我国上市公司重整：治理问题、后果与回应优化

（一）ST广夏重整及其折射出的公司治理问题

1.ST广夏重整风波

2010年1月18日，ST广夏的债权人北京九知行管理咨询有限公司（以下简称“九知行”）向银川市中级人民法院（以下简称“法院”）申请对债务人ST广夏进行重整。9月16日，法院裁定重整，并同时指定ST广夏清算组担任管理人。清算组的组长和副组长分别由宁夏国资委正副主任担任。律师等市场中介人员也位列清算组成员当中。但是，ST广夏的重整之路崎岖坎坷，直到演化成一场重整风波。

2010年11月，ST广夏召开第一次债权人会议。但是管理人并没有向债权人会议提供债权登记表，也没有提交管理人报酬方案。2011年6月9日，管理人对外发布公告称“已经依法向法院提交重整计划草案。宁夏国资委下属企业宁东铁路股份有限公司（以下简称‘宁东铁路’）作为重组方。宁东铁路向ST广夏提供3.5亿元资金并注入铁路资产重组ST广夏，作为对价，ST广夏的全体股东向宁东铁路转让15%的股权。”但是这个重整计划草案是在债权人会议不知情的情况下出炉的。管理人通知债权人会议主席于7月2日召开债权人会议审议表决重整计划草案。

2011年6月29日，ST广夏出资人组会议投票否决了重整计划草案中的股权调整方案。7月5日，管理人在未对股权调整进行实质改变的条件下要求出资人组对重整计划草案进行二次表决。7月20日，出资人组二次表决再次否决了重整计划草案。同一天，债权人会议否决了重整计划草案。管理人拒绝债权人会议要求针对重整计划草案进行磋商的要求，申请法院安排债权人会议对重整计划草案再次表决。结果，1个小时之后债权人会议再次表决，仍然否决了重整计划草案。至此，ST广夏重整案件成为伴随着新破产法的实施，中国上市公司重整实践5年来第一次出现上市公司重整中债权人和股东分别对重整计划两次否决的“双否”案件。

面对债权人和中小股东对重整计划的强烈反对，清算组没有选择进一步沟通，而是申请强制批准重整计划。^[24]在此期间，持异议的债权人和中小股东积极寻求自我拯救且引起广泛社会影响，以致于媒体把ST广夏重整案描述为一场风波。^[25]但是，2012年12月9日，银川法院最终还是裁定强制批准重整计划。

2.债权人和中小股东反对重整计划的基本理由

本案中，债权人九知行反对重整计划的基本理由是，2011年5月，宁夏高级人民法院判决ST广夏欠中国农业银行的债务金额为6394.9万元。但是，7月20日，管理人公布债权审核结果，认定农业银行对ST广夏的债权额为1.53亿元。这使得农业银行根据重整计划得到的清偿比例远远超过其他债权人。

中小股东反对重整计划的理由主要有两个。其一，中小股东认为债权人九知行引进的重组方山东丰源煤电股份有限公司（以下简称“山东丰源”）提供的重整条件比宁东铁路更好，所以中小股东倾向于山东丰源作为重组方。其二，更重要的是，ST广夏从2002年开始在原来的控制股东中联实业的操纵下进行庭外重组。一共重组了三次，最后的结局是把ST广夏的资产全部掏空，留下一个空壳。尤其是2009年最后一次重组，拍卖ST广夏所持有的广夏贺兰山葡萄酿酒有限公司（以下简称“酿酒公司”）64%的股份。酿酒公司在拍卖的时候光存货的市场价值就在3000万～5000万之间，如果加上账面资金、固定资产和营运价值，酿酒公司的价值将是非常可观的。但是，在中联实业主导的拍卖中，中联实业的关联方用500万元的价格就得到酿酒公司64%的股权。中小股东要求追究原控制人中联实业的责任，并追回非法拍卖的酿酒公司的资产。

3.ST广夏重整折射出的公司治理问题

ST广夏重整所产生的问题并非个案，而是上市公司重整中普遍存在的问题。如果我们仔细梳理这些普遍存在的问题，就会发现它们折射出的是上市公司重整中公司治理的基本问题，即谁掌握重整中的上市公司的经营管理控制权？控制权人的授信义务如何？如何保护重整中债权人和中小股东权益？法院在上市公司重整中的角色如何定位？

（二）我国上市公司重整中公司治理的问题、后果与回应

以上我们以《美国破产法》第11章为基础分析了上市公司重整中公司治理的基本逻辑和框架。下面我们以这个基本逻辑和框架为基础，结合ST广夏重整案例，分析我国上市公司重整中公司治理中出现的问题并提出建设性解决建议。

1.我国上市公司重整中公司治理的基本问题(www.xing528.com)

（1）控制权人授信义务缺位。根据DIP制度的基本原理，法律赋予进入重整程序的债务人另一个法律实体，即DIP，以区别于申请重整之前的债务人。但是DIP只是一个法律实体，必须找到实际控制DIP的人来控制重整中的经营管理。美国的破产重整实践是由债务人原来的管理层或者被替换之后的新管理层控制重整中的经营管理。^[26]那么中国上市公司重整中谁是DIP的实际控制权人呢？

通过对上市公司进入重整程序前后的控制权人的梳理，我们发现我国上市公司重整控制权人的情况呈现出以下特点：这些公司在申请重整之前都曾经被大股东控制，进入重整之后则呈现出两种情况。一种情况是公司继续被大股东控制，如ST沧化和ST盛润。前者为国有控股公司，由地方政府官员和国资委领导的清算组控制重整中的经营管理。这种情况表面上是清算组管理重整中的上市公司，实质上是在中国国有控股上市公司背景下一种中国版DIP重整模式。后者为在深圳注册的民营上市公司。由于深圳的市场化程度很高，上市公司重整完全按照市场化模式运作，所以目前为止只有深圳上市公司重整完全按照美国式的DIP模式运作。

另一种情况则是进入重整程序之后大股东失去对重整中的债务人的控制，由清算组接管重整中的债务人，并负责重整中的公司的经营管理。这种情况下清算组相当于《美国破产法》第11章里的托管人角色。为什么大股东失去控制？为什么需要清算组接管？基本上有两种原因。一种原因是有的民营企业由于违法或者违规操作导致公司陷入困境。按照中国的实践，政府先成立解困小组接管陷入困境的民营企业，以便稳定职工的情绪，维护企业的正常生产经营。此时作为接管人的政府临时接管企业的股权。公司申请重整之后，由政府官员领导的清算组控制了重整中的债务人的经营管理权。典型者如ST鑫安重整案。另一种原因是我国大部分地区市场化程度仍然不够深厚，尽管上市公司股权已经民营化，但是一旦申请重整，政府必须介入，解决诸如维护稳定、职工安置等问题。尽管这种情况下政府以清算组的形式介入上市公司重整有其合理性，但是政府往往越过其权限，控制了重整中的上市公司的经营管理权。^[27]ST广夏就是一个典型的例子。

根据以上分析，不管背景多么复杂，我国上市公司重整中控制权人最终的表现形式是大股东控制下的DIP或者清算组，而且以清算组占绝大多数。根据重整中公司治理的基本原理，不管形式如何，重整中上市公司的控制权人必须履行授信义务，以实现破产财产的最大化为目标行为。

但是在实践中这种授信义务是缺位的。以ST广夏重整为例。在ST广夏申请重整之前，大股东中联实业通过重组掏空了上市公司的资产。尤其是在2009年，中联实业通过关联交易获得ST广夏最后一块有价值的资产——酿酒公司的控制权。这种行为构成对破产财产价值的严重损害。作为重整控制权人的ST广夏重整清算组应该负起授信义务，通过诉讼或者其他方式追回财产。但是，清算组没有这样做。

在本来存在两个重组方竞争的情况下，清算组本应该让两个重组方充分竞争，以便实现破产财产价值最大化和股东与债权人利益分配的最大化。但是，清算组没有创造两个重组方报价竞争的机会，而是强行把自己选定的重组方强加给债务人及其利益相关人，显然再次违背其授信义务。其实清算组在这个交易里还违反了另一项授信义务。因为宁东铁路是国有企业，而控制清算组的是宁夏国资委。所以，清算组拒绝通过报价竞争，而是强行把宁东铁路作为重组方强加给重整中的上市公司及其利益相关人，显然构成自我交易，因而违背了忠实义务。

可见，作为重整中的公司的控制权人的清算组应该负起公司治理中最基本的授信义务。如果其违背授信义务，债权人和中小股东应该有机会提起违信义务审查和诉讼。可惜，我们目前尚未看到任何一起相关的案例。

（2）债权人和中小股东制衡机制缺位。在上市公司重整中，不论是大股东控制还是清算组控制都必须为债权人和中小股东提供适当的制衡机制。这是上市公司重整治理机制的重要组成部分。但是在ST广夏重整中，我们根本看不到债权人和中小股东的制衡机制。我们只要简单回顾一下本书前面所描述的ST广夏债权人和中小股东参与重整计划的投票表决过程，就会发现债权人和股东根本没有得到任何谈判机会。他们是在信息和时间都非常不充分的条件下“被”行使重整计划投票权的。

债权人和股东的制衡机制不仅仅表现在参与重整计划谈判，这个制衡机制还应该包括广泛的限制和监督控制权人的手段。例如，对参与重整的中介机构和人员的薪酬的质询权，对控制权人参与重整交易的审查权，必要的时候申请撤换重整中的上市公司管理层的权利。但是在ST广夏重整中，这些权利或者被剥夺，或者被驳回，以致于这些按照重整中公司治理的基本原理本应该夯实地保护债权人和股东的权利机制在该案中却沦为纸糊的篱笆。^[28]

（3）法院角色迷失。在上市公司重整中，法院应该扮演重整中公司治理的一级。法院既要推动重整谈判的有序进行，又要维持重整谈判的平衡。法院是通过准确行使其司法权来扮演其公司治理角色的。但是在ST广夏重整案中，受理重整案件的法院基本上处于角色迷失状态。法院既对债权人和股东的诉求没有积极回应，又被清算组所左右，增加了重整中公司治理的不平衡。^[29]

2.改善我国上市公司重整中公司治理的法律路径

我们以上市公司重整中公司治理的基本原理为基础，以ST广夏案为背景，分析了上市公司重整中公司治理中的突出问题。这些问题损害了重整谈判的顺利进行。由于重整谈判不顺畅，造成我国上市公司重整中频繁出现以强裁结案的现象。^[30]由于这种频繁发生的中国式强裁是在债权人和中小股东公司治理权利缺失的条件下实施的，所以伴随着频繁的强裁也产生许多债权人和中小股东维权事件。^[31]

困扰我国上市公司重整的问题表面上有很多，而且很杂乱，但是其核心是公司治理问题。所以，本书建议未来破产法修订或者破产法司法解释从重整中公司治理的三个维度切入，解决我国上市公司重整中的治理问题。其一，立法明确重整中的控制权人的授信义务以及违反授信义务应承担的法律责任；其二，立法明确债权人和股东对重整控制权人的制衡权利以及行使权利的手段；其三，也是最重要的，立法应明确法院在重整中公司治理中的角色，尤其是落实重整中的司法诉讼机制，落实重整中的利益相关人申诉和上诉的权利。只有从这三个维度解决我国上市公司重整中的治理问题，才能保证上市公司重整的公平和效率，重整制度才能够真正成为完善我国资本市场资源配置的重要制度，而不是强势群体掏空上市公司并瓜分破产财产的盛宴。