商业性持仓：油价下的头寸方向及变化逻辑

由于非商业性基金持仓的头寸变化对油价短期的影响很大，反而使得商业性持仓头寸的变化被大家所忽视。而油价的高低，直接影响着上游石油公司的当期业绩。对于商业性持仓的交易动机，一般人的想法是，在高油价的时候，出于对公司效益的保护，上游石油公司应该是商业性做空头套保的主力。市场上被广为报道的就是墨西哥国家石油公司利用买入看跌期权进行上游生产商套期保值的“成功”案例。而在低油价下，也处于同样的对冲目标，终端集中用油公司的大户如航空公司、大型运输物流公司，应该是通过多头套保来回避油价上涨的风险。

先看看墨西哥国家石油公司的套保案例。石油收入是墨西哥国家财政收入的支柱，约占其财政收入的40%。为了避免油价下跌对财政预算执行带来的不利影响，墨西哥政府长期以来形成了一整套应对油价波动的长效机制。政府在每年都会留出两笔高达数亿美元的专款，一笔用来购买油价看跌期权（Put Option），期权行权价（Strike Price）与预算案中对来年国际油价的预测尽量接近。另一笔用来填补期权行权价与预测价之间的差额。2015年国际油价大幅下跌，由于看跌期权的保护，墨西哥获得了近70亿美元的套保收入。但个人的批评意见认为，不能仅仅看到成功的2015年，还需要考虑在高油价期间2010—2014年每年支付出的不菲的期权金费用。因此，尽管有墨西哥国家石油公司的成功案例，但是大型石油公司的生产商套保行为还是很少的。甚至可以说，在高油价期间，上游的生产商套保是没有意义的行为，因此高油价情景下的商业性持仓的主力反而不是上游生产商。

商业性套保的利益和风险权衡逻辑应该是“怕什么而被迫做什么”，不一定是“怕什么就一定去做什么”。在油价不可预测的正常前提下，高油价期间，生产商会担心油价下跌，但是不一定要去做空头套保，因为在盈利空间还是很大的情况下，去做套保不是当务之急。因此，产业链的逻辑就是，如果没有外界的压力，仅仅是担心市场的变化，没必要主动做出大规模的单边空头或者多头套保去防止这种风险的发生。商业性的套保行为主要还是受到外界压力才触发，这种压力就是商业性的同业竞争。一旦一个行业充分竞争，在无法“共谋”的情况下，这时候只能比拼经营能力，通过承担一定的风险创造出比同业更为优异的业绩，广泛被报道的商业性套保的案例——航空公司的航煤套保就颇有这种味道。油价高企后，航空公司的成本压力显著增加。油价越高，对航空公司的经营挑战就越大。出于竞争的考虑，谁也不敢轻易给机票加价而丧失客户，因此就必须在其他的经营措施上下功夫。这时候一旦有成功的航煤套保案例，一定会在竞争的促动下，形成一种行业的普遍经营措施。个人认为在高油价下，因为同业竞争的激烈和油价构成的成本压力，原油期货的商业性头寸会偏向多头持仓，持仓的主力反而是航空公司这样的用油大户。(www.xing528.com)

反之，如果油价进入低油价震荡阶段，商业性套保的主力又必然会从用油的终端客户转向边际的上游生产商。目前，边际的上游生产商来自北美页岩油的开发商。页岩油开发具有短周期的特点，页岩油生产商也比较分散，同业的竞争势必非常激烈。与高油价下的航空公司的风险权衡的逻辑一致，尽管油价低，页岩油开发商反而需要通过套期保值这种手段来优化自身的经营，获得相对的竞争优势。因此，低油价下，商业性持仓的主力头寸由页岩油这样的产量边际生产商承担。如果这种分析逻辑成立，那么就需要注意，商业性持仓头寸的方向变化，很可能就是油价大行情转折的信号，而不能因为商业性持仓头寸和短期油价波动的关联性差而漠不关心。

商业性持仓的交易逻辑，以及头寸方向在高低油价情景下的系统性变化，也恰好吸引了市场的非商业性投机主力。对于非商业性的投机基金来说，除了和其他投机基金进行相互博弈，更大的“对手盘”恰恰应该是商业性持仓。对手盘的“消失”，必然导致基金的头寸布局重心也要调整。至于投机基金自身之间的搏杀，造成的持仓变化和价格变化，更多则是掀动短期油价的非理性波动，反而容易对油价分析和交易策略造成干扰。毕竟，本书不是讲述投机的心得体会，因此，点到为止。