全球量化宽松政策：利率调低的效果研究

次贷危机期间，鉴于欧元区通货膨胀率一直处于高位徘徊，欧洲央行没有启动调低利率政策。直到全球金融危机爆发，欧元区通胀率迅速回落，社会生产严重萎缩，经济衰退趋势明显，从2008年10月到2009年5月短短七个月时间里，欧洲央行将作为基准利率的主要再融资利率连续下调了325个基点至1％的历史最低水平（见图5-5）。

1.全球金融危机期间连续降息政策成效分析

欧洲央行连续降息的意图是通过降低银行部门筹资成本，进而影响商业贷款利率，引导中小企业融资成本下降，刺激实体经济增长。从图5-5可知，2008年7月欧元区的货币市场利率明显上浮，一年期Euribor几乎要比基准利率高出1.5个百分点。此时欧洲央行迅速做出应对，在2008年10月开始降息后，银行间市场拆借利率立即做出反应，到2009年1月时3个月期Euribor和一年期Euribor几乎与基准利率持平，这说明银行间市场利率与基准利率还是保持较高的一致性，货币政策得到有效传导，银行间拆借市场流动性压力得到缓解。

然而，欧洲央行降低利率的最终目的是降低货币市场融资利率，帮助欧元区实体经济企业渡过信贷紧张危机。因此，我们不仅要关注银行间借贷利率，更应该关注欧元区实体经济的借贷利率。如图5-6所示，当央行下降利率时，六个月期的Euribor随之有了明显下降，非金融企业贷款利率（NFC-贷款利率）在之后的一段时间里有一定下降，但下降幅度偏小，下降速度也较为缓慢。这是因为基准利率下调使得银行部门能够以较低成本获得大量流动性，但对于这部分流动性银行除了需要留存部分用来满足自身需求，增强自身抵御风险的能力外，剩余部分银行贷出意愿不强。在危机时期，各投资机构都偏向于投资于收益稳定、风险较小的资产，因此在全球金融危机时，央行连续大幅度下调利率，实体经济流动性虽然在一定程度得到补充，但远远没有达到欧洲央行所预期的效果。

图5-5　欧元区货币市场主要利率随基准利率变化而变化

数据来源：欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）。

2.主权债务危机期间超低利率政策成效分析(www.xing528.com)

主权债务危机爆发之后，市场流动性压力愈加紧张，欧洲央行决定再次调低利率，经过连续几轮的利率下调，到2014年3月，欧元区的基准利率已处于0.25％的超低位水平，几乎为零，边际贷款便利为0.75％，而存款便利利率在更早些时候就已经被调整为0。

欧洲央行此番降低利率，银行间拆借市场如预期立即做出了反应，6个月期的Euribor甚至从2012年7月开始一年多的时间里一直保持在基准利率以下，由此可见央行货币政策还是能够比较顺利地传导至银行间市场。然而，如同在金融危机中连续下调利率一样，此次下调利率措施没有给实体经济市场带来实质性的改变。非金融企业贷款利率依旧没能如货币市场利率一样响应“号召”，只是在2011年11月欧洲央行下调利率之初NFC-贷款利率有所下降，之后无论欧洲央行如何下调利率，非金融企业贷款利率变化都不大。一方面是因为银行部门留存流动性自用以及贷款意愿不强，另一方面也可用凯恩斯“流动性陷阱”理论来解释，即当利率已经处在较低水平时，即使继续下调基准利率，市场参与者也不会产生太多激励，因为投资者对货币的需求是无限大的，所以实体经济对基准利率调整不再敏感，导致货币政策失效。

图5-6　欧元区非金融企业贷款利率（5年期限以上）随基准利率变化而变化？

数据来源：欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）。

综上所述，欧洲央行下调利率是通过向市场表示央行货币政策立场，为银行业提供充足流动性以刺激投资，间接为实体经济注入流动性，降低企业融资成本，给予企业扩大再生产动力进而加快经济复苏。然而事实表明，欧洲央行连续下调利率至极低水平的货币政策确实引导了银行间拆借利率同步降低，给欧元区银行间市场注入了足够流动性，但是对实体经济的刺激效果不如预期。这也说明货币政策传导至实体经济的路径被严重堵塞，需要央行通过一些非常规货币政策的实施来扫清这些障碍，以维持欧元区经济正常有序持续发展。