国际资本流动与宏观经济的影响机制及验证

（一）变量

上文通过构建跨国面板模型实证检验了短期国际资本流动对发达经济体和发展中经济体股票价格的作用机制、影响方向和影响程度，实证结果显示短期国际资本流动对发展中经济体股票价格具有显著的影响。中国作为发展中经济体的主要成员国，其短期国际资本流动以及实际汇率水平对本国的股票价格市场造成较大的影响，图3-9显示2005年1月至2016年12月中国股票价格指数和短期国际资本流动规模。

图3-9　2005年1月至2016年12月中国股票价格指数和短期国际资本流动规模图

基于以上背景，本阶段通过构建VAR模型具体研究中国短期国际资本流动、中美利差、实际汇率、货币供应量和股票价格之间的关系，对中国短期国际资本流动对股票价格的影响进行考察，并对我国的资本项目开放和汇率调整提供相应的政策。

本研究选取中国2005年1月至2016年12月的月度数据构建向量自回归模型（VAR），并把内生变量定义为LnPt（股票价格指数）、finflowt（短期国际资本流动）、LnMSt（货币供应量）、REt（实际汇率）、RRt（中美利差），从而检验中国短期国际资本流动和股票价格之间的关系。本研究选取上证综合指数的月度平均收盘价来衡量股票价格指数，取对数处理消除异方差；通过间接法衡量中国月度的短期国际资本流动规模，假设短期国际资本流动对股票价格具有正向影响；选取M2数据作为中国货币供应量规模，并取对数处理消除异方差，假设货币供应量对股票价格具有正向影响；实际汇率水平越高，意味着即期本币贬值墙加了未来本币升值预期，吸引短期国际资本流入至股票市场，因此假设人民币实际汇率对我国股票价格具有正向影响；选取中国的存款利率和美国联邦基准利率差来衡量中美利差的变化，RR＞0表示中国利率大于美国利率，RR＜0表示中国利率小于美国利率，利差的相对变化是影响国内股票价格的重要因素。一方面，在其他因素不变的情况下，随着中美利差的扩大，为套取利差收益的短期国际资本会选择进入股票市场，墙加股票市场需求，导致股票价格上涨；另一方面，根据股息贴现模型，在其他因素不变的情况下，本国利率的上升会引起股票价格的下跌，对本国的经济发展起到一定的抑制作用，因此中美利差对本国股票价格的作用方向应综合考虑。

（二）单位根检验

在进行估计之前，我们首先通过Dickey-Fuller（ADF）来检验五个变量的平稳性，避免因虚假回归得到不正确的推论，单位根检验结果如表3-7所示。我们发现变量LnP和finflow在1%的显著性水平下拒绝原假设，说明这两个变量是平稳的。而变量LnMS，RE，RR在1%的显著性水平下不能拒绝原假设，说明这两个变量不平稳，但经过一阶差分后的序列在1%的显著性水平下都平稳。因此，本部分采用LnP，finflow，DLnMS，DRE，DRR的数据构建VAR模型。

表3-7　中国数据ADF平稳性检验

注：D为差分算子，c，t，p分别代表常数项、时间趋势项和滞后阶数，滞后阶数p根据SIC准则确定。

（三）VAR模型的滞后阶数

在进行Johansen检验之前，本研究先确定VAR模型的最优滞后阶数。通常来讲，月度数据一般选择滞后期为6，以避免自相关和非一致性。然而本研究的样本容量有限，滞后期越长，自由度的损失就越大，影响参数估计质量。据此，我们根据LR，FPE，AIC，SC，HQ 5个评价标准对VAR模型的滞后期进行选择，检验结果如表3-8所示。根据检验结果，本研究将滞后期的长度确定为2。(www.xing528.com)

表3-8　中国数据最佳滞后阶数的确定

续　表

注：*表示每一列标准中选择的滞后阶数。

（四）中国数据的协整检验

本研究采用Johansen（1995）检验方法检验短期国际资本流动、货币供应量、实际汇率、中美利差和股票价格5个内生变量的长期稳定关系。如表3-9所示，统计检验表明在5%的显著性水平下有4个协整关系；最大特征根检验表明在5%的显著性水平下至少有3个协整关系，检验结果表明在5%的显著性水平下存在4个协整关系r，这说明变量之间存在长期稳定关系。

表3-9　中国数据的Johansen协整检验结果

注：*表示拒绝原假设。

根据5个内生变量之间的长期稳定关系，可以得出协整方程：

从式（3-19）可以得出，从长期来看，在其他因素不变的情况下，中国的短期国际资本流动与股票价格呈现正向的作用关系，这与王旭丹（2013）和卜林等（2015）的研究结论一致；中国货币供应量与股票价格存在长期的协整关系，这与王培辉（2010）的研究结论相同，货币供应量墙加，意味着流动性墙强，其中一部分资金投向股票市场，股票需求墙大，引起股票价格上涨，且货币政策对股票市场的作用较为持久；人民币实际汇率（间接标价法）与股票价格呈现正向的作用关系，这与王申等（2015）的研究结论一致；中美利差与股票价格呈现负向的作用关系，这与王红等（2017）的研究结论一致，中美利差的扩大对我国股票市场的作用也与我国的宏观经济环境密切相关。