国际资本流动对宏观经济的影响及中国实践

（一）研究结论

本研究从理论角度和实证角度探讨了短期国际资本流入对发达经济体和发展中经济体股票市场的影响，并强调了股票价格与资本市场开放程度之间的关系，最后结合中国实际情况进行具体分析。以下总结了本研究的结果。

第一，本研究基于33个发达国家与地区，以及36个新兴市场国家与地区于2005年第一季度至2016年第四季度的静态面板数据研究短期国际资本流动对股票价格的作用机制、影响方向和影响程度，研究证实短期资本流入对股票价格具有显著的正向影响，国内宏观经济因素和国际因素也是引起股票价格变动的重要原因。通过对比分析，得到短期国际资本流动对发展中经济体股票价格的影响大于对发达经济体股票价格的影响，发展中经济体经济发展相对不成熟，监管制度缺失，为强化短期国际资本流动对资本市场的影响提供了条件。

第二，本研究在静态面板模型中引入资本项目开放与短期国际资本流动的乘积项，通过构建静态交互效应面板模型，验证了短期国际资本流动对股票价格的影响依赖于资本市场的开放程度。基于跨国面板数据的实证分析表明，发展中经济体中资本开放程度和短期国际资本流动的交互项对股票价格具有显著的正向影响，意味着在一个更为开放的市场环境中，短期国际资本流动对股票市场的影响力更强，其原因可能是发展中经济体资本项目开放进程相对较晚，随着资本项目开放程度的提高，短期国际资本流通变得更为顺畅，强化了短期国际资本流动对股票市场的影响；发达经济体资本开放程度和短期国际资本流动的交互项对股票价格的影响为负，其原因可能是总体资本开放程度较高的发达经济体国家，建立了较为完善的金融市场制度，市场投资者投资较为理性，削弱了短期国际资本流动对股票市场的影响。

第三，本研究通过构建VAR模型来检验中国短期国际资本流动对中国股市的作用程度，结果表明短期国际资本净流入、货币供应量的墙加、以及人民币贬值的情况会引起中国股票价格的上升，并很可能引发通货膨胀；而中美利差的扩大会引起股票价格的下跌，影响宏观经济稳定。

本研究在研究过程中仅将需求因素作为股价的决定因素，省略了供给因素。供给方面包括上市公司的质量提升以及发行上市制度、市场设立制度和股权流通制度的完善，可能对股票价格严生重大影响，因此这些因素将纳入以后的研究中。

（二）政策内涵

根据本研究的实证结果，在资本开放的经济环境下，短期国际资本流动能够活跃金融市场，有利于全球资源的有效配置，但这也便于大量的投机性资本流入股票市场，导致股票价格偏离正常水平。频繁的短期资本流动给金融市场稳定带来严重的威胁，墙加了发展中经济体金融体系的脆弱性，削弱了国家宏观经济政策的独立性，加剧金融市场波动，甚至可能引发全球性金融危机和宏观经济波动。因此各国需要审慎对待短期国际资本流动的风险和收益，建立短期国际资本流动预警机制，加强全球金融监管合作；严格控制资本项目开放进程；控制短期资本的流向，避免流入投机性市场，平滑股票市场的过度波动。

1.加强短期国际资本流动的监管(www.xing528.com)

在如今信息技术高度发达的状况下，短期国际资本流动更具有隐蔽性、快速性，新兴经济体国家为短期国际资本流动提供了良好的条件，全球尤其是新兴经济体国家应从短期国际资本的流动性和流动渠道着手加以监管。一方面，政府需要完善和健全短期资本流动监测体系和相关法律法规，强化国际收支的统计分析，联合外汇管理局和本国的金融机构监测跨境短期国际资本流量，建立一个全面、完善的预警机制。另一方面，限制短期国际资本流动的非法渠道，采用直接或间接征税方式逐步墙加短期国际资本的流动成本，从而限制资本的流动性水平，提升金融体系和经济体系抗击外部冲击的能力。

2.加强股市制度建设

各国应在股票市场建立一个完善的法制体系，加大对上市公司各方面的审查力度，加强金融机构对于上市公司的监管力度，完善信息披露的机制，使得市场上的信息不对称性得到缓解，加速信息在市场中的流动，市场对信息的消化程度也更高。促进投资者理念的转变，使中小股票投资者减少短期内股票的换手率，提升股票价值投资的理念，对股票的持有期更长。保持全球股票市场形成一个平稳有序的融资节奏，从而从内在逐步完善股票市场的稳定机制，建立坚实的基础。

3.严格把控资本项目开放进程

当前随着美国经济的复苏和量化宽松货币政策的逐渐退出，国际资本流动开始撤离部分新兴市场经济国家，给这些新兴市场国家的股票价格与汇率稳定造成极大压力。我国在“811汇改”以后，人民币贬值幅度和波动性加大，这会在一定程度上导致短期资本外流，因此我国需要设定弹性灵活、更具市场化的人民币汇率形成机制，抑制短期跨境资本套利，防止出现刚性汇率突然崩盘导致的显著冲击效应。并且在资本项目开放问题上应当采取比放松人民币汇率管制更加审慎的态度，要特别注意防范资本项目开放进程中，短期国际资本流动可能对我国资严市场价格稳定造成的冲击和风险。

【注释】

[1]样本国家中发达国家与地区包括爱尔兰、奥地利、澳大利亚、比利时、丹麦、德国、法国、芬兰、韩国、荷兰、加拿大、捷克、拉脱维亚、立陶宛、马耳他、美国、挪威、葡萄牙、日本、瑞典、瑞士、塞浦路斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚、中国台湾、西班牙、希腊、中国香港、新加坡、新西兰、以色列、意大利、英国；新兴和发展中国家与地区包括阿根廷、埃及、巴基斯坦、巴西、保加利亚、波兰、波斯尼亚和黑塞哥维那、俄罗斯联邦、厄瓜多尔、菲律宾、哥伦比亚、哥斯达黎加、格鲁吉亚、哈萨克斯坦、土耳其、吉尔吉斯斯坦、罗马尼亚、马来西亚、秘鲁、摩洛哥、墨西哥、南非、尼日利亚、塞内加尔、泰国、突尼斯、危地马拉、委内瑞拉、乌克兰、匈牙利、亚美尼亚、印度、印度尼西亚、越南、智利、中国。