在岸和离岸人民币远期汇率的优化方法

在本部分中，我们考察在美联储货币政策冲击背景下在岸人民币远期汇率和离岸人民币远期汇率间的长期均衡汇率水平调整、均值溢出、波动溢出和非对称效应。为简便起见，本节中沿用方程（3.4）和方程（3.5）以及表3-3和表3-4中相关符号，以s代表在岸远期汇率，f代表离岸远期汇率。相关实证结果如表3-5和表3-6所示。

表3-5展示了在岸人民币兑美元1个月、3个月、6个月、9个月远期汇率和与之相对应的离岸人民币兑美元的1个月、3个月、6个月、9个月远期汇率在美联储货币政策影响下的均值溢出，波动溢出和非对称效应的估计结果。

表3-5　在岸远期汇率和离岸远期汇率

续　表

注：表中括号内为标准差，***，**，*分别表示在1%，5%，10%的显著性水平下显著。

由均值方程可知，在岸远期汇率与离岸远期汇率间存在显著的均值溢出现象：所有的均值溢出效应均为正，1个月、3个月、9个月在岸远期汇率对离岸远期汇率的均值溢出效应大于离岸远期汇率对在岸远期汇率的均值溢出效应，6个月离岸远期汇率对在岸远期汇率的均值溢出效应大于在岸远期汇率对离岸远期汇率的均值溢出效应，该实证结果与Maziad and Kang（2012）大体一致。均衡误差对各期限在岸和离岸远期汇率变动率皆无显著影响，这可能是由于中国资本账户没有完全开放，在岸与离岸远期外汇市场间尚未实现资本自由流动。作为两个不完全统一的市场，其投资者构成、资产流动性、价格形成机制等差异导致在岸和离岸远期汇率自我调节重建长期均衡机制较弱。

在DF-1M-NDF-1M，DF-3M-NDF-3M和DF-9M-NDF-9M三个均值方程中，美联储货币政策冲击正向影响了人民币兑美元在岸和离岸远期汇率，亦即紧缩性美国货币政策冲击会导致人民币兑美元在岸和离岸远期汇率贴水。该结论的成因与第三章本章目一、（一）中的内容类似。DF-6M-NDF-6M均值方程中，美联储货币政策冲击仅正向影响了离岸远期汇率，这主要是由在岸、离岸远期市场投资者组成和市场微观结构差异所致。在市场投资者组成方面，在岸市场由于资本和外汇管制，其交易基于实需原则进行，且投资者主要为套期保值交易者；离岸远期市场则不存在相应的交易限制，且投资者则以来自全球的投机和套利交易者为主。投机型交易者对各类信息通常较为敏感，而在岸投资者因实需原则等限制，对美联储货币政策等外在冲击的反应相对于离岸市场偏弱。在市场微观结构层面，在岸远期市场是“需求驱动型”，其市场运行效率相对“信息驱动型”的离岸远期市场低。在“信息驱动型”的离岸远期市场上，报价会因信息的变动而迅速作出变动，即使相应的交易并不存在。

在岸人民币买卖价差正向影响了6个月在岸人民币远期汇率水平和1个月离岸人民币远期汇率水平，这意味着在岸人民币买卖价差的缩小，市场流动性的提高会导致在岸人民币远期汇率升水。这主要因为较高的市场流动性提高了市场对人民币的需求，在岸人民币远期汇率升水。1个月期离岸人民币远期汇率交易量相对较大，对外汇市场流动性的变动较为敏感，因此其也对在岸人民币买卖价差做出了与在岸人民币远期汇率方向相同的变动。此外，根据中美两国间利差对应的系数，与第三章本章目一、（一）中的内容类似，无论是在岸远期汇率还是离岸远期汇率，对Shibor与美国联邦基金利率间的利差皆不敏感。(www.xing528.com)

由条件方差方程可知，在岸和离岸远期汇率都有着较强的波动集聚性和持久性（对ARCH型波动，系数从0.236 9至0.704 1，对GARCH型波动，系数从0.561 4至0.9624）。就波动溢出效应而言，表3-5显示离岸远期汇率对1个月、3个月、6个月在岸远期汇率有显著的负向ARCH型波动溢出效应，对6个月、9个月在岸远期汇率有显著的正向GARCH型波动溢出效应。在岸远期汇率对离岸远期汇率无显著的ARCH型溢出效应，但1个月在岸远期汇率对离岸远期汇率有正向的GARCH型溢出效应。由非对称项的系数可知，在岸和离岸远期汇率面临负向冲击时，其波动对自身有显著的不对称影响。各期限离岸远期汇率对在岸远期汇率均存在着显著的非对称波动溢出效应，而仅有9个月期在岸远期汇率对相同期限的离岸远期汇率有显著的非对称波动溢出效应。总之，离岸远期汇率对在岸远期汇率的波动溢出效应（以及非对称溢出效应）大于在岸远期汇率对离岸远期汇率的波动溢出效应（以及非对称溢出效应），离岸远期市场处于信息波动的中心位置。这可能是由于相对于在岸远期市场，离岸远期市场监管较少，交易波幅较大，从而导致离岸远期汇率波动对在岸远期汇率波动的溢出效应影响范围更广，影响力度更大。

美联储货币政策冲击提高了NDF-1M，DF-6M和NDF-6M远期汇率的波动，对在岸远期和离岸远期汇率间的波动溢出则没有显著影响。和表3-3波动方程中美联储货币政策冲击系数进行对比可知，美国货币政策冲击对人民币远期外汇市场波动的影响方向并不一致。

在岸人民币买卖价差的扩大熨平了1个月和3个月在岸远期汇率的波动，但加剧了9个月期在岸远期汇率的波动。这可能是由于在岸市场流动性的降低缩小了在岸远期汇率的交易量，从而降低了期限较短的远期汇率的波动性。相对于短期限远期汇率，9个月期在岸远期汇率本身的交易活跃度较低，因此市场流动性的降低使得部分资金涌入长期限远期汇率市场，因而扩大了9个月在岸远期汇率的波幅。与此同时，在岸人民币买卖价差的扩大熨平了各期限离岸远期汇率的波动，这可能是由于在岸市场流动性的缺失也同时抑制了离岸远期市场交易的活跃度，从而降低了离岸远期汇率的波动程度。

面对中美利差的扩大，在岸和离岸人民币远期汇率的波动程度有所降低，但降低的幅度较为有限。再次验证了在样本区间内，中美利差的变动所带来的套汇收益相对于汇率本身的变动在日频率上对在岸和离岸远期汇率的影响十分有限。

与表3-5类似，表3-6展示了对模型有关系数进行诊断性检验的结果。Wald检验统计量表明，美联储货币政策冲击对在岸和离岸1个月、3个月远期汇率波动以及波动溢出效应的影响与零无显著差异。9个月期在岸远期和离岸远期汇率间不存在双向波动溢出效应的原假设被接受。由表3-5的实证结果可以看出，美联储货币政策冲击除对离岸1个月远期汇率的波动有显著的正向影响外，其他情形下，美国货币政策冲击对在岸1个月、3个月远期汇率波动以及1个月和3个月在岸和离岸远期汇率波动溢出效应无显著影响。此外，除9个月期离岸远期汇率对在岸远期汇率有GARCH型波动溢出效应外，9个月在岸和离岸远期汇率间不存在显著的波动溢出效应，验证了Wald检验的结果。

表3-6　在岸远期和离岸远期汇率间溢出效应以及美联储货币政策冲击效应的检验

与图3-3类似，我们选定样本期内2015年3月27日的“演讲事件”和2015年12月26日的“加息事件”，画出人民币汇率的波动脉冲响应图，如图3-4所示。美联储两大事件对人民币在岸和离岸远期汇率的影响非常微弱，可见资本管制和外汇管制下的在岸和离岸人民币远期汇率对美联储货币政策冲击的反应十分有限。

图3-4　在岸远期和离岸远期人民币汇率波动脉冲响应