资本市场异象：有效市场假说与市场异常现象

（一）市场异象概述

有效市场假说意味着价格的不可预测性，要么是很快会从样本中消失的统计错误，要么是由交易成本造成而无法利用的，因此技术分析是无用的。然而，在证券以及金融市场上，具有某些特征的资产或资产组合经过风险调整后，收益率仍然超过预期收益率。这种现象与EMH 相悖，称为市场异常现象。

自20 世纪70 年代以来，随着金融市场计量技术的发展，大量新识别出的“异象”（Anomalies）使一些金融学家开始怀疑EMH。这些异象包括Shiller（1981 年）和Pama ＆ French（1988 年）发现的股票价格过度波动和可预测性；Debondt 和Thaler（1985 年）以及Lakonishok、Shieifer 和Vishney（1994 年）对反向策略的识别；Jegadeesh 和Titman（1993 年）对惯性策略的研究宣称，投资者在一定程度上可以依据股票过去的价格预测未来的走势，这提出了与弱势有效市场形态相悖的实证证据；French（1980 年）、Gibbon 和Hess（1981 年）以及Ariel（1980 年）研究发现了日历效应；Black 和Fisher（1986 年）将股利（红利）政策视为“股利之谜”；Banz（1981 年）和Bamber（1987 年）发现了规模效应；Basu（1977 年）、Banz（1981 年）和Reiganum（1981 年）发现和证实了市盈率效应。这些研究表明，投资者可以利用时间、公司基本面等公开信息预测股票价格，从而对半强型有效市场形态提出不利的证据。此外，大量的证据显示，与组合选择的标准模型给出的建议相比，投资者实际所持有的组合的分散程度明显是不充分的，投资者具有“本土情结”。French 和Poterba（1991年）的报告说明在美国、日本和英国的投资者持有本国证券的比例分别占所有证券的94%、98%和82%，这在理性模型的基础上是不容易给出解释的。

（二）市场异象现象

1.规模异象

规模效应（size effect）：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。

对美国纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）1995 年12 月—2004 年6 月的股票交易数据按照股票市值进行分组（见表5－2－1），发现存在非常显著的规模效应。

表5－2－1　纽约证券交易所1995 年12 月—2004 年6 月不同市值股票月平均收益率

对我国股票市场1995 年12 月—2004 年6 月的股票交易数据进行研究（见表5－2－2），显示我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显高于流通市值大的股票。

表5－2－2　A 股市场的1995 年12 月—2004 年6 月不同市值股票月平均收益率

2.日历异象

股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（calendar effect）。表5－2－3 为纽约证券交易所与东京证券交易所一月平均收益率与其他月份收益对比表。(www.xing528.com)

表5－2－3　纽约证券交易所与东京证券交易所一月平均收益率与其他月份收益对比表

3.动量和反转异象

动量效应（momentum effect）是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。

反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向在其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应合称为赢者输者效应（winner－loser effect）。

4.过度反应与反应不足异象

过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。

反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分的、及时的反应。

5.账面市值比异象

账面市值比（book－to－market ratio，B/M）或市盈率（Price earning ratio，P/E）可以用来粗略地估计股票价格的便宜程度。B/M 低的公司一般是股价较贵的成长型公司，而B/M 高的公司则是股价较为便宜的价值型公司。

在证券市场中存在着B/M 最高的股票的平均收益比B/M 低的股票要高的现象，这一异象称为账面市值比效应（B/M effect）。

6.股票溢价异象

股票溢价异象（equity premium puzzle）是指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释的现象。