多体系资本市场推动经济发展

20世纪60年代后期，经济学家对货币政策传导机制的研究不再局限于利率渠道。在实践层面金融不断创新的背景下，多体系的资本市场在实体经济中扮演的角色愈发重要，诸如股票价格、房产及土地价格等资产渠道成为分析货币传导机制的新视角。

(一)股票价格渠道

1.托宾Q理论

无论从理论研究还是实践观察角度而言，在经历1929至1933年的大萧条之后，西方各界对于股票市场在实体经济中的巨大影响力不再陌生。但基于西方经济学理论，将股票价格变量纳入宏观经济学框架进行研究还始于詹姆斯·托宾(James Tobin)。1969年托宾提出了著名的“Q理论”，不仅以经济学语言推演了股票价格波动对企业投资支出的影响，而且为人们从股票价格视角研究货币政策的传导机制搭建了桥梁。

货币政策传导的股票价格渠道(托宾Q效应)可描述为：M↓→Pe↓→q↓→I↓→Y↓。

假定在货币政策收紧的情况下，货币供给量M减少，根据货币主义观点公众预期货币升值将更多地持有现金货币，减少股票投资需求，进而使全社会的股票平均价格Pe降低。这一理论推演与凯恩斯主义的货币观在结论上并无区别，后者是从利率上升的角度解释公众将减少投机性货币需求，因此使整体股票价格降低。

下一步在建立从股票价格Pe到产出的传导机制上，托宾Q理论给予了完整的解释。根据该理论，q为全社会企业的平均市场价值与资产重置成本的比率，前者对应于资本市场，后者则为实体经济。在全社会股票平均价格Pe降低的情况下q值下降，企业基于理性经济等前提将更多选择在资本市场进行收购而不是发行新股融资，由此使企业的实际融资额的减少，进而降低投资需求I，造成产出Y下降。

2.财富效应(www.xing528.com)

从股票价格渠道角度解释货币政策传导机制的另一理论称为财富效应，由弗兰科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)在1971年提出。作为20世纪美国重要宏观经济学模型MPS的重要组成部分，该理论主要建立在其生命周期假说基础之上，不仅同样是连接资本市场到最终产出的重要纽带，在某种程度上更为新凯恩斯主义消费理论的完善奠定了基础。

货币政策传导的股票价格渠道(财富效应)可描述为：M↓→Pe↓→wealth↓→C↓→Y↓。

按照生命周期模型，公众的消费支出不仅取决于当期收入，也和未来的总体收入及财富有关，概括而言包括人力资本、实际资本与金融财富三方面。由此当宏观经济出现货币供给量M减少时，按照前文论述股票平均价格Pe也将随之降低，社会公众的平均股票财产势必随之缩水。在其他前提假设不变的情况下，公众最主要构成部分的减少意味着总体金融财富的下降，进而使生命预期的收入财富总额(wealth)减少，造成社会消费需求C下降，产出Y随之降低。

(二)房产及土地价格渠道

除股票价格渠道之外，由于房产及土地市场在现实经济中的重要地位，越来越多经济学家认为房产及土地价格也可以解释货币政策的传导机制。

货币政策传导的其他资产价格渠道可描述为：M↓→Phl↓→。

在紧缩的货币政策调节下，货币总量M随之降低，会减少社会公众对投资房产及土地的需求，进而使社会平均房产及土地价格Phl下降。类似托宾Q理论在股票市场的传导，q值下降，房产及土地市场也会同样出现新建房投资减少。另一方面，Phl下降同时意味着房产及土地财产的缩水，公众预期总收入财富(wealth)降低，消费需求减少将不可避免。两者共同作用会促使社会总需求下降，总产出Y减少。