股利分配方式对股价影响的分析

(一)短期异常回报率分析

1.股权激励公司利润分配公告的市场反应

首先，本书考察了样本期间股权激励上市公司和股权激励工具分样本利润分配预案公告日当日附近(未考虑不分配时的情形)的平均异常回报率，见表4-5。考虑到观测值可能不服从正态分布，表中同时汇报了T检验和Wilcoxon符号秩检验结果来保证检验的可靠性。从表中可以看出，股权激励上市公司股利分配预案公告日前一天AAR最高，为0.39%，无论是T统计量还是Z统计量均在1%水平上显著为正，而事件日当天，尽管AAR为0.25%，但统计上并不显著，这说明资本市场对股权激励上市公司的利润分配预案提前作出了正向反应。从股票期权分样本来看，市场作出的提前反应更早，事件日前两日平均异常回报率为0.394%，为事件窗内的最高值且至少在5%水平上显著为正，事件日前一日的AAR值为0.259%，在10%水平上显著为正。相比之下，限制性股票分样本体现出与股权激励计划总样本类似的特征，即在股利分配预案前一天的AAR值最高，为0.457%，至少在5%水平上显著为正。该实证结果一方面说明我国资本市场缺乏效率，另一方面，股利分配方案公告之前就存在高于市场收益的异常回报，说明上市公司信息披露不规范，公司内部信息提前被部分投资者所知晓并采取行动，其必然会侵害其他投资者的利益。

表4-5　股权激励上市公司利润分配预案公告日附近平均异常回报率

注:***、**、*分别为1%、5%、10%的显著性水平(双侧检验)。

2.股权激励公司现金股利分配的市场反应

在分析资本市场对股权激励公司利润分配公告的反应基础上，本书考察了样本期间股权激励上市公司和股权激励工具分样本现金股利分配预案公告日当日附近的异常回报率，见表4-6。从表中可以看出，无论是股权激励总样本，还是股票期权或限制性股票分样本，其事件日前一天AAR最高，分别是0.408%、0.3%和0.484%，然而，该结果在事件日当天迅速反转，三个样本的平均异常回报率均值分别是－0.254%、－0.602%、－0.505%，其中股权激励计划样本T统计量和Z统计量均在1%水平上显著，股票期权样本和限制性股票样本T统计值在5%水平上显著，一方面说明现实中存在信息提前泄露的倾向，另一方面则说明投资者并不偏好现金股利分配这种方式。

表4-6　股权激励上市公司现金分红预案公告日附近平均异常回报率^[5]

续表

注:***、**、*分别为1%、5%、10%的显著性水平(双侧检验)。

3.股权激励公司股票股利分配的市场反应

在分析资本市场对股权激励公司总利润分配公告、现金股利分配的反应基础上，本书考察了样本期间股权激励上市公司样本和股权激励工具分样本股票股利分配预案公告日当日附近的异常回报率，见表4-7。从表中可以看出，总股权激励样本、股票期权分样本、限制性股票分样本事件日当天AAR最高，分别为1.116%、1.02%和1.191%，无论是T统计量还是Z统计量都在1%水平上显著，这说明资本市场对股权激励上市公司的股票股利分配预案作出了积极的反应。(www.xing528.com)

表4-7　股权激励上市公司股票股利分配预案公告日作为事件日

注:***、**、*分别为1%、5%、10%的显著性水平(双侧检验)。

(二)长期超额回报率分析

图4-1列示了股权激励上市公司不同股利分配方式的买入持有超额收益(BHAR)。总体来看，在利润分配预案公告发布的5个月内，三种不同的股利分配方式的买入持有超额收益差别并不明显，然而从第六个月开始有了明显的分化特征，股票分红的买入持有超额收益均为正，12个月内持有期累计超额收益达到4.23%，相比之下，现金分红和股票分红这两种分配方式的买入持有超额收益变动趋势比较相近，从第五个月起，买入持有超额收益均为负值。该结果表明，股权激励上市公司股利分配的长期超额收益确实存在，投资者对不同的股利分配方式作出了明显的不同反应，证明我国二级市场缺乏效率。投资者对不同股利分配方式的反应偏差，并不能由有效市场假说、投资者理性等传统理论所解释，反而说明投资者对发放股票股利这种分配方式的盲目跟从。

图4-1　股权激励上市公司股利分配的BHAR

(三)股利分配方式溢价分析

表4-8和图4-2分别列示了不同股利支付方式的溢价值和变动趋势。

表4-8　2006—2015年不同股利分配方式的溢价值

续表

如图4-2所示，在上市公司的股利分配方式中，现金股利溢价均为负，而股票股利溢价均为正，表明仅发放现金股利的上市公司平均市场账面价值比低于从不发放现金股利的上市公司，发放股票股利的上市公司平均市场账面价值比高于不发放股票股利的上市公司。对比股票股利和现金股利溢价趋势图可以发现，投资者对股利分配方式的偏好顺序:股票股利、非现金股利和现金股利。该结果反映了我国资本市场的如下特征:首先，我国资本市场缺乏效率，因为在有效的资本市场中，股利分配的溢价效应会因投资者套利而不复存在；其次，我国投资者缺乏理性，投资者的心理偏好，导致投资者对采用不同股利分配方式的股票进行差异性的估值，从而股利分配方式存在不同程度的溢价现象；最后，我国投资者投机心理强，看重资本利得而轻现金股利回报。

显然，实证结果表明，在我国资本市场缺乏效率的环境下，股权激励上市公司不同的股利分配方式会存在差异化的股价效应，股票股利分配方式的“超额定价”明显，假设H4-1得到支持。