全球量化宽松货币政策比较研究成果

英格兰银行的资产购买计划到2014年初为止已经实施了三轮。第一轮量化宽松货币政策（QE1），即第一轮大规模资产购买计划，其实施时间为2009年3月至2010年1月，资产购买规模达2 000亿英镑，其中1 980亿英镑用于购买中长期国债。直到2011年10月，英格兰银行的资产购买规模保持在2 000亿英镑，银行基准利率也维持在0.5％的水平。但随着金融危机逐步扩散至全球，市场对欧元区国家竞争力和宏观经济失衡现象的担忧加深，同时，欧洲国家主权债务违约事件频繁爆发，都使英国中长期通胀预期恶化，英格兰银行为了实现2％的通胀目标需要承担的风险也随之加大。在这样的通胀预期背景下，从2011年10月到2012年5月期间，英格兰银行增加了1 250亿英镑国债购买规模，即第二轮量化宽松（QE2）。随后英格兰银行推行的资产购买计划进入了一个短暂的停顿期，直至2012年7月MPC宣布额外增加500亿英镑的国债购买计划，且此次资产购买计划要在2012年11月完成，这也就是第三轮量化宽松（QE3）。三轮量化宽松政策实行过后，资产购买总额达到3 750亿英镑，占年名义GDP的25％。若加上QE之前向银行业提供流动性支持的资产规模，英格兰银行的资产负债表较危机前扩张了五倍之多。

1.第一轮资产购买计划

如表6-2所示，2009年3月，英格兰银行决定目标总额达2 000亿英镑的资产购买计划在9个月内分四次完成。2009年3月的初次资产购买额为750亿英镑，计划于3个月内完成。期间MPC将在每个月监控资产购买的规模和时间，观察其是否有利于经济恢复[2]，并且第一次资产购买计划中的购买资产类别、各资产类别购买规模、购买市场选择和购买时间规划都是MPC在月会中重点关注的事项。同时，MPC强调改善企业信贷市场状况的重要性和迫切性，为了恢复企业信贷市场的效用，英格兰银行将继续购买私人部门资产，但是资金来源由先前的国债收益转变为央行储备。然而，之后几个月的私人部门资产购买量明显少于750亿英镑的资产购买额。但从另一个角度来看，资产购买计划的首要目标是降低利差，提高信贷流动。英格兰银行从企业信贷市场购买资产并不能完成这一目标。因此，英格兰银行需要从二级市场购买相当数量的传统国债以达到MPC资产购买项目的总额目标。

表6-2　QE资产购买计划的MPC决定

资料来源：英格兰银行MPC会议纪要。
注：QE2和QE3的区分源于Michael A.S.Joyce（2012）[3]提出的分类方法。

简单的资产购买行为并不能直接起到刺激经济恢复的效果，若资产拥有者向英格兰银行出售资产后，将收入持有在手中或进行储蓄，这样就无法达到资产购买计划的刺激消费的目的。然而，英国国内非银行机构倾向于将出售资产的收入用于购买其他资产，因此最佳的资产购买途径是向非银行机构购买资产。此外，由于短期期限的国债多为银行和国外央行所持有，这也就决定了英格兰银行购买的主要资产类别为中期和长期期限的资产。但对于需要进行对冲操作的投融资工具，比如养老基金，英格兰央行也会避免购买过长期限的资产。

2009年5月，MPC决定实施第一轮第二阶段的资产购买计划，增加500亿英镑的资产购买额。[4]在第一阶段资产购买计划实施两个月后，英国金融市场条件总体得到改善，三个月期的伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）持续下降，其与无风险利率的利差也继续降低。由此可以看出，英国银行对同业拆借的需求在一定程度上得到缓解，因为APF的资产购买项目增加了银行储备。同时LIBOR利差的缩小也反映出美国和欧元区市场条件得到改善，2009年3月以来的英国主要银行信贷违约互换溢价呈现持续下降趋势。但是，从总体来看，全球的经济产出继续收缩，全球银行和金融系统仍然非常脆弱。英国2009年第一季度的GDP急剧下降，下降幅度甚至高于2009年2月发表的通货膨胀报告（Inflation Report）和MPC三月例会的预期。3月的CPI为2.9％，远高于2％的通胀目标。此时，MPC内部关于第二阶段的资产购买增加额的决定仍存在部分争议，但是MPC认为在这一时间点，相对于保守的经济政策，市场更需要扩张性政策进一步保证经济上行趋势，因为经济刺激力度不足可能造成的风险远大于刺激力度过度带来的风险。

随着各国央行相继推出应对危机的货币政策和财政政策组合，全球经济衰退步伐相对减缓。英国经济在前两个阶段的资产购买计划推出后，至2009年8月资产价格显著上升，富时环球指数（the FTSE All-Share Index）上升13％，英镑投资级企业债券息差持续下降，三个月期的伦敦银行同业拆借利率与隔夜指数掉期息差降低至2008年初的水平。根据英国国家统计局的初步估算，虽然2009年第三季度的GDP出乎意料仍然有所下降，但有效数据显示第四季度的经济数据将明显好转。MPC成员在考虑到平衡通胀风险的情况下，分别决定在8月和11月额外增加500亿和250亿英镑的资产购买额。[5]至此，第一轮资产购买总额达到2 000亿英镑，通过资产购买提升资产价格，刺激经济恢复的初始目标初步完成。(www.xing528.com)

2.第二轮资产购买计划

第一轮量化宽松货币政策实施后，英国经济出现了缓慢复苏迹象，但欧债危机对英国经济的冲击抵消了第一轮量化宽松货币政策带来的经济复苏势头，并重新使英国经济出现下滑。第二轮资产购买计划（QE2）在上一次增加资产购买额两年后正式推出，该轮总额1 250亿英镑的资产购买计划由2011年10月的750亿英镑和2012年2月的500亿英镑资产购买规模构成。[6]相比于第一轮资产购买计划，第二轮的资产购买计划的频率和总额都降低了。这样的调整是英格兰银行基于全球经济状况和国内经济形势做出的改变。

受欧元区几个国家的主权债务危机的影响，市场对金融稳定性的担忧持续加深。持续大幅度波动的资产价格、市场流动性的减弱、部分个人机构面临压力的迹象和全面撤出风险较高投资的操作都预示着一系列市场甚至包括新兴经济体市场的股票资产、大宗商品和高收益信贷产品在短期内可能面临价格暴跌的风险。以美元计算的布伦特原油价格下跌11％，工业金属价格下跌19％，农业和畜牧业的价格也下降了12％。银行融资市场面临的压力尤为严重，对于包括英国银行在内的欧洲银行业而言，短期融资市场的成本提升，获取融资信贷也变得更加困难。根据国家统计局的二次估算，2011年第二季度GDP较初始估算的上升2％调整为上升1％。2011年8月，CPI通胀升至4.5％，远高于2％的通胀目标。CPI的升高主要反映了1月份增值税标准的升高以及已经公布的公用事业价格的上涨，并且有可能进一步上升至5％。

MPC的核心观点是国内因素造成的通胀水平仍在控制范围之内，通胀将于2012年出现显著下降，原因是造成CPI暂时升高的因素将逐步消失，而闲置产能持续的下行压力会拉低CPI。隔夜指数互换利率显示市场参与者预期英国和美国的官方利率在两年内基本保持不变，甚至预期欧元区官方利率将继续降低。基于官方利率下降的空间匮乏，英国第二轮资产购买计划的推出获得了更多的关注。根据英格兰银行发布的2011年第三季度季报，第一轮资产购买计划产生了显著的经济影响，并且没有明显证据显示第二轮资产购买计划会产生实质差异的经济影响。在此基础上，MPC成员一致赞同将2011年10月银行基准利率继续保持在0.5％的水平，并且增加750亿英镑的资产购买规模。其中，第二轮第二阶段的资产购买计划推出后经济形势出现明显好转。虽然中长期通胀预期出现回落，但短期的通胀压力仍然存在，CPI仍然高于2％的目标水平。2012年2月，MPC决定再次增加资产购买规模500亿英镑，基于国内外经济走势，此次资产购买规模略少于上一阶段。

3.第三轮资产购买计划

第三轮量化宽松货币政策的推出是基于以下经济形势：国内金融市场以比预期更温和的方式经受住了欧元区主权债务危机的冲击，但市场仍保持谨慎和风险厌恶的态势。陷入困境的欧元区国家的长期政府债券收益率波动幅度较大，特别是意大利和西班牙。在欧洲大陆，2012年6月末的良好经济走势帮助改善了银行融资市场，一些银行开始发行无担保债券来获取资金。英镑融资市场条件也得到显著改善，由于2012年8月初公布了建立政府和央行的贷款融资方案（fund for lending scheme，FLS）和激活央行延期抵押品定期回购计划，英镑三个月期的伦敦银行同业拆借利率下跌10个基点左右。英国十年期国债收益率稳定在1.75％左右，富时环球指数当月上升5％，其部分原因在于当局经济政策支持的预期加强，欧元区金融危机威胁减弱。GDP增长的短期前景不佳，CPI中长期预期仍然高于2％的通胀目标。MPC成员以7∶2的比例通过银行利率保持在0.5％，额外增加500亿英镑的资产购买额的方案，这一资产购买项目计划在四个月内完成。