融资约束理论：企业融资的限制

Modigliani和Miller于1958年发表了关于资本结构变化与企业价值无关的研究结论，简称MM理论。由于假设条件过于苛刻，两人于1963年再次发表论文，在考虑有公司税的前提下，对MM理论进行了修正，得出负债越多，越趋于最优资本结构，企业价值就越大的结论。1977年，Miller在之前研究基础上增加个人所得税因素，再次对MM理论加以修正。原始的MM理论和修正的MM理论实际上分别代表了企业债务配置与企业价值之间的两种极端情况。

为了更加符合实际情况，很多学者尝试使MM模型与最优资本结构的均衡理论结合，统称为权衡理论。Stiglitz等学者尝试将均衡理论与资本结构结合，研究了企业不会选择100%负债的，因为负债过多会造成企业破产风险增加，同时筹资成本也会增加。权衡理论认为企业存在一个合理负债比率，若企业找到这样一个负债率，将会使得额外增加的负债所产生的税盾的边际收益与可能存在的财务危机成本相抵消（卢斌和高彬越，2012）^[3]。为了找到这个合理负债比例，不同的学者分别考虑财务拮据成本、代理成本、税收节约与破产成本等因素的权衡理论模型，但并未得出统一结论（Deangelo和Masulis，1980；Shyam-Sunder和Myers，1999；Brennan和Schwartz，1984）^{[4] [5] [6]}。Leary和Roberts（2005）^[7]在Fischer等（1989）^[8]在考虑交易成本情况下，研究动态资本机构的模型的基础上，进一步验证了企业会根据筹资情况、负债水平等状况动态持续调整负债、筹资行为，甚至是投资行为。

由于信息不对称的存在，企业的融资成本会发生改变，由此产生了融资优序理论。该理论假设除了信息不对称之外，外部金融市场是完全开放的，此时企业内部融资成本低于外部融资成本，因此企业会优先选择内部自有资金来满足融资需求，如果内部资金无法满足时才考虑使用外部资金（于泽等，2015）^[9]。而在外部融资资金来源中，债务融资比股权融资所承担成本更小，因此企业会在外部融资时优先选择债务融资，在债务融资无法满足外部资金需求时，才选择股权融资。同时，该理论还认为，外界/投资者可以通过企业从不同融资渠道融资，或采取不同的融资手段、融资方案来对企业的经营动态进行解读与预测。例如企业如果发现一个收益较好的投资项目或投资机会，企业一般不愿意增发新股，让新增股东来瓜分收益，因此投资者常认为企业如果发行新股，实际上是股价已经超出预估，那么不会持续购买该股票，导致企业股价下降，而无法实现预期的融资需求，新投资项目可能无法继续进行。相比之下，债务融资更受企业青睐，企业经营状况越好，债务融资能力越强，企业的资金成本越低，向市场释放的信息将更加积极。(www.xing528.com)

MM理论认为，在一个完美的且没有摩擦的资本市场中，企业获得资本的成本是一样的，无论是从企业外部还是企业内部获得资本，也与是否征收公司税无关，投资只受投资机会的影响。在Akerlof（1970）^[10]发表The market for lemons后，信息不对称的问题进入学者们的视野，他们将信息不对称理论应用于解释实体企业为何拥有较高的融资约束，以及为什么利率市场化是缓解实体企业融资约束的方法。利率管制意味着债权人无法根据收益实际情况而要求更高的利率，进行风险补偿，一方面在信贷配置规模受限的情况下，债权人将信贷配给给收益稳定和低风险企业，长期结果导致中小企业即使提高利率也无法获得融资。而在放松利率管制的过程中，各金融机构从规模、价格、客户服务、信息系统、风险管控等多个方面进行升级改造以增加自身竞争力，应对更加严酷的竞争。而借助业务流程优化、信息技术等高科技等，金融机构升级改造加强了风险的过程把控，缓解了信息不对称问题。