国内长期激励计划和绩效关系的实证研究

国内对长期激励经济效果实证研究较早的是许小年等（1997），他们对沪深两市300多家上市公司股本结构和公司效益的统计分析表明，国有股比重高的公司效益较差，法人股比重大的公司效益较好，个人股比重与公司效益基本无关^[41]。得出长期激励与公司经营绩效弱相关结论的学者还有魏刚（2000）等人，他们分别对国有控股、非国有控股和上市公司进行了实证分析均得出了这一结论^[42]。

另一些学者则认为两者之间存在一定的相关性，但也不是非常明显。李增泉（2000）发现，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分公司经理人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的作用^[43]。刘国亮和王加胜（2000）在此问题上所做的实证检验结论为管理层持股比例（指最大的前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与企业经营绩效正相关^[44]。于东智和谷立日（2001）对1999年上市公司的研究表明，高层管理人员持股与公司绩效（ROE）虽然呈一定的正相关关系，但不具有统计上的显著性^[45]。林晓婉等（2001）也认为，经营者持股比例很低，要发挥股票期权的激励作用尚需成熟的条件^[46]。

以上国内学者实证研究得出股权激励对企业经营绩效没有贡献，或者效果不明显的一个较为合理解释是20世纪末，我国的股票市场才刚刚起步，大型公司主要是国家管理控制，公司的经营业绩很难直接用利润性质的指标来衡量。更重要的一点是我国企业还没完全成为现代管理结构的公司，很多企业产权不清，经理人的股权激励基本在零水平上微微徘徊，没有长期激励的基础。

邱世远、徐国栋（2003）认为，由于股权或期权这种激励机制在我国现阶段几乎不存在，很难直接测算经营者股权激励的作用，因此他们利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析。他们采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，来实证高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的^[47]。

但是，近期我国的很多国有企业进行了改组，明确了产权归属，股票市场不断发展，资本市场也在逐步完善。上市公司的数量和质量都有质的飞跃，这为学者进行长期激励提供了很好的实践素材，也提高了以股权激励为代表的长期激励计划运用效果实证研究的价值和可靠性^[48]。(www.xing528.com)

不但国有企业经营现代化、规范化，我国的民营企业也渐入佳境，在过去这十多年时间里获得很大的发展，一部分企业已经在国内外挂牌上市，并运用了一些长期激励计划作为高管层和员工薪酬的重要组成部分，以激励员工和管理层更好地为公司发展着想。李维安、李汉军（2006）选取1999—2003年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明，不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。

其他一些学者也从不同的角度，运用不同方法对长期激励进行实证研究。另外，何庆明（2007）通过对股权激励类上市公司上涨因素的定量化分析显示，其上涨与公司现有的各项财务指标没有必然联系，而与公司的市场地位、行业发展趋势和关联交易之间存在明显的关系。并且还认为，我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，通过价值转移和价值创造，持续、有效地促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会^[49]。

纵观国内外众多学者对长期激励计划效果的实证研究，均没有得出一致的结论，长期激励对公司效益的相关性、影响的强弱均有正反方面的结论。不过，长期激励不能在一些财务指标上得到很好的体现并不是对长期激励的必然否定或价值怀疑。这就有待人们开发更为有效的指标、实证研究方法和检验的角度来分析长期激励问题。

对于长期激励效果不显著的原因，可能有两个方面。其一，研究本身的科学性问题，长期激励顾名思义是要通过较长的时间才能显现出其激励的效果，它的一个重要的功能就是减少管理层的一些逆向选择和道德风险。因此，研究上的配对数据匹配的时间跨度是一个很重要的问题，2008年的长期激励计划成本和2008年、2009年的企业业绩配对研究自然是没有多大相关性的，其时间跨度至少应该在两三年，甚至更长。其二，就是长期激励这一管理实践本身，这一激励的长期性。当把企业置于一个较为长期的环境中，其经营业绩的好坏受外界的影响会很大。短期内一个企业所处的经济政策环境相对较为稳定，企业的成长和发展都是管理者一砖一瓦积起来的，但长期来看，经济政策环境都会有非常大的波动，有时这样的波动甚至会把企业送到破产的边缘，比如2008年的金融危机就导致国内外很多企业的破产，其中不乏世界500强企业的例子。长期的不确定性本身造就了长期激励效果的难以度量。但是，度量不出效果并不代表没有效果，从反面的角度来想，长期激励在促进管理者选择更好的投资方案，更多的考虑股东的利益，减少道德风险上必然有着不可替代的作用。而这些经营的点往往不是公司业绩短时间内上升的盈利线，它们可能帮助企业跳过了很多危险的坑，从根本上保障了企业的发展。这大概也正是长期激励为什么长盛不衰，还在中国企业中不断发展的原因。