境外上市与企业成长研究

第二节　境外上市、公司治理与企业成长关系的理论分析

一、境外上市与公司外部治理机制的改善

境外上市根据企业来源地大致可分为两种类型：一是新兴市场经济国家或转轨经济国家的企业到发达国家资本市场上市；二是发达国家企业到其他发达国家资本市场上市。无论属于哪种类型，企业最终上市地点都是发达国家的证券交易所，都要接受发达资本市场相关法律法规的约束和证券监管机构的监管。因此，境外上市实质是“租用”了发达证券市场的法律体系和制度设施，以规范和约束上市企业的经营行为，降低经济交易的不确定性，缓和委托代理问题，有效保护投资者特别是中小投资者的合法利益，因此有助于改善企业外部治理机制。

境外上市带来公司外部治理机制的改善，首先表现在法律监管机制上。境外上市企业必须接受上市所在地资本市场相关法律法规的约束，具体包括三个层次：一是国家的基本法律制度；二是市场监管制度，包括相关的公司法、证券法规以及上市地证券监管部门的注册要求；三是证券交易所的相关规则，包括上市地通用会计准则、上市规则、公司治理准则、收购合并守则等。法规的执行主要通过大量行政、民事和刑事处罚实现。这些法律法规不仅为约束控股股东和管理层的行为提供了法律基础，而且为投资者监控管理层和行使权利提供了有效机制。企业一旦进入投资者法律保护更完善的资本市场，并主动将自身行为置于严格的法律监管下，控股股东和管理层的利益侵占行为就会受到有力制约。投资者考虑到这种代价高昂的担保成本，将倾向于相信公司承诺，降低要求的投资报酬率，从而带来企业融资成本的下降和市场价值的上升。

境外上市带来公司外部治理机制的改善，还表现在其他市场约束机制上。企业赴境外上市以后，就要置身当地资本市场并接受各种有形无形的市场约束，具体包括潜在收购者、中介机构、机构投资者和分析师等多个方面。首先，海外上市改变了公司控制权市场，创造了大量争夺股权的潜在竞争者，如果管理层不能实现公司价值最大化，控制权市场就会使管理层的调整成为可能。其次，公司在国际资本市场筹资时，为获得投资者的认可，大多聘请在国际资本市场具有较高声誉的投资银行、会计师事务所和律师事务所等著名国际中介机构，这些中介机构不仅具备经验、技巧、信息，而且有激励去监控管理层。此外，境外上市企业也会得到机构投资者和分析师的广泛关注。境外资本市场的投资者多为机构投资者，具有丰富的投资经验和专业判断能力，同时具有足够的人力、物力和财力收集整理市场信息。积极的机构投资者不仅能够发掘有效的信息，而且能够激励和约束管理层按其有效信息进行决策和行动。分析师是市场信息的主要制造者，他们根据公司以往的经营业绩及行业未来的发展趋势对公司价值进行估计，同时依据专业判断影响公司的投融资决策以及中小投资者的投资决策。由于公司赴境外上市之后将接受上市地众多市场力量的约束，控股股东经过成本收益权衡，有动力减少其利益侵占行为，以培育良好的市场信誉，避免市场的严厉惩罚。

二、境外上市与公司内部治理机制的改进

境外发达资本市场中更为严格的法律监管和有力的市场约束不仅可以改善公司的外部治理环境，而且还能对公司内部治理机制的提升起到促进作用。首先，内部治理机制建立在法律体系基础之上，严格的外部法律制度本身会对内部治理制度设计提出更高的要求；其次，公司自身有动力去调整内部治理机制，减少控股股东或经理人利益侵占的风险，以避免受到法律与市场惩罚招致的巨大成本。

境外上市会对公司股东构成和股权结构产生重要影响。境外上市可以扩大公司股东范围，推动股权多元化，促进股东来源国际化，吸引战略投资者和机构投资者。境外上市公司的战略投资者多为国际著名公司，它们具有完善的公司治理结构、优良的业绩和丰富的经营管理经验，在提升公司形象以及协助公司进行经营管理、技术开发、市场开拓和兼并收购等方面对公司具有重要贡献，因此往往对公司重大投资决策、高管薪酬制度安排、激励计划的制订和实施等事项具有额外权限，可在一定程度上限制控股股东和管理层对公司资源和中小股东利益的侵占，促进公司治理水平的提高。机构投资者关注持股企业的运营发展和长期投资利益，随着自身的迅速发展和力量的逐步增强，也日益成为重要的公司治理主体，影响企业战略决策的制定和执行。

境外上市还会对公司董事会的构成和运营产生重要影响。由于董事会的建设和运营必须符合上市地相关法律法规，境外上市会导致作为公司治理核心的董事会面临强制性制度变迁。首先，境外上市会带来公司董事会构成的变化。一方面董事会是由股东选出的代表股东利益行使对管理层的监督权和控制权的群体，另一方面境外上市要求董事会构成做出适应性调整以满足上市所在地相关法律法规的要求，因此董事会构成的变革实质是外部治理环境和股东博弈双重作用的结果，结构合理的董事会能够保护股东利益免受管理机会主义的损害。其次，境外上市会带来董事会运营质量的提升。股东尤其是机构投资者的审慎监察，使得董事会整体及其成员的表现逐渐受到日益正式和频繁的评估。提高责任感和经营业绩的要求往往导致境外上市公司董事会自发进行变革，具体包括增加董事会成员背景的多样性、建立并持续执行规范的董事会表现评估程序等。

境外上市也会对公司激励约束机制的建立产生重要影响。管理层薪酬计划是通过工资、奖金和股票期权等长期激励性报酬将管理层和股东利益联系起来的一种公司治理机制。在发达资本市场的企业中，长期激励性薪酬已经成为管理层报酬的重要组成部分，而且证券市场和机构投资者对此反应积极，因为它们认为长期激励性薪酬有助于公司解决或避免潜在的代理问题，保证管理层追求公司利益最大化。新兴市场或转轨经济国家的企业到发达资本市场上市后，战略投资者或机构投资者的进入必然促使其学习和借鉴发达资本市场国家企业的经验，将长期性激励报酬作为重要部分纳入管理层薪酬制度安排，以实现管理层利益与股东利益的一致，进而增强公司的凝聚力。

境外上市同样会对公司的信息披露产生重要影响。信息披露作为公司治理机制的重要组成部分，能在一定程度上遏制控股股东和管理层侵占外部中小股东利益的行为，从而提高对投资者利益的保护程度。信息披露标准、披露内容和披露质量都会随公司境外上市发生改变。首先，境外上市地的选择导致信息披露的会计准则发生变化。境外上市企业需要按照上市所在地的会计准则或国际会计准则披露公司信息，这必然有助于提高信息披露的质量和运营的透明度；其次，境外上市导致公司信息披露的范围扩大。在发达资本市场中，信息披露的内容已不局限于财务信息，而是扩展到非财务信息，包括公司经营状况评价、公共政策、风险预测以及公司治理的有效性等。(www.xing528.com)

三、境外上市的公司治理效应与企业成长关系的理论分析

境外上市能够促进公司内外治理机制的改善，公司内外治理机制的改善必将带来公司的更好成长。公司治理的核心在于保证公司的科学决策和高效运营，公司治理质量是决定公司竞争力的关键因素。为提升公司绩效和可持续发展能力以吸引更多投资者，公司必然关注治理机制和科学决策机制的完善。因此，公司治理的合理有效性是提高公司成长性的必要条件，公司成长性是公司治理水平高低的直接有效反映，良好的公司治理必然与公司的持续健康发展相联系。

（一）对外部治理机制的改善与公司成长性的关系的分析

境外资本市场具有严格的法律制度和执行力量。首先，公司赴境外资本市场上市后，必须受制于当地更加严格的法律和市场环境，外部治理环境迅速得到改善，在这种情况下，控股股东和管理层攫取私人利益的代价增大，行为动机自然减弱。与此同时，境外上市可使投资者获得在本国司法体系中不能获得的低成本的有效法律补救措施，例如集体诉讼等。因此，投资者将增强对公司的信心，愿意为公司支付较高的价格，从而促使公司顺利摆脱融资困境，取得低成本融资并有效利用投资机会实现更好的成长。其次，在境外发达的资本市场上市有利于提高公司声誉，具有品牌效应。通常，境外资本市场不仅资金供应充足，而且具有价格发现功能，媒体和中介机构对上市公司的关注度极高。因此，境外上市往往意味着完善的组织结构和良好的市场声誉，有利于提高公司知名度，从而扩大境内外市场份额，实现快速成长。最后，境外上市有利于公司通过跨国并购实现成长。境外上市不仅可使公司跨越跨国并购的一些壁垒，而且可使公司股票成为跨国并购的支付手段，从而在资金、资源、技术、管理、营销渠道等多方面获得协同效应，提升公司价值和全球竞争力。

（二）对内部治理机制的改善与公司成长性的关系的分析

首先，境外上市可以在一定程度上降低股权集中程度，推动股权多元化并吸引战略投资者和机构投资者，进而对公司成长产生积极影响。战略投资者和机构投资者比中小股东更有动机监督管理层做出有利于企业价值最大化的决策，它们具有限制控股股东及管理层侵占中小股东利益的经济激励和能力，同时可以通过影响公司发展战略和经营决策对公司成长的实现过程施加影响。其次，境外上市会带来公司董事会构成的变化和运营质量的提升。董事会在制定公司长期发展战略和经营管理决策中发挥着日益重要的作用，不可避免地成为影响公司成长的最重要的机构。再次，境外上市将促使公司把长期性激励报酬作为重要部分纳入管理层薪酬制度安排，从而为在公司经营管理和成长性实现过程中居于重要地位的管理层提供有效激励，实现管理层利益与股东利益的一致，规避管理层凭借信息优势进行的隐蔽性自利行为和道德风险，防止管理层对公司持续成长缺乏关注甚至牺牲公司成长性换取短期绩效。最后，境外上市会面临更加严格的信息披露标准，因而会有更高的信息披露质量，这有利于降低投资者与管理层之间的信息不对称，同时向市场传递公司治理水平和经营绩效良好从而愿意接受严格信息披露准则的信号，促使投资者发现公司未来的成长潜力并愿意因此支付更高的价格。

四、研究假设的提出

综上可见，来自投资者法律保护较弱国家的企业到治理环境良好的发达资本市场境外上市，应该可以通过内外治理机制的改善提升公司治理水平，进而提升公司绩效和可持续发展能力。中国是投资者法律保护水平整体较弱的新兴市场国家，美国则是投资者保护水平很强的成熟市场国家，由此可以推断，中国公司赴美国资本市场上市，应该能够带来公司内外治理机制的改善，并进而因治理水平提高带来的科学决策和高效运营实现更快的成长。因此，本书提出以下两个假设：

假设1　与在中国上市的同业公司相比，在美国上市的中国公司具有更高的公司治理水平。

假设2　有效的公司治理机制能够促进公司实现更好的成长。