卖空机制对盈余管理的影响：归类变更的探讨

卖空机制作为金融创新的重要一环，是促进资源有效配置的重要手段。在欧美等发达国家，融资融券已经发展成为一项成熟的交易制度。国外学者认为，卖空机制优化资源配置的作用主要体现在两个层面：对于证券市场，卖空通过信用交易提升了市场流动性，同时，它具有价格发现功能，影响股票市场交易价格形成，有利于提高市场层面的有效性（Bris et al.，2007；Saffi＆Sigurdsson，2011；Boehmer＆Wu，2013）；对于企业内部，卖空机制能有效约束经理人行为、缓解委托代理问题，从而优化企业的财务决策，有利于公司层面的资源有效配置（Massa et al.，2015）。

我国证券市场2010年正式启动融资融券交易试点，意味着证券公司可以向客户借出证券供其卖出（即卖空），使得投资者不仅可以买涨而且可以买跌，打破了我国证券市场长期以来“买涨不买跌”的“单边市”状态。围绕融资融券制度的引入与资源有效配置问题，国内学者展开了一系列研究，集中探讨了卖空机制对市场层面的资源优化配置，基本认为融资融券这一创新机制促进了标的股票的定价效率，进而影响了投资者在证券市场的资源配置（李科等，2014；李志生等，2015a；李志生等，2015b）。针对卖空机制对公司内部的治理效应，国内学者主要从企业的盈余管理、投资决策和融资行为等角度进行研究（陈晖丽和刘峰，2014；靳庆鲁等，2015；顾乃康和周艳丽，2017）。其中，对于卖空机制对公司盈余管理行为的影响，国内学者主要从应计盈余管理和真实盈余管理角度出发进行研究，且发现卖空机制确实对公司管理层具有外部监督约束的功能，能够有效减少公司的盈余管理行为（肖浩和孔爱国，2014；陈晖丽和刘峰，2014），卖空交易多集中于应计异象严重和出现财务重述的个股（顾琪和陆蓉，2016；张璇等，2016）。尽管卖空机制对于公司盈余管理行为的影响研究已经得到一定的关注，但主要集中在卖空机制对管理层应计盈余管理和真实盈余管理的抑制作用、生效条件的研究上（Hirshleifer et al.，2011；Massa et al.，2015；Fang et al.，2016；陈晖丽和刘峰，2014；顾琪和陆蓉，2016；张璇等，2016），对于卖空与归类变更盈余管理的研究，目前国内外学者尚未涉足。有鉴于此，本章将着眼于归类变更盈余管理，研究卖空机制对公司层面资源配置的影响。

2010年启动融资融券试点，为研究卖空机制的引入对我国上市公司归类变更行为的影响创造了难得的“准自然实验”机会。本章基于这个准自然实验，选取截止到2015年被选为融资融券标的的企业作为处理组，非标的企业作为对照组，采用双重差分（DID）等模型对2007—2015年沪深A股主板上市公司年度面板数据进行实证检验。研究结果表明，在卖空机制引入之后，与没有进入卖空标的范围的公司相比，标的公司的归类变更盈余管理程度显著降低；当标的公司被踢出融资融券范围后，其归类变更盈余管理程度显著提高。进一步的检验结果还表明，对于外部市场环境弱、内部治理环境差的公司，卖空机制的约束效应更显著。(www.xing528.com)

本章的贡献主要体现在以下几个方面：首先，首次利用中国上市公司数据研究卖空机制对归类变更盈余管理的影响，检验了我国融资融券制度实施的效果，研究发现卖空机制的引入能够抑制管理层归类变更盈余管理行为。其次，以往的归类变更盈余管理研究主要着重于方式与内部影响因素的探讨，而本章主要研究金融市场融资融券机制如何影响微观企业的行为。再次，提出了卖空机制是其他公司治理机制的一种有效补充。对于外部市场环境落后、内部治理水平欠佳的公司来说，卖空对归类变更盈余管理的抑制作用更加明显。最后，研究发现被踢出标的范围的公司盈余管理行为增加，为我国进一步推进和完善融资融券制度提供了新的证据。