我国公司并购绩效及影响因素分析

第三章　我国公司并购绩效评价方法与影响因素分析

本章整合了公司并购绩效评价理论，推导出公司并购绩效的评价模型，确定出影响公司并购绩效的主要潜在因素，并在此基础上，建立一个分析绩效的综合性理论框架。

3.1　上市公司并购绩效的界定

对于上市公司并购绩效的界定，彭志刚等认为，可以从三个层次进行，即微观层次、中观层次和宏观层次。微观层次主要分析上市公司的并购行为对其自身带来的变化，如主营业务的扩张、产品结构优化、资产结构优化、经营管理机制改变等；中观层次主要分析上市公司并购对证券市场的影响和证券市场对上市公司的影响；而宏观层次主要分析上市公司并购对盘活国有资产优化产业结构的贡献。而毛道维等认为，并购绩效是指通过并购后企业是否取得了规模经济效应、核心竞争力、成本效率和管理效率等。

本研究认为，绩效应该包括两方面的意义：一是效率；二是效益。效益是指“是否做了正确的事”，效率是指“是否正确地做了事”。因此，公司并购的绩效应该包括三个层次、两个方面的意思，即微观、中观、宏观三个层次，效益和效率两个方面。从微观层次来讲，上市公司并购绩效就是指上市公司经过公司并购后，经营管理效率的提高和经营业绩的上升。本研究的重点选择微观层次。

3.2　公司并购绩效评价方法的已有研究综述

基于公司并购对社会经济所产生的深远影响，公司并购已经形成了一个独立的研究领域。理论家们经过长期努力探索，从各个角度构建了公司并购完善的理论体系，并且形成了一套独特的研究方法。具体来说，公司并购绩效评价包括以下四种主流研究方法：

1.股票市场事件研究法

事件研究法认为特定事件对研究对象所产生的影响，会通过相应的股票价格变动表现出来，其影响程度可以用非正常收益衡量。

在对公司并购的研究中，研究者将公司并购看作是单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用非正常收益或者累积非正常收益来检验并购宣告对相应的上市公司的股票所产生的价格波动及其程度。

在西方国家，股票市场事件研究法得到了广泛的利用。但是我们应该清楚地认识到，事件研究法是一种基于市场有效假设基础上的研究方法，这是与目前资本市场的微观结构运行不完全效率相悖的，因此，这也是股票事件研究法最大的缺陷所在。另外，对于股票融资型并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行和并购交易行为而使股票融资型并购的价值创造效应低估。最后，公司并购所反映在股票价格上的波动同时也受到广大投资者心理预期的影响。

2.经营业绩对比研究法

经营业绩对比研究法又被称作会计事件研究法，经常被用来对公司并购进行中长期检验。这种方法利用企业公开的财务会计报表和财务数据指标，对并购企业的盈利能力、偿债能力、资产管理能力、市场份额、现金流量水平等经营业绩指标以并购宣告日为分界点对其进行纵向比较和同行业的横向比较，以此来检验公司并购所带来的经营业绩的变化。

在具体应用经营业绩比较研究法，对公司并购绩效进行研究时，人们发现即使运用相同的样本，研究者也往往会得出相反的结论。这除了选择的样本和指标的差异外，更重要的可能与方法本身有关。Montgomery和Wilson指出应用财务数据进行公司并购绩效的研究至少存在以下几个弊端：①绝大多数公开的财务数据都是累积值，因此，难以区分规模较小单个事件的影响；②财务数据是历史数据，反映的是过去的业绩，而不是说期望的未来收益。另外，Calomiris和Karceski还从时滞性影响和基准选择的影响这两方面揭示了该方法的不足：他们认为以成本节约为动机的并购，在并购后一年由于受到并购费用的影响，而使其实际并购业绩水平低于其账面业绩水平，对于战略性并购，成本的降低往往需要比较漫长的时期；由于以同行业的非并购样本具有不确定性，因此，构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。

3.个案研究法

个案研究法是最近几年发展起来的一种新的并购绩效研究方法。该方法是一种在不能全面准确判定全体样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。简单地说个案研究法实际上就是一种对特定并购事件进行追踪研究从而了解其并购绩效的一种独特研究方法。

个案研究可以将对并购绩效的追踪考察和单个案例的特征信息有机联系起来，并将并购动机、行业差别等信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，从而能够有效地考察并购动机及其他特征对并购绩效的影响及其程度，可以说个案研究法在公司并购研究效果的深化上更加有潜力和说服力；可以有效地区分并购的应有作用和结果，在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为并购行为是合理有效的；个案研究法更加注重并购行为的动态演变过程，而非上述的经验性研究，将成功案例和失败案例混为一体简单地加总、平均，这样无疑人为地扩大了或者缩小了并购的作用。

4.因子分析法

因子分析法是近年来我国学者为全面反映上市公司资产并购绩效而广泛采用的一种并购绩效评估方法。他们对每个指标赋予权重，把赋予权重的指标值相加，得到每个上市公司的综合得分。然后将进行了并购的上市公司当年的得分与进行公司并购前一年的得分进行比较，这样就可以看出进行了并购活动的上市公司的经营状况是否有了实质性的提高或降低。

我国学者运用因子分析法对以提高企业的盈利能力为重点的公司并购绩效进行了实证研究。他们用主营业务收入、主营业务利润率、净资产收益率和每股收益反映上市公司在并购后其盈利能力的变化。每个指标都从一个方面反映了公司并购前后企业资产的经营状况。

但从理论依据及实证研究的结果可以看出，“因子分析法”也具有明显的不足之处，如该方法所采用的指标较少，对并购绩效的分析不全面；对每个指标所应赋予的权重没有进行科学的分析，仅仅是根据主观判断赋予它们以各自的权重。因此，通过这种方法分析得出的结果是不完善和不全面的。

5.其他研究方法

除了前面讲述的四种方法外，一些学者还从另外的角度对公司并购绩效的研究作了尝试和探索。其中比较典型的有：

（1）非财务指标评估法：非财务指标可以不受会计信息局限性的影响，用来评价各种经营行为，而同时又避免财务指标进行货币化计量时存在的困难。它还可以对现有经营行为进行直接的“描述”，从而使它能够包含现时财务指标中没有包含的，但却能在未来财务指标上反映的企业价值信息。研究人员利用“价值相关分析”方法，以对价值贡献的多少为基准来选择非财务指标。通过统计方法和图表方法，首先分析影响价值的关键变量，再确定体现企业战略和指导具体实践的各种非财务指标，并用于对企业的绩效评估中。常用的非财务指标有：客户满意率、市场占有率、雇员保持率、培训比率、新产品开发数、专利数等。但是无论非财务指标看起来和财务指标有多大的区别，它的评价基准决定了它最终向财务指标的回归。所以，非财务指标应该是财务指标评价体系的一个有益的补充，而财务指标仍是最终的绩效评价工具。

（2）贴现现金流量法：该方法是我国学者在净现值理论的基础上提出的针对目标企业价值的绩效评估方法，即贴现现金流量法，又称为拉巴波特模型。通过计算出并购投资项目的未来收益现值与并购目标企业所需的收购成本进行比较，从而获得对此并购行为成败得失的评价结果。但是，贴现现金流量法也存在明显的问题，即折现率的估值的不确定性。由于在对折现率进行估值时，必须对许多有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率的情况进行假设，所得出的数值有一个可信度的问题。因此，贴现现金流量法的分析结果可能是精确的，但不是正确的。

通过以上对各种绩效评价方法的分析评价，结合我国学者对于并购绩效的已有实证研究可以看出：由于我国上市公司信息披露较晚，因此对我国并购绩效的研究存在的局限性主要表现在：①所选样本缺乏，比较片面，代表性不强；②主要研究并购对目标公司的影响，忽视了并购对收购公司和社会整体价值创造的影响的研究；③已有的多数时间跨度较短；④由于我国资本市场发育不成熟，影响股票价格的因素很多，股价往往与公司业绩脱钩，不适合用来做公司价值和业绩的评价指标；⑤很多研究都只对所有发生并购公司的总体进行分析，没有对并购进行详细的分类，使得出的结论过于笼统；⑥很多研究在对并购绩效评价时所选的财务指标太少，不能全面反映并购公司的经营状况，这样得出的结论并不全面。

3.3　公司并购绩效的影响因素分析

理论上，公司并购是可以提高上市公司的业绩的。但是否能真正取得良好的绩效，能取得多大程度上的绩效，还受很多因素的影响。事实上，根据西方发达国家公司并购发展的经验，我国上市公司并购的绩效应该还会受到并购类型、产业环境、企业规模/并购规模、交易态度、支付方式、并购惯性与并购经验、并购相关性、政府行为、股权结构、收购方企业性质、行业相关性、并购战略、大股东持股比例、政府行为以及并购主体现状等因素的影响。

1.并购类型

在中国证券市场上，并购是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等行为的总称。由于我国上市公司股权结构的特殊性，国内学术界对并购这一概念没有一定的定义，有关并购的分类也不尽一致。檀向球、提云涛、强立等把中国的并购分为五类：对外并购扩张，股权转让，上市公司资产剥离与股权出售，资产置换，其他混合重组。林国春将其分为整体收购兼并，股权投资，股权转让，受让股权（资产），资产置换，二级市场并购，包销股票（配股），其他八类。胡继之、王文立把上市公司的并购归纳为：整体并购，投资控股并购，股权有偿转让，资产置换，二级市场并购，股权无偿划转六类。李东、袁萍将并购重组分为11种方式，分别是：出售部分股权（或资产）、投资参股、投资参股收购、投资控股收购、国家股无偿划拨、国家股或国有法人股转让、整体收购（或兼并）、资产置换、二级市场并购，第一大股东易主以及改变或拓宽主营业务。

本研究主要参考了檀向球、提云涛、强立等的分类对广义的并购重组加以界定，不过在收集和处理样本时把其他混合重组剔除掉。为便于下文的研究，本研究将狭义的并购界定为获得了上市公司控股权的收购（或转让）。不同并购方式的并购主体、并购动机和并购过程都存在较大的差异，因此，在研究上市公司并购价值创造时，对并购类型的分析是必不可少的。

（1）对外并购扩张型。对外并购扩张型是指上市公司对外收购、兼并或对外股权投资的并购行为。对外并购扩张能够提高公司的价值，表现在通过并购提高目标公司的效率，即收购方利用其过剩的管理资源对外并购扩张，发挥自身过剩的管理资源，提高公司的价值，提高社会效益：通过并购可以获取规模经济、范围经济协同收益，其中一个根本的原因是节约了各种形式的交易费用；通过兼并收购，企业可以实现多元化经营，以分散经营风险，具体来说由于受产业周期的影响，公司在衰退产业中实施“蜕资”战略，把资金投向前景广阔的产业中去，实施多元化、跨产业的经营，避免了某一产业衰退对公司的冲击，实现经营的稳定性和持续增长；由于公司外部融资存在着一笔可观的交易费用，通过兼并收购，使公司的资本从边际利润率低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，提高了公司资金的使用效率。Williamson认为：“通过跨产业的兼并收购形成的混合企业，在资金分配方面相当于一个小型的资本市场，把通常属于资本市场的资金供给职能内部化。”

（2）股权转让型。股权转让型是指上市公司本身资产不动，而其股权发生控股性的或非控股性的转让。新股东入主必然会给公司带来新的管理风格和经营理念。珐马和詹森（Fama and Jensen）认为，公司管理权与所有权的分离必然导致管理层的代理行为。但是，如果公司经营不善，就会导致股价过低，成为并购目标。迫于这种外界的压力，公司管理人员将会努力工作，提高公司价值，从而与股东的利益达成一致。若代理问题仍然较严重，就要通过外部控制机制的变动来解决。而股权转让实质上是公司外部控制机制的变动形式％公司控制权从原来的大股东转移到新股东。莫克等（Mork et al．）研究了股权转让对公司价值的影响，认为：“善意收购的对象常常被认为有十分巨大的无形资产……”股权转让使公司的无形资产显现出来，为投资者所认识，并重新评价公司的价值。此外，新股东不仅仅监督管理层，而且会主动参与管理，将高效率的管理机制导入企业，无疑会增加公司的价值。

（3）资产剥离与股权出售型。资产剥离与股权出售型是指上市公司将自己的资产和持有的其他公司的股权出售变现的行为。波特（Porter）曾举例说明了资产剥离的价值，“公司的并购战略力图找出欠发展的、虚弱的或受威胁的组织……然后通过兼并收购建立一个关键的主体，并且将不需要的或无关的部分卖出，从而降低实际的收购成本”。

上市公司剥离的资产和出售的股权不一定是绩差资产，而是一种资本经营思想的体现。这种并购方式中一般存在着较大的一次性收益，关联交易的成分比较多，在分析这类并购绩效时需要考虑到一次性收益的公允性，剥离不良资产收缩战线后是否真正调整了投资结构，考察不良资产剥离后其经营性资产是否真正得到了较大的突出和加强。若仅仅是为了突击进行财务报表的包装，该种资产剥离肯定是不成功的。

（4）资产置换型是指上市公司将不符合公司发展的资产剥离出去，同时注入优质资产，从而达到提高上市公司资产质量的目的，为上市公司增添新的利润增长点。可见资产置换是公司对外收购和资产剥离的组合，只是中间缺省了货币环节，因此资产置换具有这两种并购形式的优点。

上市公司资产置换一般发生在上市公司与其控股公司之间，属于一种关联交易，所以在考察这种并购方式的绩效时需要分析置换进来的资产与置换出去的资产的公允价值是否等值，置换进来的资产是否具有可持续的盈利能力，能否与原有资产保持较好的整合，资产置换后的公司的经营机制是否得到明显加强。若资产置换并未触及亏损或绩差上市公司的经营机制问题，使得亏损和盈利能力差的资产本身并未扭亏或提高盈利能力，对社会总量资产来说，只是账面上的划转，这种资产置换肯定是失败的。

2.产业环境

统计资料表明，并购曾经以浪潮的形式出现多次，而且每次都是集中于某些产业。比如，美国第一次并购浪潮（1895～1904年）多发生在重型制造业；在第二次并购浪潮（1922～1929年）中公用事业和银行业最活跃；在20世纪60年代的混合并购中，涉及产业较多，但尤以航空业和从事自然资源的产业为主；在美国，1976年的并购多发生在服务业（商业银行与投资银行、保险、广播和医疗卫生等）；进入20世纪90年代以后，并购交易中最引人注目的是金融服务业和汽车业，而且席卷欧、美、日等主要工业国家。

吴泽智研究表明产业整体经营业绩呈现出一种很强的马太效应。中国经济在经过长足的发展之后，面临着新一轮的产业结构调整，各产业之间、产业内部企业之间，都在进行着资源的优化配置。如何改善、强化甚至重新整合有关弱势产业及弱势企业的运作，成为目前必须解决的重要难题之一。因此，并购作为调整产业结构、企业结构和产品结构的重要途径之一，越来越受到企业的重视。

战略管理中的外部环境学派认为企业所制定和实施的战略与其所处的外部环境高度相关，并且最关键的环境因素是企业所处的产业。产业的结构影响竞争的规则。并购活动最初的战略设计和制定必然离不开对产业环境的分析。产业环境是影响并购战略决策，进而影响并购价值创造的重要因素之一。

下文着重从市场结构、产业盈利能力和产业生命周期三个方面对公司并购活动的产业环境作一分析。

（1）市场结构。市场结构指在特定市场中，企业间在数量、份额、规模上的关系，以及由此决定的竞争形式。市场集中度和进入壁垒是描述市场结构的两大要素。

市场集中度反映了特定产业内企业间的关系及规模和数量分布特征。市场集中度高意味着某一产业被少数的几家大企业所控制，产业内竞争程度较低，因此大企业可以凭借自己的控制力获得高额垄断利润，而且市场的集中度越高，其所获得的垄断利润也就越多。丹姆斯茨的实证研究表明当集中度超过50％后，报酬率与集中度为正相关关系。产业内频繁的并购活动有助于市场集中度的提高，反过来，企业由于市场集中度的提高而获得的垄断利润又刺激其继续进行产业内的横向并购。因此，若市场集中度较高，企业通过实施并购战略，有利于提高并购的绩效，提升企业价值。

进入壁垒反映了特定产业内现有企业与潜在进入者之间的关系，进入壁垒为资源的自由流动和优化配置设置了障碍。因此，当企业考虑进入一个新的产业时，要对可能遇到的障碍作充分的预计和考虑，产业壁垒的高低会影响并购战略决策，进而影响并购活动所创造的价值。

一般认为，产业规模经济性越显著，规模壁垒越高，同产业间的并购也越集中，并购价值越大；若技术壁垒和产业进入政策壁垒较高，则企业可以通过对产业内原有企业的并购，获得生产能力、技术，以降低或消除障碍，实现有效进入。由此，纵向并购和混合并购将有助于企业跨越技术壁垒和政策壁垒，为企业创造价值。

（2）产业盈利性。Christensen和Montgomery，Lecraw，Montgomery研究发现产业绩效对公司并购价值有正向影响。产业经济学家认为产业的平均盈利能力反映了该产业的吸引力。当一个产业整体盈利能力较差时，该产业内企业管理层更有可能实施防御型多元化战略（主要通过混合并购战略实现），进入更具有吸引力的产业，以抵御传统产业的衰退风险^[1]。Rumelt也提出多元化（主要通过混合并购战略实现）是企业避免原有产业的衰退前景的有效方式之一。所以，若并购前企业所处产业盈利性较差，企业倾向于实施混合并购进入非相关产业。

随着产业盈利能力的增强，管理层实施防御型多元化战略的动机逐渐减弱，而实施进攻型多元化的动机相应增强。所谓进攻型多元化是指企业在其现在所处产业或相关产业里进一步拓展和充分利用自身的资源和能力。

经研究发现，一个较高盈利性的产业通常具有较高的广告、研发支出及资本密集度。处于高盈利性产业的企业通过投入大量的生产设备和较高的广告、研发支出逐步培育起具有强势地位的关键性资源和能力，如专利权、产品形象、品牌、营销及配送的技巧和生产过程的核心技术，等等。这些资源通常是竞争对手在有限的时间和成本内所难以模仿的^[2]。因此高盈利性产业不仅意味着其具有难以逾越的结构上的进入障碍，而且还暗示着该产业存在企业专属的、难以复制的资源和能力^[3]。

当产业具有较高盈利性或者当该产业内的企业拥有具有强势地位的、难以复制的资源和能力时，管理层往往有很强的动机在其他产业拓展使用这类资源和能力。相比较而言，这些在当前产业培育和发展起来的能力和资源更倾向于被转移到相关产业而非无关产业^[4]，所以，比较而言，处于高盈利性产业的企业更青睐相关多元化并购。

（3）产业生命周期。产业周期理论认为，任何一个产品或一个产业都会经历四个阶段：开发阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。公司并购与产业发展之间存在内在逻辑联系，企业在进行并购活动时，应准确把握目前所处产业及未来转型进入产业的发展趋势，选择相应的并购战略，最大限度为企业创造价值。

一般在产业成长阶段的末期和成熟阶段的初期，随着利润极大化的驱使和竞争的增加，可能会出现横向并购，企业试图通过并购来达到规模经济，夺取更大的市场份额；在成熟阶段的末期和衰退阶段的初期，企业为了保证生存，降低成本，会考虑进行纵向并购；在衰退阶段，随着产品优势的逐渐减弱，在成熟阶段积累了大量资本的企业会考虑从原产业中退出，或进行多样化经营以在另外更有前途的产业中获取盈利，此时，混合并购就随之出现。(www.xing528.com)

范从来、袁静对我国上市公司1995～1999年336起并购事件进行实证分析表明，处于成长性产业的公司进行横向并购价值相对较好；处于成熟性产业的公司进行纵向并购价值相对最好；处于衰退性产业的公司进行横向扩张的绩效最差。该研究在一定程度上证实了产业周期理论与并购类型关系假说的有效性。研究指出，若企业处于成长性产业，且这个产业又具有明显的规模经济，公司可以采取横向并购战略，获取低成本优势，扩张市场势力，当然，市场扩张性的混合并购也不失为一种选择。若处于成熟产业，由于该产业经历了成长期的激烈竞争后，市场上仅剩下几个势均力敌的公司，此时提升企业竞争力应更倾向于以成本为导向，所以可采取前向或后向一体化的战略。但是纵向并购要冒更大的风险，因为实施纵向并购后，其大量资产集中在一个产业里，导致企业转换到其他产业的弹性降低，一旦该产业不景气，企业必然受到很大的冲击。如果企业在这个成熟的产业中并没有相当的市场力量，也可以考虑产品扩张性的混合并购，利用原有销售渠道和市场涉足与原产品相关的新产业，以较低的成本实现退出原市场的过渡。若处于衰退性产业，而该产业又没有受到任何政策优惠和保护，纯粹混合并购就是较为明智的选择，公司可以通过并购不相关的产业退出原产业。若公司虽处于衰退性产业，但在市场中具有举足轻重的地位，仍可考虑成为该产业的领袖，或在某一细分市场中继续保持竞争优势，这时的并购战略也可以是获取成本优势的纵向并购。

3.企业规模/并购规模

企业规模通常被认为是用以衡量规模经济和市场势力的指标。规模经济效应和强大的市场势力为企业提供的成本优势使规模较大的企业能够保持较高的盈利能力。因此，Robins和Wiersema认为企业规模与并购价值存在正的相关关系。并购的规模越大，其并购后平均绩效提高得越多，并购创造价值越大。国内也有研究发现并购规模对并购价值创造的显著影响。

任何一个企业的并购活动都会涉及目标方和并购方，双方企业的规模大小将会对并购价值创造产生影响。从目标方的角度来看，Shelton认为目标公司规模越大，并购所创造的价值就越大。因为目标公司规模越大，其为收购方提供的资产就越多，以此为基础创造的价值相应也就越大。从并购方角度来看，并购企业的规模较大除了能够实现上文所提到的规模经济效应和市场势力的扩张以外，还将会影响并购战略的选择，并进而影响并购的价值创造。Park认为并购方企业的规模大通常意味着组织结构复杂、分工精细，其计划、控制及资源配置有一套正规的体制，这种组织结构的复杂性及正规的经营体制、操作流程可能会导致企业对组织结构及体制的变动产生较大的抵制。因此，在进行并购战略选择时，往往更倾向于选择相关并购（横向并购或纵向并购），以充分利用公司内部的过剩资源，并巩固自身的市场地位。

4.交易态度

根据目标方管理层与收购者的合作态度不同，并购可划分为善意收购和敌意收购。善意收购是得到了目标方管理层合作的收购。收购方往往在事前已经征得了目标方管理层的同意，使其与收购方密切合作，积极劝导本公司的股东向收购者出售股份。敌意收购是指目标方管理层拒绝与收购方合作的收购。敌意收购中目标方管理层经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。管理层是否抵制会影响股票市场的反应，进而影响并购方和目标方的收益。Yen研究发现管理层抵制会导致并购方股东收益降低；Gilbert和Lyn研究发现管理层抵制会导致目标方股东在公告日前后的收益降低。

5.支付方式

支付方式可以向市场传递关于收购方的信息，进而影响股票市场对并购公告的反应。收购方公司可以支付现金取得目标方股票，也可以通过换股方式，即以并购方的股票作为支付方式换取对方的股票。投资者认为换股收购暗示着收购方管理层觉得自己公司的股票价值被高估^[5]，因此，投资者对这类并购为股东创造的价值往往要大打折扣。大量经验研究发现现金收购比股票收购可以产生更多的超常收益。以现金作为支付方式实施收购时，被收购企业的超常收益相对较高，收购企业只能获得正常的收益率，而以股票收购时，收购企业的超常收益为负。

关于支付方式对并购价值影响研究可归纳为以下两种：

（1）股市强有效条件下支付方式对超常收益的影响。部分研究在考虑了税务因素后认为，以股票作为支付方式有延迟纳税的功能，而以现金作为支付方式，目标企业股东必须立即支付资本利得税。因此，现金支付条件下，并购方对目标企业股东的支付应较高，以弥补目标企业股东立即纳税的损失。用现金支付时，收购者增加了资产从而增加了折旧，所以，收购者也愿意支付更高的价格，现金支付方式下收购企业的微小正收益也是来源于折旧避税。

信号理论认为，支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量，对于并购方来说，现金收购表明其现有资产可以产生较大的现金流量，并购方有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映并购方对于收购资产或股权的盈利性拥有更充分的信息。

（2）股市无效条件下支付方式对股东收益的影响

Shleifer和Vishny认为，股市的无效导致收购公司和目标公司的市值偏离其真实价值，并购方根据各自股票价值的高低决定采取哪一种支付方式。因此，支付方式本身并不会对双方的收益、股票市值偏离真实价值的程度及方向、并购方的买价与目标公司原来的市值产生影。响现金收购时，影响双方收益的是各自双方的短期收益取决于以及由于协同作用导致价值上升后目标公司市值的关系。股票收购中并购方的收益表现为增强了并购方股东对资本的要求权，弥补长期中股价可能下跌的损失，以及当并购方的支付低于目标方市值时从目标方股东转向并购方股东的价值。目标方的收益表现为，将得到的价值被高估的并购方的股票立即出售而获得的收益。

6.并购惯性与并购经验

（1）组织惯性。在组织理论研究中，惯性是指组织结构和组织行为保持一致的一种趋势，它可能表现为保持静止不动，还可能表现为重复以前采取的行动。惯性理论认为，每个组织都受到强大的惯性力量的控制，当面临环境改变的冲击时，它们很少能够成功地在战略和组织结构上作出根本性的改变。究其原因，既有管理者自身的认识局限，也有内部和外部环境因素的影响。Aldrich认为企业在其成长早期就陷入了一个复杂的、各成员之间彼此相互承诺、相互依赖的关系网络中，这使得企业很难对后来的环境改变作出反应。Harman和Freeman认为，组织的利益相关者偏爱具有稳定绩效的组织，组织为了保持这种稳定性，不敢尝试变革。当然，组织存在惯性并不是说组织从不改变，而是指对于外部环境中产生的威胁和机遇，组织反应缓慢。

（2）并购惯性。Kumar发现在通过内部扩张或外部兼并获得的增长中，在一定时期，有42％～55％的增长是通过并购来达到的，并且他还发现并购获得增长同以前通过并购获得增长之间有正相关关系，这表明并购会随着时间的延续而成为被坚持的扩张战略。由此可见，并购存在惯性。

Amburgey和Miner发现并购战略的选择也存在惯性，一个企业以前实施某种类型并购的累积次数对于当前制定并购战略的类型有显著的影响，即企业更倾向于采取与以前并购战略相同或在其基础上延伸的战略行动。Dass的实证研究认为，随着公司规模的增大，公司惯性也增强。靳云汇、贾昌杰通过对中国证券市场210家上市公司4年间并购数据的事件的分析，得出结论认为企业的并购战略的制定和实施过程中存在惯性，企业趋于重复以前实施过的并购类型，而不管环境是否发生了改变。以前执行的某种类型的并购次数越多，企业下一次执行这种类型的并购的可能性就越大。

（3）并购经验的价值。上文对于企业组织惯性和并购惯性的总结和分析在于引出企业因并购惯性而积累起来的并购经验对并购价值的影响。很多学者的研究发现企业积累起来的并购经验对并购价值会产生积极的影响。这是因为企业在以前的并购活动中积累起来的经验可以使其更有效地应对未来的并购活动。由于并购惯性的存在，以前有并购投资背景的企业未来通过并购进行投资的可能性更高。相类似的并购活动的重复进行使这些企业不仅有能力将自身特有的资源和能力顺利地转移到目标企业，而且在活动中建立了一系列的组织规范确保并购双方的有效整合。Haleblian和Finkelstein指出，并购经验是有价值的，尤其是在进行相似的并购时，以前的并购经验能够确保企业成功地运用并购为企业创造价值。

7.并购相关性

（1）并购相关性假说。公司的成长战略可以通过并购（外部扩张）和内部扩张两种方式实施。Porter，Weston等学者通过研究发现外部并购是主要方式。基于多元化方向以及并购方和目标方之间的产业关联度，并购被区分为相关并购（多指横向并购和纵向并购）和非相关并购（即混合并购）。在多元化研究中还推论出一个命题：相关并购优于非相关并购，这个命题即为并购相关性假说。长期以来，并购相关性假说得到学者们广泛的关注。

Rumelt从三个维度定义两个企业的相关性：（a）利用相似的渠道服务于相似的市场；（b）使用相似的生产技术；（c）运用相似的科学研究。Rumelt的研究发现相关多元化战略的业绩表现总体上优于非相关多元化战略。虽然Rumelt的经验研究未能给出这种差异的原因，但他无疑发现了一个非常有意义的问题。

（2）并购相关性假说的理论分析和实证检验。Jenson认为，对于混合并购来说，由于并购公司的经理人员不熟悉目标公司所在产业的业务，或者由于他们会在效率不高的并购活动上浪费“自由现金流量”，所以相对于相同行业内的合并，一般更难以成功。Mueller的管理者主义理论认为，混合并购的动因是追逐自身利益而一味扩大企业规模。效率理论也认为，混合并购的目的是为了降低经理人员自身风险，而并不能使企业效率提高。可见，理论上混合并购的效率是相对低下的。

Salter和Weinhold，Shelton，Singh和Montgomery等认为混合并购给公司带来的好处（如资本成本的降低，管理效率的提高以及由于规模扩大、业务增加而带来的市场势力的增强）同样存在于相关并购中，但是相关并购所创造的来自规模经济和范围经济的协同收益，以及核心技能在相关产业间的转移却是混合并购难以实现的，因此相关并购应表现出更好的绩效，即并购双方的相关程度越高，并购所创造的价值就越大。

Seth则强调不同的并购类型有不同的价值创造来源，仅在理论层面上无法断定哪一种来源所创造的价值更大。因此相关并购是否更优于非相关并购只能通过实证检验来证实。Montgomery和Wilson认为相关并购虽然收益潜力大，但实现收益所要付出的努力也更多，整合和管理的难度增加了失败的风险，因此，相关并购不像预期那么成功。

Lance A. Nail等曾经作过关于产业相关性的检验。他的结论是，产业相关性兼并比混合兼并有更大的协同效应，前者普遍明显增加各方利益，而后者甚至减少收购企业的价值。

本研究更加倾向Seth所提出的观点，认为不同并购类型有不同的价值创造来源，不同的企业自身情况及外部条件有较大差异，在比较相关并购与非相关并购到底何者更能够为企业创造价值时，不可一概而论。

8.政府行为

政府行为是一种基于权力干预的行政行为，是政府作为行为主体对社会公共事务实行管理的一种控制行为。公司并购是企业寻求资源重新配置和调整竞争策略的一种经营行为。一方面，企业的并购过程可能形成不正当竞争，也可能导致垄断，作为社会经济管理者的国家，必须要制定和实施公平竞争和反垄断的公共政策；另一方面，公司并购会引起市场结构或产业结构的变化，影响一国的宏、微观资源配置效率，所以从本国的实际情况出发，依据产业结构演变规律和规模经济及有效竞争的要求，制定和实施灵活的并购政策、规范，引导以及或鼓励，或控制并购，便成为国家的重要职能。

在西方发达的市场经济国家，政府对企业间的并购一般采取限制和扶持两种不同的政策，一方面，利用产业政策和制定鼓励竞争、限制垄断的法规来限制兼并的影响，以维持社会公平竞争秩序；另一方面，出于经济发展的考虑，根据实际情况对立法做出调整，对公司并购留出适当的发展空间，扶持有利于规模经济发展的企业兼并以增强国际竞争力和繁荣社会经济。相对比较而言，美国注重对公司并购行为的制约，比较规范；西欧注重对公司并购行为的疏导，比较自然；日本则强调对公司并购行为的适当扶持，比较灵活。从中国目前的情况看，在长期的传统计划经济体制的影响下，政府集社会管理和资产所有的权能于一身，一方面政府要行使社会管理者职能，另一方面政府还要代表全民行使国有企业的所有者职能，承担国有资产的保值增值任务。政府既是政策的制定者，又是政策的执行者，还是政策的监督者，这就使政府的行为变成了“黑箱”操作而难以控制，政府在公司并购中的角色定位也难以规范。我国许多上市公司的第一大股东都是国家，而且国家的持股比例越大，越容易对上市公司进行各种干预，无论是上市公司作为收购公司还是目标公司，在并购问题上都表现出浓厚的政府行为色彩。具体表现在：

（1）政府把并购重组当作为地方或产业谋利益的重要手段，将并购重组活动限制在一个较小的范围内。并购重组的一个重要功能就是促进资本或资产的流动性和优化配置，这样就需要并购的对象有较大的选择范围。但是，由于我国各地政府和产业部门为了狭隘的地方和部门利益，对于可能导致权利和利益重新分配的跨越条块分割的公司并购设置障碍，人为地把并购重组限定在自己的地区或产业范围内，极大地限制了公司并购的规模和范围。

（2）一些政府机构具有“规模偏好”或者出于提高政绩等目的，把本地区或本产业一些经营状况较好的企业或资产出售给上市公司，甚至鼓励和要求企业进行大规模扩张，并购了许多没有优势的企业，这种做法确实可以在短期内把企业的销售额、资产规模“做”大，但实质上，上市公司的经营机制和企业的内涵如科技研究与开发水平，管理水平以及不合理的产业结构等并没有根本性的转变，所以政府的这种干预行为并不能从根本上解决公司的长远发展问题，因而这类上市公司的并购绩效往往也是短期的。

（3）政府为减少国企亏损和安置职工就业的目的，把并购目标局限于效益差、亏损严重，甚至濒临破产等问题最多的企业，使优势企业在选择并购对象时受到限制，同时政府以信贷上的挂账免息、分期付款及税收上的税收减免等优惠政策鼓励优势公司并购亏损企业。在政府这种“拉郎配”、“以富济贫”式的撮合下，优势企业可能会陷入困境，甚至被拖垮。

上述种种并购实践更多地体现出政府行为而非经济行为，地区特点而非产业特点，并购动力来自政府的政策目标而非企业的需要，严重束缚了上市公司并购的积极性，阻挠了企业的发展，歪曲了国企改革的本意。

上市公司并购的关键在于跟谁重组，如何重组，什么时机重组。由政府主导安排的并购行为出于什么样的动机，是否与公司的发展战略一致，收购方与目标方是否匹配，能否产生经营协同效应，能否产生财务协同效应，并购后能否进行有效的整合都值得怀疑。那么以政府为主体的并购能否增加公司的价值就更是个未知数了。所以，要取得较好的并购效益，就应该给予企业最终决策权，充分发挥市场机制作用，政府只在宏观上进行适当的指导和建议。

9.股权结构

一般而言，对股权结构有两种分类方法：一种是按照所有权结构分类；另一种是按照股权种类结构分类。

（1）所有权结构。所有权结构，即股东各自所持公司的股份比例。基本上可分为三种类型：一是股权高度集中，公司由绝对控股股东控制；二是股权高度分散，任何大股东都无法控制公司，所有权与经营权完全分离；三是公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东。

在公司股权相对集中的情况下，相对控股股东对待并购的行为特征具有两面性：一方面是收购的反对力量，会采取各种行动阻止收购；另一方面，如果相对控股股东是收购方，则可以减少收购成本，有利于收购成功。因为相对控股股东只要再增持少量股权就可以收购成功，加之其了解目标公司的各种情况，具有信息获得方面的优势，在收购价格的确定过程中处于有利地位。

比较而言，高度集中的股权结构下公司的激励机制较好，但监督机制不理想，代理权竞争和并购机制则很弱；高度分散的股权结构虽有利于并购，但激励机制、监督机制和代理权竞争都不理想；相对集中的股权结构则可形成一种相互制衡的股东权利关系，避免前两种股权结构下股东的非理性行为，造就出治理成本相对较低、公司治理效率相对较高的公司治理机制。

（2）股权种类结构。中国资本市场上市公司的股权种类结构较为复杂，包括国有股、法人股、内部职工股、转配股、A股、B股和H股七种类型。其中，国有股又包括国家股、国有法人股，法人股则包括发起人法人股和社会法人股。国有股、法人股、转配股不能在交易所自由流通，只能通过协议在场外转让，内部职工股则可有条件地流通。A股、B股和H股虽然可在交易所流通，但三种股票只能分别在彼此分割的市场上流通。可见，这种划分表面上清晰明了，实际上却极易引起混淆，因为A股、B股和H股是从市场分割的角度划分，而国有股、内部法人股、转配股及社会公众股却从同一市场中股权的不同归属加以划分。一般认为，国有股、法人股、社会公众股、内部职工股和转配股这五种类型划分方法的观点较为合理和可行。

（3）我国股权结构现状对并购的影响。目前我国股权种类结构呈现出国家高度控股、股权流动性差的特征，目前只有社会公众股可以上市流通，而占总股权比例60％以上的国有股、法人股不能在二级市场上流通。我国上市公司这一股权结构特征使公司并购具有浓厚的中国特色。由于“同股不同权”，上市公司在进行并购时对不同性质的股权合并后性质如何界定，缺乏规范性认定。同时，国有股权比例过大造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。而不合理的法人治理结构，往往造成上市公司缺乏主动的战略性并购动力。多数上市公司作为国有控股的企业，大股东缺位，内部人控制严重，对企业的管理者缺乏有效的约束机制与激励机制，造成上市公司的管理层极少感受到来自市场的压力，真正对股东负责、基于市场引导的理性行为往往显得被动与滞后。我国股权结构现状对并购的影响具体表现在以下几个方面：①并购难度大，二级市场并购较难发生。从理论上讲，全面收购成功的最低持股数应是50％，目前流通股比例在50％以上的不足200家，这一现实无疑对公司收购造成很大局限。②并购方式以场外协议转让为主。二级市场并购由于可供选择的目标公司数量少，加之并购成本高、时间长，难以获得全面收购豁免，因而不能成为主流。与二级市场并购相比，场外协议转让成功率较高，并购对象选择范围大；并购成本低，往往以低于市价较大的幅度成交；由于国有股权和法人股权的集中程度高，股权转让有条件一次性完成，加之政府的支持，大大减小了并购行动实施的障碍。③以善意并购为主，正如上一点所述，并购方式以场外协议并购方式为主，所以如无目标公司的合作，并购交易无法最终达成，因而属于善意并购性质。④政府行为色彩浓重，市场化程度低。由于居控股地位的国有股实际上由政府控制，所以上市公司无论作为并购公司还是目标公司，在并购问题上均表现出浓厚的政府行为色彩。⑤“买壳上市”盛行。股权协议转让是“买壳上市”的主要方式。“壳”公司通常是那些股权结构特殊、股本规模小、资产质量和经营业绩差、产业无优势的上市公司。

10.收购方企业性质

并购中小国有企业是非国有企业扩张的重要途径之一，但在对外融资渠道（包括银行贷款和发行股票）国有垄断的条件下，并购中小国有企业并不能从根本上解决非国有经济的发展障碍。在银行体制和证券市场发行体制改革滞后的条件下，非国有经济只能通过二级市场“买壳上市”来改善融资渠道。1997年后，随着国有企业上市的高涨，民营企业也上演了“买壳或借壳上市”的热潮。据统计，1997年前通过“买壳上市”的民营企业只有7家，1998年为15家。到2002年上半年，沪深两市民营上市公司达139家，占同期A股上市公司总数的11.84％，其中采取直接上市方式的有59家，约占42％；“买壳上市”的共有80家，约占58％。

并购活动的政府主导性这个特点使得外部环境变化对公司并购活动的影响更多的是通过政府来传导的，即外部环境变化的影响首先作用于政府，政府再将对环境变化的应对措施作用于企业。在市场经济比较完善的国家，尽管政府对公司并购活动的影响也很大，但是政府毕竟是作为一个相对独立的环境变量而存在的。而在我国，政府不仅是一个相对独立的企业外部环境变量，而且还可以对其他外部环境变量的影响进行放大、缩小甚至扭曲。对企业来说，并购活动与其他环境变量之间的关系相对脱节或扭曲了，政府成了最主要的环境政策制造者。

【注释】

[1]Weston ＆ Mansinghka，1971．

[2]Salter and Weinhold，1979．

[3]Wernerfelt and Montgomery，1986．

[4]Lecraw，1984．

[5]Myers＆Majluf，1984．