理论模型与理论基础解析及优化方案

传统货币政策传导理论认为，在世界各国经济开放和合作加深的背景下，拥有世界货币地位大国的货币政策不仅对本国金融和经济变量产生影响，还对他国的实体经济和金融市场产生溢出效应。除去前文提及的蒙代尔-弗莱明-多恩布什（MFD）模型，本部分从有效市场理论角度论述本文实证研究的理论基础。

抛补利率平价理论展示了即期汇率和远期汇率间关系，同时也表明美联储货币政策的变动导致中美两国间利差的变动，从而对人民币即期和远期汇率产生影响。但鉴于中国汇率体制，该理论难以应用到中国人民币即期和远期汇率的分析中。将Fama and Malkiel（1970）的有效市场假说应用到外汇市场中，则有：

其中St为即期汇率，为（t-k）期远期汇率对St的估计值。α为投资者对待风险的态度。α＞0代表投资者为风险厌恶者，α=0代表投资者风险中性，α＜0代表投资者为风险偏好者。β=1表示远期汇率为未来即期汇率的无偏估计。因此在外汇市场中有效市场假说成立的条件为：（1）β=1，即远期汇率是未来即期汇率的无偏估计；（2）α=0，即投资者风险中立；（3）随机扰动项ut无自相关。对式（3.1）进行变形，则有：(www.xing528.com)

其中γ=β-1。通过对式（3.2）进行回归，判定α=0，γ=0以及ut无自相关是否成立，即可判定市场是否有效。过往文献多指明α≠0，认为时变的风险溢价和投资者非理性是导致投资者风险非中性的重要原因。此外，政策因素，如中央银行货币政策调整和资本管制也会造成投资者风险中性的假设不能成立（Frankel，1983；Rogoff，1984）。因此，即期和远期汇率间存在一定的关联，并且这关联会受到中央银行货币政策的影响。

由以上分析可知，一方面，美联储货币政策调整通过影响本国利率水平，债券收益率以及资产价格影响国际资本流动从而进一步影响人民币兑美元的汇率水平；另一方面，美联储货币政策调整会通过影响投资者风险偏好和预期而对即期和远期汇率水平产生影响。因此在美联储货币政策中性化的大背景下，美联储货币政策调整可通过资本流动渠道，利率传导渠道以及对投资者风险偏好和预期的影响，对中国人民币即期和远期汇率产生影响。