智能投顾市场准入问题：金融法学家第9辑

1.全权委托业务模式与《证券法》第171条的冲突

最能体现智能化这一实质的产品必然绕不开全权委托账户服务。参考域外经验，典型的智能投顾服务流程分为五个步骤：第一步，注册账户、签订服务协议并填写相关信息以便进行用户分析。第二步，提供投资组合建议并发出交易指令。第三步，交易指令的执行。当智能投顾平台本身具有经纪商牌照（如Betterment[17]）时，就由其本身执行；当平台不持有经纪商牌照（如Wealthfront[18]）时，就会由第三方证券经纪公司来执行指令。第四步，持续监管账户，并随时进行投资组合再平衡。在被动投资策略下，一般建议投资者采取长期投资方式，但基于市场的瞬息万变，故在较长的时间里，智能投顾必须时刻监控投资者的账户，并进行再平衡服务，从某种意义上讲，这也是一轮轮新的投资建议的提出、交易指令的下达以及交易指令的执行过程。这一点极为重要，体现了证券法对投资顾问的定性，即“建议的持续性和个性化特质”[19]。第五步，定期出具投资组合的业绩及分析报告。不难看出，主要体现“智能化”的第二、三、四步是一个联动且循环的整体，只有在全权委托的前提下才可能发挥最大价值。按照美国SEC对智能投顾的界定，平台提供的也是全权委托服务。但我国《证券法》第171条明确规定投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得代理委托人从事证券投资，[20]此规定无疑使得智能投顾产品难以深入开展后续流程，只可进行荐股等初级业务。

2.牌照制与停发牌照的现实冲突

智能投顾属于我国法律范畴内的证券投资顾问业务，应受《证券投资顾问业务暂行规定》（以下简称《暂行规定》）等相关法律法规的规范。根据《暂行规定》第7条，向客户提供证券投资顾问服务的人员应具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。

而在我国市场上，智能投顾类产品的研发主体类型有传统金融公司、互联网科技类公司及独立第三方智能投顾公司等。其中，传统金融公司因牌照齐全，故不涉及资质问题，但其他类别中的大部分公司都因缺少证券投资咨询牌照而存在合规性风险。近年来，证监会已基本停发证券投资咨询新牌照，全行业牌照数量已从2004年的108张下降到2016年的84张。[21]公司不合规与“合规不能”的困境相碰撞致使市场上出现了证券投资咨询牌照转租、转让的乱象，提高了社会成本的同时，对企业、监管部门、市场稳定和金融安全而言也是弊大于利。而以荐股为主要业务的现状也面临问题。2013年1月1日起施行的《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》第2条规定：“向投资者销售或者提供‘荐股软件’，并直接或者间接获取经济利益的，属于从事证券投资咨询业务，应当经中国证监会许可，取得证券投资咨询业务资格。若未取得证券投资咨询业务资格，任何机构和个人不得利用‘荐股软件’从事证券投资咨询业务。”于是问题又转回到了牌照难题上。(www.xing528.com)

面对此窘境，修改相关法律法规已成必然之势，智能投顾在现有法律框架下受到的束缚亟待松绑。

3.普通投资者大量介入带来的投资者保护问题

传统的人工投资顾问服务受限于其高额的人工服务成本，通常只服务高净值客户。而智能投顾借助计算机技术大幅降低了服务成本，以远低于传统投资顾问的成本为广大投资者提供专家级服务。普通用户成为金融服务对象，极大地丰富了普惠金融的内容，扩展了普惠金融的范畴，但在使普罗大众享受更优质金融服务的同时，我们也必须清醒地认识到，定位于小额用户就意味着用户数量的空前扩张，涵盖范围空前扩大，一旦发生欺诈等侵犯投资者利益之情形，伤害范围也会远大于从前，这对并不十分富裕的小额用户而言，其生活甚至生存可能会受到严重打击，也就是说，由此造成的社会危害会更大。加之，小额用户对金融专业知识存在欠缺，受到侵害后能够寻求的救济较为有限，使得智能投顾运营者更易在技术上和心理上实施欺诈等行为，从而影响广大小额投资者的财产安全，进而对国家金融安全和社会稳定性构成潜在威胁。