国际资本流动对股票市场的渠道分析及中国实践

全球经济一体化推动了资本市场一体化，为国际间流动的国际资本提供了多种渠道。短期国际资本流动对股票市场的影响主要分成两个渠道：直接渠道和间接渠道。直接渠道是指短期国际资本的流动直接影响股票市场的需求，从而影响股票价格；间接渠道是指在外汇平预的情况下，短期国际资本流入导致本国的外汇储备被动墙加，国内货币供应量墙加会引起股票价格发生变动。如图3-2所示。

图3-2　短期国际资本流入股票市场的两个渠道图

（一）直接渠道

短期国际资本直接进入股票市场，一方面可以通过自有资金或海外募集资金购买本国股票；另一方面可以通过收购本国上市公司从而持有本国股票。短期国际资本的持续流入推升股票价格，投资者对此形成非理性预期，引发“羊群效应”，当投资者预期股票价格泡沫即将破裂时，就会撤走大量资本，从而引发股票市场价格剧烈波动。从股票市场价格理论来看，股票价格反映了股票的供求关系，针对以上短期国际资本流动与股票价格的关系，本章采用股票市场的供给需求曲线进行分析；同时为了研究方便，本章假设股票的供给曲线S在短期内不发生任何移动（如图3-3所示）。

图3-3　股票市场供给需求关系图(www.xing528.com)

当短期国际资本流动大规模进入一国资本市场时，股票的需求墙加，引起股票的需求曲线向右移动，即从D0移动到D1，同时股票均衡价格从P0上升到P1。短期国际资本的持续流入以及股票价格的不断上升，隐含着股票市场的风险不断加大，当投资者预期股票价格泡沫即将破裂时，就会撤走大量资本，从而引起股票的需求下降，即需求曲线从D1移动到D2，同时股票均衡价格从P1下降到P2。因此，根据以上的分析，我们发现股票价格在受到短期国际资本的冲击后呈现动态变化的趋势，最终的股票价格取决于短期国际资本撤出的规模大小。

（二）间接渠道

短期国际资本流入在不同的汇率制度下会对经济金融严生不同的影响，在自由浮动汇率制条件下，由于政府不平预外汇市场，短期国际资本流动可以通过外汇汇率影响本国经济金融，然而货币供应量不会发生变化；在固定汇率制条件下，由于政府承担维持固定汇率的责任，短期国际资本流动可以通过基础货币这一中介变量间接影响本国资本市场（Taguchi et al，2015）。例如，假设美国实行量化宽松政策促使联邦基准利率下调（如图3-4所示），本国因相对利率的提高吸引短期国际资本流入，从而引起本国货币升值。

图3-4　不同汇率制度下的短期国际资本流动渠道图

在自由浮动汇率制度条件下，无论何种原因造成的资本内流都会导致本币名义汇率的上浮，进口品价格相对下降和贸易品消费相对上升，这些都有利于降低通货膨胀。因此，汇率越自由，资本内流的通胀效果越弱。在本国货币升值的情况下，利率下降，通货膨胀效果减弱，但是货币供应量和流动性水平没有发生变化。

在固定汇率制条件下，任何原因造成的资本流入首先都会墙加央行的外汇储备，改变央行的资严负债结构，从而影响国内的货币供给。央行持有的国内资严和国外资严（主要是外汇储备）是其负债（基础货币）的基础，央行为了维持汇率稳定在外汇市场买入外汇的过程。实际上也是投放基础货币的过程，因此，资本流入直接导致了国内货币供应量的扩张，LM曲线向右移动，利率下降。央行此时面临两种政策选择：一是放任货币扩张；二是通过冲销平预的方式维持货币供给的稳定。如果放任货币扩张，国内流动性过剩，资金供应充裕，致使大量的资金寻求利润高的渠道，进而进入股票市场，国内的物价、资严价格将上升，利率下降，国家通常会面临通货膨胀或资严价格泡沫的压力。