金融体制与政策对经济增长与波动的影响

第十三章　金融体制和政策对经济增长与波动的影响

一、金融对经济增长影响的理论检视

1.概述

有关金融与经济增长之间关系的理论研究最早可以追溯到Bagehot （1873）。希克斯（Hicks，1969）承接其研究，认为英格兰的金融体系在为巨大工程筹集资本进而引发工业革命过程中起了关键性作用。这是金融体系对经济增长发挥作用的两个基本渠道之一，即资本积聚。著名经济学家熊彼特（1912）说明了功能良好的银行通过甄别并向最有机会在创新产品和生产过程中成功的企业家提供融资而促进技术创新，推动经济增长，从而揭示了金融体系对经济增长发挥作用的另一个基本渠道，即技术创新。但这些都只是理论推测，并没有进行全面深入的理论与相应的实证研究。相反，Robindson、Lucas和一些发展经济学家却对金融持怀疑和漠视态度（Levine，1997）。Robindson （1952）^[1]宣称“企业引导金融” ，经济增长创造对特定金融安排的需求，金融体系仅仅是自动反映这些需求。Lucas （1988）认为经济学家已经错误地过分强调金融体系在经济中的作用。但总体而言，诸多理论和实证研究者都倾向于支持这样的观点：金融系统对经济增长具有重要影响，是经济增长的一个重要决定因素。

概而言之，在金融发展与经济增长的因果关系上，无论是在理论分析方面，还是在实证检验方面都存在着相当大的争议。Patrick （1966）对此较早进行了概括。他把关于金融发展和经济增长关系的观点分成两类：主张金融发展能促进经济增长的叫做供给主导（Supply-Leading）；主张金融发展只是经济增长对金融服务需求的被动反应的称为需求遵从（Demand-Following）。Patrick认为，两者间的动态因果关系取决于经济增长所处的阶段，在经济增长的初期，金融部门在动员传统部门的资源并将其配置到具有增长趋势的现代部门方面发挥着基础作用，金融部门的扩张和金融服务的供给可以促进经济增长。在经济增长达到高水平后，进一步的经济增长会产生对新增金融服务的需求，这将引致金融体系的发展，表现为金融发展依附于经济增长。因此，发展中国家一般表现为金融发展促进经济增长，而发达国家一般表现为经济增长引致金融发展。

格利和肖（1955）发展了熊彼特等人的思想，认为金融发展是经济增长的一个必要条件。他们通过分析金融中介的作用探讨了不同结构金融系统，即金融结构对经济增长的影响，也由此引发后来一系列关于金融系统的比较研究：金融结构主义代表人物戈德史密斯（1969）^[2]的研究；金融发展理论的代表人物麦金龙（1973）和Shaw （1955）的金融抑制假说，主张实行金融自由化。

2．金融结构主义

戈德史密斯（1969）是金融结构主义的代表人物，他在《金融结构与金融发展》一书中对金融结构与经济增长的关系进行了跨国的比较分析，对这一领域进行了开创性的研究。他认为，一个国家的金融结构不是一成不变的，伴随着经济发展和市场深化，金融结构会不断发生变化，而且金融发展就是金融结构的变化。他认为，金融结构与金融发展对经济增长（发展）的影响如果不是金融领域中唯一最重要的问题，至少也是最重要的问题之一。他把金融上层结构对经济发展影响的理论探讨精简成一个判断，即以初级证券和次级证券为形式的金融上层结构为资金转移到最佳的使用者手中提供了便利，它使资金流向社会收益最高的地方。从这种意义上说，金融上层结构加速了经济增长，改善了经济的运行。再者，在金融工具和金融机构出现以前，储蓄和投资职能是结合在一起的。金融工具的出现使储蓄和投资分离为两个相互独立的职能，这种特殊的分工克服了资金运动中收支不平衡的矛盾。一方面使一个经济单位的投资可以大于或小于其储蓄，摆脱自身储蓄能力的限制；另一方面为储蓄者带来增值，使得储蓄不仅是财富的贮藏，还能增加收益。可见，金融工具的出现为经济单位进行储蓄和投资提供了一种机制，有利于全社会储蓄和投资总水平的提高。当然，这主要是针对工商企业、家庭和政府发行的初级金融工具而言的。除此以外，金融机构发行的次级金融工具也会增加储蓄和投资总量，只要次级发行不是初级发行的简单替代品。而且，金融机构的次级发行更具优势，表现在以下方面：变现能力强、具有可分性、风险较小、能得到其他便利与服务等，使得次级发行更受债权人欢迎。金融机构的业务经营在很大程度上是将储蓄更有效地在潜在投资项目之间进行分配，以提高边际收益率。金融机构配置资金是通过为其他各种资本支出进行融资而实现的，如增加那些边际收益率超过平均水平的部门、行业、项目设施、设备的份额，相应地减少其他部门、行业、项目设施、设备的份额，从而促进经济增长与发展。这种资本支出的分配对经济增长与发展所产生的引致增长效应比金融上层结构的业务经营对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。

总之，发达的金融结构对经济增长与经济发展具有积极的促进作用。金融结构越发达，金融工具和金融机构提供的选择机会就越多，人们从事金融活动的欲望就越强烈，储蓄总量的增加速度就越快。在一定的资金总量下，金融活动越活跃，资金的使用效率就越高。因此，金融机构的多元化发展和金融结构的升级促进了经济增长和更好地发展。金融越发达，金融活动对经济的渗透力越强，经济增长和经济发展就越快。

随着研究的深入，拓展到广义金融结构的有关对比研究成了国际金融体系比较的热点，讨论的问题集中于：以银行为主的金融体系与以市场为主的金融体系孰优孰劣？哪种体系更能促进经济的长期增长？早在19世纪，许多经济学家（如Tilly，1967^[3]）等就认为，前者在动员存款、转化投资、实施公司治理方面更有利，尤其是在经济发展初期，制度环境不完善时期；而后者在配置资本，提供有效的风险管理工具、缓解势力庞大的银行所产生的问题方面更有优势。1980年以来，对于金融结构与经济增长关系的争论又成为热点。银行体系的支持者突出银行的正面作用：①易于获得企业和经营者的有关信息，降低管理成本，因此有助于资本配置和公司控制（Diamond，1984）^[4]；②更好地处理跨期及流动性风险，因此能够提高投资效率和经济增长（Allen & Gale，1999^[5]；Bencivenga & Smith ，1991^[6]）；③动员资本，达到规模经济（Sirri & Tufano，1995）^[7]。除了以上正面作用，银行体系的支持者还强调了市场体系的不足。如斯蒂格利茨（Stiglitz，1995）认为发达市场使得信息迅速公开，将产生严重的搭便车问题，从而弱化了个体投资者获取信息的激励机制，而银行能够缓解这方面问题，因为它在同企业长期合作中形成了稳定的关系，不需要在公开市场上马上公布有关信息。银行作为投资者的协调组织，在监督企业、减少贷款的事后道德风险方面比协调性差的市场更为有效，而高度流动性市场却助长了投资者的短期投机行为（Bhide，1993）^[8]，因为在高度流动性市场，投资者可以方便地卖掉所持证券，因而他们很少有激励机制去参与企业治理与控制。所以，银行体系支持者的观点是市场越发达，越是阻碍公司治理和经济增长。Gerschenkon （1962）与Rajan 和Zingales （1998）^[9]强调有实力的银行能够更有效地督促企业偿还债务，尤其在契约合同执行不力的国家。市场体系的支持者指出银行存在一些不容忽视的问题，比如：势力过于庞大的银行迫使企业从事过于保守的投资，从中抽取大量租金，留给企业极低的利润，这样一方面使得企业没有激励机制去从事创新活动；另一方面保护同银行关系密切的企业免受竞争压力最终将窒息企业的创新。企业将从内外两方面失去活力（Hellwig，1991^[10]；Rajan，1992^[11]）。而且这些大银行由于受到的管制较少，更容易同企业经营者达成串谋，从而损害债权人的利益，妨碍形成有效的公司治理结构（Hellwig，1998^[12]，等）。而竞争性的资本市场在传播信息信号，向投资者传递信息方面更为有效，这对企业融资和经济绩效有着积极的意义（Allen & Gale，1999）。

3．金融发展理论

金融发展理论包含金融抑制主义和金融深化理论两个方面，它承接了金融结构主义的分析逻辑，但更深入到政府政策层面。Mckinnon （1973）和Shaw （1955）的金融抑制和金融深化理论是专门研究发展中国家金融体制的理论。Mckinnon认为，发展中国家金融结构的扭曲总是与金融市场受抑制相伴随的，要获得金融发展，必须消除金融抑制。Shaw从金融深化的角度得出了相似的结论，他认为，发展中国家金融体制脆弱和金融市场不发达是由政府的干预扭曲造成的，要使金融结构深化，经济得到发展，就应消除政府的干预，使利率自由化，资金配置市场化。这样，有组织的金融市场就会得到发展，体制外的资金就会回到体制内，金融就会深化。但拉美国家和东南亚某些国家和地区的金融自由化实践却引起了严重的金融危机，促使人们不得不反思该理论的适用性。

4．金融功能观

回顾金融对经济发展影响的经典理论的演进路径，可以将其概括为金融功能观。在20世纪70年代以前，金融对经济增长作用的理论认识事实上主要是从金融的某一项功能出发的。如亚当·斯密强调金融的媒介功能，熊彼特从金融的信用创造功能，格利和肖从金融的储蓄转化为投资的中介功能，希克斯从金融在提供流动性以分散风险方面的功能等不同角度来认识这个问题，而戈德史密斯则强调金融的动员储蓄和配置资源功能。20世纪70年代，金融发展理论从金融优化配置资源的角度论述了金融对经济发展的影响，其创立者麦金农和肖分别从“金融抑制”和“金融深化”两个角度论证了经济发展中的金融发展与经济发展的辩证关系，对金融促进资本形成和资源配置功能机理给予了详细论证。20世纪90年代以来，金融发展理论再次兴起，它强调了金融对解决信息不对称和降低交易成本的重要作用。其中，斯蒂格利茨等人提出的金融约束理论充分认识到金融部门在处理信息不对称方面功能的长处和劣势，重视金融配置资源过程中政府的角色，以暂时的约束作为培育金融功能发展的过渡性手段。内生性金融发展理论将金融中介作为宏观模型的内生部分，围绕金融体系的内生生成和金融发展与经济增长之间的因果关系这两个问题展开研究。其代表人物莱文提出，在改善交易和信息成本中，金融体系最主要的功能是，在不确定的环境中便利资源在时间和空间上的配置^[13]。无论在什么样的社会制度中，这一基本功能都是相同的，而且金融体系基本功能的变化是很小的。不同金融体系因为金融服务总的质量与数量不同，对改善资源配置效率和经济增长的作用程度也不同。

广义上说，建立在一定发展程度上的金融结构的总和，即各种金融安排（例如：合约、市场、中介、规制等）构成了整个金融体系，它能够为经济发展提供金融服务。不管是以银行体系为主还是以市场体系为主，它们都属于金融安排，都为经济提供相应的服务，发挥自己特有的功能。金融体系在将储蓄导向投资、在调整现有投资使用用途的过程中按照收益率的高低决定资本投向、实现资源优化配置等方面具有优势，而且能够有效地监督资金的使用以保持资金运用具有持续的效率。金融相对于实体经济所起的这种功效和作用即为金融功能，它是金融与经济之间关系的一个重要层面，随着货币金融的角色越来越关键，经济学家们也更加关注对金融功能的研究。

一些学者从以下方面刻画了金融功能：①有助于规避风险。因为高收益的工程要求长期的资本投入，这同流动性产生了矛盾，而包含资本市场的金融体系改善了长期投资的流动性，减少了这种风险（Bencivenga，Smith & Starr，1995）^[14]；关于流动性的经典模型以及Levine （1991）都说明了通过促进交易，股票市场减少了流动性风险；通过吸收存款并搭配投资，银行部门为储户防范流动性风险提供了完全保险，同时促进了高回报的长期投资。②搜寻投资信息与配置资源。Diamond （1984）等认为，由于单个储户搜寻信息成本很大，而对金融中介来说，所得信息可以用来为所有客户服务，具有规模经济效应并且有利于发现投资机会改善资源配置。Greenwood、Jovanovic （1990）^[15]和King、Levine （1993）^[16]进一步指出，金融中介和市场可以选择最有潜力的企业进行有效投资，加速新产品和新技术的应用。③监督经营者并实施公司控制。Stiglitz和Weiss （1981，1983）^[17]均指出，如果没有加强公司控制的金融安排，将无法动员到足够的存款。Townsend （1979）^[18]和Gale （1985）^[19]说明了在内部人与外部投资者之间最优合约是债务合同，而抵押和金融合同降低了监督和执行成本，提高了投资的效率，而且金融中介代理监督可以节约总的监督成本（Diamond，1984），并促成所有权与经营权的有效分离，从而有利于专业化生产发挥比较优势，而且随着金融中介与企业建立了长期关系，将进一步降低信息获取成本，信息不对称的减少反过来有利于外部融资。④动员存款。Sirri和Tufano （1995）^[20]认为，如果没有众多的投资者，许多生产不能达到规模经济。Lamoreaux （1994）^[21]等指出，为了吸收大量存款，金融中介必须建立自己的声誉并争得政府的支持，让储户放心。⑤促进交易。King和Plosser （1986）^[22]；Williamson & Wright （1994）^[23]提到，受到认可的交易媒介能够促进交易，而交易技术进步不仅能使个人致力于专业化生产，更富有创造力，也能够降低交易成本。交易技术进步体现在支付系统的性能改进和效率提高上。默顿和博迪（R. Merton & Z. Bodie，1995）^[24]对金融功能观作了较为清晰和全面的概括。

对于转轨国家尤其是中国来说，以金融功能观的视角观照金融对经济发展的作用，以功能分析方法规划本国的金融发展和稳定战略，应该可以更好地利用金融的功能实现制度转轨，促进其经济增长和稳定。而这也为政策制定者更有效地改革金融组织结构和体制指明了方向。

二、金融对经济增长影响的实证研究证据

1．国外实证研究证据

Goldsmith （1969）开创了实证研究金融发展与经济增长关系的先河，他使用金融中介体资产的价值与GNP的比率作为一国金融发展指标，通过检验35个国家在103年间（1860～1963年）的数据，发现金融发展与经济增长一般是同时发生的。Levine （1997）针对Goldsmith （1969）研究的不足，采样80个国家1960～1989年数据，系统地控制影响增长的因素，结果表明：金融发展和经济增长存在统计意义上的显著正相关，即拥有发达金融系统的国家经济增长较快，反之，经济增长较快的国家金融系统通常也比较发达。他还发现1960年初始金融发展水平能够预测随后30年的经济增长率，这在一定程度上支持了供给主导者的观点。实证研究还通过对金融发展和经济增长因果关系的检验，发现和证实了金融发展自身对经济增长的促进作用，即存在单向因果关系。Gupta （1984）是第一个尝试进行因果关系识别的人。他采用格兰杰（Granger，1988）提出的因果分析方法，利用不同指标表示金融发展，用工业生产指数表示实际经济增长分析了14个发展中国家的季度时间序列数据。表明14个发展中国家中有8个国家存在供给引导现象，另外4个国家既存在现象供给引导又存在需求遵从现象，2个国家存在双向（Bi-Directional）因果关系。Cameron （1967）^[25]对英格兰（1750～1844年）、苏格兰（1750～1845年）、法国（1800～1870年）、比利时（1800～1875年）、德国（1815～ 1870年）、俄国（1860～1914年）、日本（1868～1914年）七国工业化时期银行与产业之间的法律、经济和金融关系进行了检验。

Mckinnon （1973）对“二战”以后阿根廷、巴西、智利、德、印尼、韩国、中国台湾的金融体系与经济发展之间的关系进行了研究，发现金融体系的功能越完善，越能促进增长。Levine （2002）^[26]通过众多发达和发展中国家构成的新的数据集来测量金融体系各个组成部分（如：银行、证券市场、非银行金融中介）的规模、活动和效率。进而考察经济绩效与金融结构之间的关系。即以银行体系为主和市场体系为主哪种更好？分别对银行体系论、市场体系论、功能服务论和法权论进行了全面的检验。然而数据既不支持银行论，也不支持市场论。在金融结构存在显著不同的国家中，结构因素并不能对长期增长率做出解释；跨国的数据分析倒是强力支持金融功能观。不同国家各自的金融发展水平有助于解释经济增长差异；银行体系发展较好的国家和市场体系较为发达的国家，经济增长率都较高；而且与外部投资者权益的保护和法律实施机制的效率有关的那部分金融组成部分的发展水平同长期增长率呈显著的正相关性，这表明法律体系对金融部门发展水平有着重大影响，而这反过来促进了经济的长期增长。

孙刚（2003）^[27]通过对美国的分析对金融结构演进同经济增长的关系做了如下总结：①金融机构数量的增长可以为社会提供良好的储蓄与投资机会，吸引大量的可用于投资的资金。②金融机构种类与金融工具品种的扩充适应了美国企业组织结构的变化，为工业化和新型企业融资提供了便利。③金融市场的迅速发展推动并造成了资金更加自由的流动和资源更加合理的配置，从而对劳动生产力的提高具有推动作用。④金融发展是经济增长的核心要素，金融发展同经济增长率紧密相连，因此，金融有着必须优先发展的理由。这一论点不仅仅适用于工业化阶段的美国，同时也适用于开放经济条件下所有致力于经济体制改革与经济发展的国家。

尽管有大量的数据、先进的统计分析和计算工具，但不同实证研究所获得的结果却有较大差距。现有实证研究无论是样本选取、分析指标设定、工具变量设置以及分析计算方法等方法方面，还是在实证结果的理论解释等方面都存在着众多的有争议的问题。多数研究成果从方法上是属于“供给主导”的。

归纳有关金融与经济增长之间关系的理论分析结论和实证研究成果，可以得出以下主要观点：①新古典经济学家一般认为金融发展与经济增长间无因果关系，许多实证研究所具有的正向相关关系可能仅有计量统计的意义，而并不具有经济意义，或许金融发展与经济增长各自按照自身固有的逻辑同时演进，或许共同受某种其他因素的影响，二者间并不存在直接的因果关系，计量统计上的正向相关关系仅仅是某种巧合。②制度学派一般认为经济增长是金融发展的原因，经济的长期增长和经济活动规模的不断扩大引发资本需求的增加，能够筹集资本满足经济增长的金融机构应运而生，金融市场也随之建立，并且金融体系为了满足经济增长的要求而日益复杂化和多样化。③经济史学家一般认为金融发展是经济增长的前提条件，金融体系不完整是阻碍经济增长的重要原因。④许多货币学派的经济学家认为金融发展是经济增长的动因，如果没有阻碍经济增长的其他因素，金融体系的自身发展就能推动经济的长期增长。⑤越来越多的研究者接受金融发展与经济增长互为因果关系的观点，认为金融发展促进经济增长，同时经济增长引致金融发展。

然而，源于美国的2007年中期显现苗头的次贷危机，不仅没有随着时间的推移而弱化，反而已演变成了百年不遇的金融危机，严重影响着美国的实体经济，也对全球其他主要经济体产生严重的负面影响，全球资本市场行情也因为次贷危机的暴露和恶化陷入风雨飘摇云谲波诡的境地。这无疑印证了金融与经济发展之间的相互影响，并为无限制扩张金融工具、滥施金融自由化的后果提供了很好的反面教材。

2．国内实证研究证据

国内许多研究者对中国金融发展与经济增长关系问题产生了浓厚的兴趣，他们运用多种经济计量学方法，多角度对中国金融发展与经济增长关系进行了研究。

李广众和陈平（2002）对中国的金融中介和经济增长的关系进行了协整关系分析和格兰杰因果检验。金融中介增长指标（Bank）定义为：金融机构各项贷款占GDP的比重。采用pri指标来衡量中国金融中介的效率发展情况，其定义为非国有经济获得银行贷款占GDP的比重。第一，金融中介规模与经济增长之间不存在任何方向上的因果关系。这说明了这两个变量的变动主要受到其他因素的影响，而金融中介发展效率与经济增长之间则存在着双向因果关系。一般来说，金融中介效率提高1%，经济增长将提高0.611%。第二，经济总体的投资与金融中介发展效率之间存在着双向的因果关系，与金融中介发展规模之间只存在单向的因果关系，其因果关系方向为：金融中介规模扩大是促进投资规模扩大的原因，相反不成立。第三，国有工业的发展与金融中介规模发展、效率发展之间存在双向的因果关系。第四，非国有工业的发展与金融中介规模指标之间不存在任何方向的因果关系，而与金融中介效率指标之间则存在双向的因果关系。

曹啸和吴军（2002）利用1994～1999年期间的季度数据对金融发展（用M2/GDP和BANK指标表示）与经济增长之间的关系进行了格兰杰检验和回归分析。结果表明，在格兰杰检验意义上，我国的金融发展确实构成了经济增长的原因。但是，我国金融发展对经济增长的促进作用主要是通过金融资产数量上的扩张来实现的，而不是通过提高金融资源的配置效率来实现的，这就导致了我国经济增长的粗放型发展，同时也说明我国目前的金融深化水平还处于一个比较低级的阶段。

韩旺红和杨海（2003）利用回归分析和格兰杰因果关系检验方法主要讨论金融中介（主要指存款货币银行）与经济增长之间的关系，样本区间为自1993年第1季度开始的38个季度。研究发现，无论是BANK指标值（即存款货币银行资产负债表中“对政府债权” 、 “对其他部门债权” 、 “对非货币金融机构债权”除以存款货币银行资产负债表中“对政府债权” 、 “对其他部门债权” 、 “对非货币金融机构债权”以及货币当局资产负债表中“对政府债权” 、 “对存款货币银行债权” 、“对非货币金融机构债权” 、 “对非金融部门债权”之和）或是BANKAJ指标值［其他商业银行资产负债表（资产）项目中“对中央政府债权” 、“对其他部门债权” 、 “对非货币金融机构债权”之和除以BANK指标的分母］均与Gdpr （经过季节调整后的GDP环比增长率）呈较显著的正相关关系，这说明了存款货币银行相对于中央银行在资源配置中的地位提高是有助于经济增长的，目前不应该忽视对存款货币银行等传统金融中介的发展。在不引入有明显正相关的BANK指标值时，BANKAJ指标值与经济增长同样存在正相关关系而且相关系数很高，说明了我国的银行中介体的发展不应该仅仅注重存款货币银行的总体规模发展，更应该抓紧推进银行商业化，鼓励股份制商业银行的快速发展，使更高比例的社会资源能够由真正的商业银行配置。

谭艳芝和彭文平（2003）利用1978～2001年的经济增长和金融发展的数据，对中国金融发展与储蓄、投资、资本存量和资本边际生产率以及全要素生产率进行时间序列回归分析，以实证检验中国金融发展对经济增长的影响，以及影响渠道。研究发现，中国改革开放以来，银行存款规模和经济货币化程度得到很大提高，金融得到较大程度的发展。但是，金融发展并没有对经济增长产生正面影响。其原因在于，虽然金融发展对经济增长的量的因素——投资和资本积累——有显著的正面影响，但是对经济增长的质的因素——资本边际生产率和全要素生产率——的影响显著为负或不显著。由于金融发展对经济增长的质的因素的负面影响抵消了对投资的正面影响，因而，金融发展对经济增长的影响不显著。分析造成这一结果的原因，与改革以来中国的金融发展特征有关：改革以来中国金融发展在金融体系规模扩张的同时遗留了金融体系效率不高的弊病，造成资源配置的低效率。因而，在中国已经较为完善的金融体系下，如何推进金融市场化改革，促进金融机构竞争，提高金融体系配置资源的效率就成了今后金融发展的主要任务。

冉茂盛、张宗益和黄凌云（2003）按照Johansen的VAR理论框架，将1952～2000年分成从1952～1978年和1979～2000年两个阶段分别对金融发展指标与经济增长指标进行了因果分析，其结果表明：

（1）在1952～1978年间，说明金融发展并不促进GDP和第二产业产出的增长，同时GDP和第二产业产出的增长也不促进金融的发展；然而对于第三产业，系统体现了金融发展对产出的双向的因果关系，实证结果显示第三产业的增长促进了金融的发展，但拒绝了中国的金融发展促进了第三产业增长的零假设。

（2）在1979～2000年间：①经济增长与金融发展之间存在双向的因果关系；②第一产业产出的增长与金融发展之间存在单向的因果关系，金融发展促进了第一产业产出的增长，但第一产业产出的增长并不导致金融发展；③第二产业产出的增长与金融发展之间存在单向的因果关系，金融发展促进了第二产业产出的增长，但第二产业产出的增长并不导致金融发展；④第三产业产出的增长与金融发展之间存在单向的因果关系，即第三产业产出的增长导致了金融发展，相反金融发展并不促进第三产业产出的增长。

史永东、武志和甄红线（2003）利用格兰杰因果关系检验和柯布—道格拉斯生产函数框架下的计量分析，对我国金融发展与经济增长间的关系进行了实证研究。结论认为：第一，相关分析结果表明金融发展的测量指标与经济增长之间存在较高的相关程度；第二，格兰杰因果关系检验结果对供给主导假说，即金融发展促进经济增长及需求遵从假说，即经济增长引致金融发展均提供了有力的支持，结果是混合的。考虑到我国正处于从转轨经济向成熟的市场经济过渡阶段，这个结果与Patrick的在经济发展早期金融发展有助于经济增长，而在较高阶段金融发展则处于“需求遵从”地位的观点相一致。由于因果关系检验在解释经济增长时没有考虑其他相关变量，因此对所收集到的柯布—道格拉斯生产函数型方程的数据系列进行了计量分析，而模型回归的结果进一步加强了因果关系分析的发现。

程华（2004）通过对1993～2001年中国金融发展与经济增长关系的实证研究发现：①即使对上市公司而言，银行贷款仍然是企业融资的主要渠道，也是银行提供融资的主要形式，而且银行有通过大量发放短期贷款控制长期贷款、回避风险的倾向。银行业在提高解决借贷市场上的信息不对称问题的能力和提高企业服务水平方面没有明显进展。②银行贷款是企业进行投资、扩大经营规模的主要资金来源，对企业投资行为的支撑作用远远大于企业自身的利润积累和股票融资。③对银行分配资金效率的进一步分析发现，不断增长的银行贷款注入与企业的盈利水平背道而驰，新增银行贷款的固定资本形成比例逐渐降低。银行业优化资本流向、提高资源配置的功能尚不完善。

丁晓松（2005）通过单位根和协整检验探讨了从1986～2002年中国金融发展和经济增长之间的关系。结果表明金融发展对我国经济增长有积极作用，但是经济增长对金融发展的促进作用不大，这与我国现阶段的实际情况也比较相符，即在市场化初期，金融部门的发展有利于经济增长，而且这一作用是通过金融机构和金融服务的增加来实现的。

王小鲁（2008）对1991～2007年我国的货币供应与通货膨胀和经济增长的关系进行了理论和实证分析，指出： “如果说，货币供应量增长过快对通胀的影响有许多不确定性，而其增长过慢对经济增长的负面影响则是相当确定的，它必然导致经济增长率下降。 ”

很多学者将M2/GDP比率作为中国金融深化（金融发展）的指标之一，将金融深化和经济增长联系起来，如谈儒勇（1999），宾国强（1999），赵志君（2000），韩廷春（2001），赖明勇和阳小晓（2002），林毅夫、章奇和刘明兴（2003），王志强和孙刚（2003），孟猛（2003），沈坤荣和张成（2004），沈坤荣和孙文杰（2004），李泽广和王群勇（2005）等。他们采用简单的线性回归、向量误差修正模型、格兰杰因果检验等不同的计量方法，主要探讨以M2/GDP比率上升为代表的我国金融发展与我国经济增长之间存在何种关系（相关关系、单向的或双向的因果关系），怎样的金融结构最能促进我国的经济发展。当然，有的学者在计量分析中，虽然没有采用M2/GDP比率，而是将其改造为金融相关率，即与赵志君（2000）采用的指标类似，但是其思想的内核是一致的。还有学者直接探讨M2和GDP的相关性、因果关系和脉冲响应关系等问题，如战明华和李生校（2005），他们认为，M2与产出关系的特殊性在于M2当中包含的城乡居民储蓄存款不仅影响消费需求，而且影响投资需求，因而M2对经济的影响相对较大。^[28]通过M2/GDP比率将金融深化和经济增长联系起来，实际上也意味着对货币政策对经济增长的影响的考察，因为M2是一个非常重要的货币政策指标。

综上所述，国内学者对中国金融发展与经济增长之间关系的多角度实证研究，虽然在研究角度、研究方法和数据选择等方面存在较大差异，研究结论存在一定分歧，但多数学者认为我国金融体系发展和金融机构功能完善对经济增长具有积极作用。

三、我国金融体制改革的实践经验

改革开放以来，我国金融体制改革也在不断推进，特别是20世纪90年代以来，金融改革取得了很大的成就。在改革中金融业务得到不断发展，金融管理体制已基本由过去的计划经济体制转向市场经济体制，形成了一个相对完整的金融体系，金融市场不断壮大，金融业已上升为国民经济的核心产业，有力地支持了国民经济其他部门的发展。归纳起来，我国金融体制改革的实践经验体现在如下方面：

（1）金融总量不断增加，金融产业发展壮大。

随着改革开放的推进和国民经济的发展，我国的金融总量快速增长，金融作为国民经济枢纽的功能不断得到强化和提升。1990年年底，广义货币供应量M2余额为15293.4亿元，狭义货币供应量M1余额为6950.7亿元，市场流通现金量M0为2644.4亿元；2007年底分别提高到403442.2亿元、152560.1亿元和30375.2亿元，年均增长率分别为21.2%、19.9%和15.4%。经济的货币化程度不断加深，广义货币量与GDP的比值，从1978年的0.25上升到1990年的0.82，2007年进一步上升到1.64。金融业自身创造的增加值由1978年的68.16亿元提高到1990年的1017.5亿元，2007年进一步提高到11057.03亿元，1978～1990年年均名义增速为25.27%，1990～2007年年均名义增速为14.81%。银行业金融机构境内外本外币资产总额1990年为1.97万亿元，2007年已达52.6万亿元，年均增速高达21.3%。

（2）多元化金融组织机构不断发展。

改革开放以来，我国多元化的金融组织机构不断生成和发展，银行、保险、证券金融机构纷纷建立，为经济建设事业提供了切实的金融支持和保障。其中最突出的是银行体制改革和体系建立，大致经历了以下三个阶段：

第一阶段是从1979～1984年，中国农业银行、中国银行、中国人民建设银行和中国工商银行四大国有专业银行先后重新设立或从中国人民银行中分离出来，打破了中国人民银行“大一统”中国金融的局面。

第二阶段是从1985～1996年，多家股份制商业银行先后设立，城市信用社开始改组为城市商业银行。1986年交通银行进行重组，成为我国第一家股份制商业银行。1987年招商银行和中信实业银行成立，深圳发展银行由原深圳城市信用合作社改组成立，1988年广东发展银行和兴业银行设立，1992年中国光大银行、华夏银行和浦东发展银行先后成立，1996年中国民生银行成立，成为国内首家主要由民营企业投资的全国性股份制商业银行。包括1995年开业、1998年停业清理的海南发展银行和烟台住房储蓄银行（2002年进行股份制改组，更名为恒丰银行）、蚌埠住房储蓄银行在内，到1996年年末我国共有12家股份制商业银行成立。1994年，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行先后成立，分别承担从各专业银行分离出来的政策性业务，为专业银行向商业银行过渡创造了必要条件。 《中华人民共和国中国人民银行法》于1995年出台，标志着中国人民银行作为中央银行得到了法律保障，而《中华人民共和国商业银行法》也于同年开始实施，使商业银行在我国的地位、性质、业务、经营原则、权益等有了明确的法律规定。

第三阶段是从1997年开始至今，商业银行改革进一步深化。20世纪90年代末期，国有银行改革进入到崭新阶段：1998年，政府向国有银行注资2700亿元，以提高四家国有银行的资本充足率；1999年，政府成立了四家金融资产管理公司，剥离四家国有银行1.4万亿元不良贷款；2004年，政府宣布中国银行和中国建设银行为股份制改革试点银行，动用外汇储备450亿美元，通过汇金公司对这两家银行进行注资，并允许其动用原有的所有者权益冲销坏账损失，使不良贷款率达到股改上市的要求，并相继成立了股份公司；2005年这两家股份制银行大多数董事、监事及高级管理人员都已到位，特别是引入了一些国内外知名的专家学者和银行家作为外部独立董事和高级管理人员，提高两家银行的公司治理和经营管理水平。2005年10月27日，中国建设银行在香港成功上市，成为四大银行首家在香港联合交易所挂牌上市的银行。2005年，政府又批准了中国工商银行的股份制改革方案，中国人民银行以外汇储备150亿美元，财政部以资本金权益1240亿元人民币，共同对这家银行进行注资。2006年6月1日，中国银行在香港联交所上市交易。股份制商业银行重组上市步伐加快，继深圳发展银行1992年成为首家上市银行，上海浦东发展银行、中国民生银行、招商银行、华夏银行先后于1999年、2000年12月、2002年3月、2003年9月在国内证券市场上市。2005年6月交通银行在香港成功上市，2006年9月招商银行也在香港证券市场成功发行H股。2008年12月1日，国家开发银行经由中央汇金公司注资200亿美元后，由政策性银行改组为股份有限公司。2009年1月15日，获得中央汇金公司注资1300亿元人民币等值美元后，中国农业银行整体改制为中国农业银行股份有限公司并正式成立。城市商业银行自1996年以来，随着银行体系改革的深化，在改制或调整城市信用合作社的基础上，也获得了快速发展，迄今已达100多家。其中北京银行、南京银行、宁波银行等先后上市。近年来，农村金融体制和金融体系建立也得到了充分重视，新型农村金融组织机构在探索中得到了建立和发展。

保险领域，一批保险公司得以组建，保险市场的多元化步伐不断加快。从1988年开始，中国太平洋保险公司、中国平安保险公司等两家全国性保险公司和新疆建设兵团农牧业保险公司、天安保险股份有限公司、上海大众保险有限责任公司等区域性保险公司陆续成立。1995年，中国人民保险（集团）公司成立，下设中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司、中保再保险有限公司三个专业子公司。中国人保、中国平安、中国太保等一些保险公司还成了上市公司。

证券领域，上海证券交易所和深圳证券交易所先后于1990年和1991年成立，以此为标志，中国股票交易市场步入规范发展阶段。大批证券公司先后设立，成为投资者进行股票交易的重要辅助平台和企业公司化改制上市的必要助手。截至2008年11月底，服务于证券市场的证券公司达106家，总资产达1.2万亿元，净资本3205亿元，管理客户资产4.26万亿元，累计净利润达433亿元^[29]。

（3）金融市场建设和发展取得了长足的进步。

经过多年建设，我国金融市场已经逐渐形成了一个由货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场和期货市场等构成的，具有交易场所多层次、交易品种多样化和交易机制多元化等特征的市场体系。参与交易的产品主要包括票据、债券、股票、基金、外汇和黄金等，基本涵盖了现货、回购、远期与期货等重要交易机制。

1985年，“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的新的信贷资金管理体制形成，银行间可以相互拆借资金。1990年，中国人民银行发布《同业拆借试行管理办法》 ，对市场参与主体的行为进行了规范。1996年，中国人民银行放开了对同业拆借资金利率的上限管制，更好地发挥了利率的杠杆作用。 《中华人民共和国票据法》于年初开始实施，使得商业汇票成为企业重要的融资渠道，成为中央银行进行经济结构调整的重要信贷政策工具，票据的再贴现日益成为中央银行重要的货币政策操作工具。

2007年，货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场和期货市场累计成交140.46万亿元，达到了历史最高水平。货币市场中，同业拆借累计成交金额达10.65万亿元。债券市场成交总额62.91万亿元，其中，银行间市场累计成交60.4万亿元。债券市场托管总量达12.33万亿元，其中，银行间债券市场债券托管量达到11.14万亿元，占全部可交易债券托管总量的93.5%。股票市场中，沪深两市市价总值从年初的8.94万亿元增至32.71万亿元，占GDP的比重由上年的42.8%提高到132.6%。两市筹资总额达7728.16亿元，创历年最高纪录。黄金市场累计成交金额3164.9亿元^[30]。

2008年，国内商品期货市场取得了令人瞩目的快速发展：期市成交规模再创新高，全年成交额达71.9万亿元，成交量达到113.6亿手，占到全球的1/3^[31]。

以上表明，货币市场、债券市场已经成为各类金融机构调节资金头寸、管理流动性和进行资产投资的主要场所；外汇市场的平稳发展和汇率形成机制的完善，对稳定人民币汇率起到了基础性作用；股票市场的改革和发展，有利于资源有效配置，对改善公司治理结构和社会融资结构意义显著；黄金市场的不断发展，有利于丰富投资品种，完善我国的金融市场体系；期货市场的创新和发展，增加了我国金融市场的宽度和厚度，有利于我国企业和相关主体利用期货市场进行保值增值，而且部分期货品种已经具有了一定的国际定价权。

总体而言，我国金融市场法律制度随市场发展而逐渐完善，市场宽度和厚度不断增加，市场功能日趋深化，资源配置能力大大增强，对外开放程度不断提高，已经成了社会主义市场经济体系的重要组成部分，为推动国民经济发展，支持国家宏观调控政策的实施，做出了重要贡献。

当然，2006年、2007年我国以股市为代表的虚拟经济发展也呈现出较为明显的非理性特征，股市泡沫异常严重。泡沫的累积必然需要寻求释放。我国股市甚至早于欧美股市，在次贷危机全面爆发之前就开始走上了调整之路。深沪股市从2007年10月16日到2008年10 月30日，总市值下跌了21.7万亿元，大体相当于一年的国民生产总值，并超过了过去6年的国家财政收入。上证指数2008年全年跌幅为65%以上，是18年来最大的年阴线，深证成指全年下跌了63.36%，中小板块指数全年下跌了54.16%。股票市场市值的蒸发尽管不是真实财富的损失，而是虚拟财富的无法变现，但对我国发展实体经济的市场信心造成了巨大损害。

（4）利率市场化改革不断推进，汇率形成机制逐渐建立。

利率是资金的价格，是优化资金资源配置的关键杠杆。改革利率制度，推进利率市场化是金融改革的必然要求和正确方向。1996年以来，我国利率市场化进程逐渐加快，其主要措施如表13-1所示。中央银行运用利率水平的升降和利率结构的调整，调节货币的流量和流向，调节货币政策的中介目标M1和M2，使利率更能反映管理层的决策倾向，也更能反映市场现状。

表13-1　中国利率市场化措施一览表

续表

资料来源：转引自邹东涛主编： 《中国改革开放30年（1978～2008）》 ，社会科学文献出版社2008年，第243页。

汇率制度方面，完善人民币汇率形成机制的改革逐步推进。我国1981～1994年实行双重汇率制度，1994年实现了汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。2005年7月21日，中国人民银行发布公告称，自该日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。

（5）金融调控手段由直接向间接转变。

随着金融体制改革的推进和金融事业的发展，金融宏观调控逐渐由直接调控转向间接调控。1993年之前，金融宏观调控还是中央银行直接调控居于主导地位，对专业银行实行贷款规模控制，诸如法定准备金制度、再贴现制度、中央银行贷款制度等现代调控手段未能发挥应有作用。从1994年开始，随着贷款规模管理的放松，存款准备金制度、中央银行贷款制度等间接调控货币的政策工具逐渐发挥实质性作用，一直只有象征意义的再贴现政策也开始发挥作用，酝酿已久的公开市场操作开始启动并取得初步成效。1998年，我国金融宏观调控体系改革取得显著进展。中央银行取消了信贷规模控制，对商业银行实行资产负债比例管理，标志着金融宏观调控体制有了一个飞跃。进入21世纪，特别是2004年以来，中央银行根据宏观经济运行态势，更频繁地使用利率、存款准备金率等重要货币政策工具调节货币供求，从而调节经济运行，熨平经济波动。这些表明我国金融宏观调控已转向以间接调控为主导的调控。

四、21世纪以来我国的货币政策及其经济效应

从货币政策变化角度探讨金融对经济增长的影响，可以帮助我们在宏观层面把握经济增长与波动的政策影响要素及其影响机制和影响程度。对进入21世纪以来近十年我国货币政策的历史加以回顾和分析，对于我们判断金融体制和政策对经济增长的影响，厘清促进经济较快增长而又运行稳健的金融政策，是非常必要的。

1． 2001～2007年期间货币政策的背景

从货币政策的传导机制必须是市场机制这个标准来看，我国中央银行真正意义的货币政策操作起始于1998年。这一年人民银行取消了商业银行的信贷额度计划，开始实行资产负债比例管理。中央银行自行制定和实施货币政策的时间并不是很长。

在1998～2002年的大约5年时间内，央行货币政策操作的主要内容就是反通货紧缩，但之后的5年，货币政策操作的主要内容则转向反流动性过剩。造成这5年流动性过剩的主要原因就是外贸和资本项下“双高顺差”导致的外汇占款的大量增加。 “双高顺差”固然对我国近年经济高速增长起到了积极作用，但也为2007年以来的经济过热、CPI不断攀升埋下了潜在隐患。

2001年之后，由于世界经济的复苏和中国正式加入WTO，更主要的是对人民币的升值预期，中国外汇储备开始大幅上升。如表13-2所示。首先，资本和金融项目顺差自2001年起就开始大幅反弹，大量国际资本回流国内。亚洲金融危机全面爆发后的1998年我国资本和金融项下还是逆差，为63.21亿美元，2000年则实现顺差19.22亿美元，2001年更是迅速攀升到347.75亿美元。其次，经常项目顺差自2002年起开始触底反弹。2001年经常项目顺差为174亿美元，跌至自1997年亚洲金融危机以来的最低点，但由于资本和金融项下顺差大幅攀升，外汇储备增幅达到28%，此后受经常项目顺差和资本项目顺差持续增长的影响，外汇储备的增幅一直保持在30%以上，2004年增幅更是达到创纪录的51%，2005年受资本项目顺差急剧下降的影响，外汇储备增幅下降到34%，2006年为30%，2007年仍为30%左右。我国外汇储备在最近五年大幅增长的态势和1997～2000年间大都维持在10%以下的增幅形成了非常鲜明的对比。(https://www.xing528.com)

表13-2　2001～2007年中国国际收支结构与变化

资料来源：国家外汇管理局《2007年中国国际收支报告》及作者计算。

2. 2001～2007年期间货币政策及其效果

外汇储备的增加必然带来人民银行资产负债表中“外汇占款”项数量的急剧膨胀和基础货币的过量投放。2004～2006年，我国基础货币的净投放分别是6015亿元、5487亿元和1.34万亿元（2006年底受财政集中拨付的影响，基础货币余额从11月的6.88万亿元突增到7.78万亿元），增幅分别是11.4%、9.3%和20.9%。

为对冲突然放大的基础货币发行，吸收银行间市场过多的流动性，央行自2002年6月25日起开始实施以国债正回购为主的公开市场业务操作。但到当年9月底，央行公开市场业务操作已经用完了自1998年起因国债逆回购而积累的3000多亿元国债头寸。因此，央行在继续买入新发行的国债现券的同时，自2002年9月24日起开始用同期限的央行票据置换当时还未到期的1937.5亿元正回购时质押给银行的国债。2003年4月，由于资产项目下对冲外汇占款的国债工具头寸告罄，央行开始通过在银行间市场公开发行负债工具——央行票据来对冲过剩的流动性。

2004年以来，基础货币的大量投放似乎并没有持续形成比较严重的通货膨胀，2004年CPI增幅达到3.9%，但之后两年维持在不超过2%的水平。到2007年，伴随着GDP增长率达到11.4%的高水平，CPI增幅超过警戒水平，达到4.8%。这也意味着货币政策在助推了经济增长的同时，也对经济滑入过热状态起到一定影响。

2001～2007年期间，央行的货币政策包括：第一，2004年10月至2007年12月先后七次提高存款利率，八次提高贷款利率，一年期存款利率从1.98%提至3.87%，一年期贷款利率从5.31%提至7.29%。参见表13-3。第二，央行通过开展单向的公开市场业务操作，即通过大量发行央行票据来对冲外汇占款所形成的基础货币投放压力，是最主要的原因。第三，2003年9月21日起，央行多次上调存款准备金率，深度冻结了一定规模的流动性（基础货币） （参见表13-4）。第四，央行和银监会对商业银行的窗口指导也对贷款的扩张起到了很大的限制作用。以上政策与以下两方面原因，使2007年之前我国没有发生比较严重的通胀。其一，四大国有商业银行公司化改造和上市所要求的资本金充足率达标的压力限制了四大国有商业银行扩张贷款的冲动。一些上市的股份制商业银行由于股权分置改革还未启动，再融资受到限制，同时，同样受困于资本充足率不足的问题，难以进行资产扩张，因此，大量的基础货币被滞留在了银行间市场。其二，包括股市、房地产市场、产权市场在内的中国资产市场在近年来的兴起已从商品市场分流了大量的货币供给。2005年启动股权分置改革之后，股票市场开始活跃，房地产市场价格在近几年大幅上涨，产权市场交易也逐年升温，吸收了较大规模的流动性。

表13-3　2004～2007年期间利率调整情况

资料来源：中国人民银行。

表13-4　2003～2007年期间存款准备金率调整情况

续表

资料来源：中国人民银行。

上述原因，使得我国在外汇占款大量增加、流动性严重过剩的情况下，并未出现严重的通货膨胀现象，保持了经济平稳较快增长。但是，进入2007年之后，各方面的情况发生了微妙变化，通胀的压力变得现实而急迫。第一，由于中国建设银行、中国银行、中国工商银行先后于2005～2006年实现公开上市，同时，随着股权分置改革在2006年底基本完成，股份制商业银行在股市的融资能力得到了很大恢复，资本金充足率约束已不再是各商业银行扩张贷款资产的主要障碍，各商业银行有很强的贷款扩张的冲动。2006年、2007年两年，我国贷款总额增幅较前两年提高3%以上。第二，央行利用央行票据对冲因外汇占款而形成的流动性会变得越来越困难。大规模的央行票据每年需支付巨额利息，一定程度上抵销了央行票据对冲过剩流动性的效果，而且随着银行间市场利率的逐渐抬高，财务成本会大幅提高，并给以后的善后工作带来越来越大的困难。第三，包括股票和房地产在内的资产价格上涨过猛，存在挤破泡沫的内在要求，资产市场对货币供应的分流能力随着泡沫破灭迅速减弱。2007年，我国CPI的高企除了结构性供给短缺和国际输入等方面的因素起作用以外，银行信贷扩张和货币政策工具调节空间受限的影响无疑难辞其咎。

3． 2008年货币政策及其效果

2008年，为进一步控制通货膨胀，中央定下实行“从紧”货币政策的基调。截至6月25日，央行先后6次上调存款准备金率，致使其达到罕见的17.5%的高水平（见表13－5）。同时，央行继续加强对金融机构的“窗口指导”和信贷政策引导。上半年，GDP增速回落到10.4%，M2同比增长17.4%，比上年同期高0.3%，信贷投放增长15.2%，比上年同期低1.1个百分点。从紧货币政策下，CPI增幅扭转了逐月走高的趋势，通胀压力趋缓。4月份CPI增幅达到8.5%的最高水平后5月份开始走低，上半年同比上涨7.9%。

表13-5　2008年存款准备金率上调情况

资料来源：中国人民银行。

如果说1996年5月至2002年2月期间，央行配合积极财政政策先后八次降息，对经济逐步走出通货紧缩周期，避免滑入经济衰退泥淖起到了积极作用，可以断定，2008年经济增速相比上年降幅过大并趋向下行通道，则与2004年10月至2007年12月期间先后八次加息的累积效应有关。面临次贷危机对欧美经济掀起的风暴，国际经济前景恶化，并对我国出口形势带来较大不利影响，波及并拖累我国实体经济增长，央行及时认清形势并快速作出反应，显得尤为必要。事实上，2008年9月16日起中国人民银行决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率。这是央行近4年来首次下调一年期贷款利率，存款准备金率更是近9年来首次下调。这可以看作是央行顺应形势变化，提高货币政策预见性、针对性、灵活性的重要举措。2008年12月23日，中国人民银行决定下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，中央银行再贷款、再贴现利率同时下调。此外，从2008年12月25日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是2008年9月以来央行第5次宣布降息，前后间隔不到100天，降息力度可谓十分罕见。参见表13-6。这反映了金融宏观调控为了贯彻中央保持经济持续平稳增长，防止经济过快下滑，实行适度宽松货币政策的要求。

表13-6　2008年利率下调情况

资料来源：中国人民银行。

2008年国际经济形势风云变幻，由美国次贷危机引发的全球金融风暴愈演愈烈，国内不仅受到外部强烈冲击，还受到年初雪灾、5月份四川大地震等天灾冲击。面临严峻的内外部形势，我国经济经历了严重的考验。中央的宏观经济调控政策也由年初的“双紧” ，转变为年中的“一保（经济增长）一控（物价上涨）” ，到10月份进一步调整为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策” ，反映了顺应形势变化及时灵活地调整应对。当然，细究起来，货币政策操作也有可商榷之处。如6月份上调存款准备金率一个百分点，是在GDP增速已连续下行，CPI涨幅已由高位掉头向下的背景下作出的。显然，这一举措加剧了从紧货币政策的负面效应，不能不受到诟病。2008年9月份以来的货币政策操作能否起到应有的积极作用而且不至于为将来留下过多的隐患，则还需要未来实践给予回答。央行只有努力修炼功夫，审时度势，真正提高货币政策的预见性、针对性、灵活性，才会取得理想的效果。

五、优化金融体制政策促进经济平稳增长的对策建议

为促进我国经济长期平稳快速可持续发展，避免经济大起大落，需要优化金融体制政策，具体包括：

第一，货币政策要体现短期内“保增长” ，长期内“扩内需、调结构”的宏观经济总体要求。面对国际金融市场的剧烈动荡，国际经济形势的严峻复杂，我国经济要保持持续增长，防止陷入下滑乃至衰退萧条的泥淖，同时经济增长需要尽快转到主要依靠内需增长上来。为此，金融政策短期内要为“保增长”服务，长期内，其着力点和方向应与扩大内需兼顾结构调整相一致，坚持“区别对待，有保有压” ，合理引导金融机构信贷投放，使信贷向国民经济的重点领域和薄弱环节倾斜。要着力解决促进金融业自身及经济社会协调健康发展，促进经济结构调整和发展方式转变，更有效地推动就业，促进和支持消费增长，推动经济增长从主要依靠投资和出口转到更多地依靠扩大内需上来，实现经济的内外均衡和平稳较快增长。要达到上述目的，中央银行必须努力修炼功夫，审时度势，真正提高货币政策的预见性、针对性、灵活性。

第二，完善人民币汇率形成机制，改进外汇管理制度。避免我国经济大起大落，需要防止出口形势因不适当的人民币汇率政策进一步恶化。要把握好主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在人民币汇率还未真正实现在市场均衡汇率水平上下波动之前，央行应该放弃“强制结售汇”政策，把调整汇率水平作为货币政策操作的常规工具。

第三，培育国债市场发展，积极发展企业债。要进一步增强货币调控的主动性和灵活性，需注重推动国债市场的发展，放松利率管制，逐渐将短期国债培养成为我国的核心工具，将国债市场培养为我国的核心市场，再由短期国债市场引导其他货币子市场的发展，逐步建立一个活跃的、富有广度、深度和弹性的完备的货币市场体系。在国债市场有所发展的条件下，央行需注重回购市场的发展，使其成为对宏观经济进行微调的适宜市场。

我国企业债券的主要问题还表现在受发行规模控制的计划特征明显，受严格管制后的企业债发行主体主要集中在大型企业，尤其是大型国有企业。发债企业的行业分布较窄，主要集中在交通、能源、电信、电力、地方基础设施等领域。企业债发展大大滞后于经济发展和金融改革的要求。要提高微观主体活力，发挥债券融资和优化资源配置的效能，必须加大企业债发行的制度改革力度，并提高其发行规模，大力发展企业债市场。

第四，加快金融服务现代化，全面提高金融服务水平。近年来，我国金融业特别是银行部门竞争力有所提升，但服务水平还难以满足经济增长和居民生活的要求，需要加快金融服务现代化建设步伐，完善金融服务规范，创新金融服务方式，全面提高金融服务水平。特别要进一步丰富支付工具体系，扩大国库直接支付中涉农、救灾补贴等政府性补助基金范围，优化出口退税流程，继续推动中小企业和农村信用体系建设。

第五，强化政府对金融部门的支持，加强和改进金融机构信贷服务，满足经济主体资金合理需求。这方面的具体措施包括：鼓励地方政府通过资本注入、风险补偿等多种方式增加对信用担保公司的支持；设立多层次的中小企业贷款担保基金和担保机构，提高对中小企业的贷款比重；对符合条件的中小企业信用担保机构免征营业税；建立农村信贷担保机制，扩大农村有效担保物范围，积极探索发展农村多种形式担保的信贷产品；积极扩大住房、汽车和农村消费信贷市场。

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（本章执笔人：李文军）

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[29]《证监会首提2009年市场十大新政》2009年1月15日，搜狐证券。

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