金融危机后信贷支持效应增强

欧洲央行的信贷支持计划主要是指通过信贷方式为欧元区金融市场提供充足的流动性，欧洲央行最常使用的信贷支持方式就是主要再融资和长期再融资。主要再融资在欧元区成立以来一直都是欧洲央行最常用也是最重要的公开市场操作手段，通过主要再融资，欧洲央行可以向交易方贷出资金，长期再融资则更多的是为很难从银行间市场获得融资的小银行提供较为长期的流动性。一般来说，通过主要再融资获得的资金拆借期限为一周，而通过长期再融资获得的流动性到期期限更长，包括3个月和6个月。然后，在危机突然爆发并迅速蔓延之时，普通强度的信贷支持显然已经不足以满足市场的需求。因此，市场急需欧洲央行采取加强版本的信贷支持计划。

1.无限配额的固定利率再融资政策效果分析

在次贷危机爆发之初，欧元区货币市场流动性趋紧，拆借利率显著提升。此时，欧洲央行迅速采取应对措施，以固定利率向欧元区银行提供无限的主要再融资，借此为银行部门注入流动性。之后，欧洲央行还通过补充性再融资为欧元区银行部门提供流动性支援，这些补充性再融资主要包括3个月和6个月的长期再融资；当次贷危机转变成世界范围内的全球金融危机之后，欧洲央行果断决定将长期再融资期限延长为一年，并在2008年内进行了三次一年期的长期再融资，据统计，截至2008年10月底，长期再融资操作为银行间市场提供了将近6 000亿欧元规模的流动性。在之后的三年里，为了给银行部门提供充足的流动性，降低金融市场风险，欧洲央行先后又进行了4次一年期的长期再融资操作。

从应对金融危机的效果来看，欧洲央行的固定利率无限额的再融资操作在满足银行对流动性的需求上发挥了极其重要的作用，无限配额允许具有向央行索求再融资资格的银行在遭遇资金链困境时获得无限的援助，它不仅对货币市场融资利率的下降有着极大的促进作用，同时也以此表明央行货币政策立场稳定了市场投资信心。次贷危机爆发导致欧元区同期限的银行间拆借利率（Euribor）与欧元隔夜拆借平均利率（Eonia Sway）相减所得息差迅速上升，表明货币市场流动性压力迅速加大，此时欧洲央行果断引入固定利率无限量配额操作，从而极大地抑制了该息差上扬的趋势，并且保持该息差在之后一年里在0.5％～0.8％的幅度内波动，这在一定程度上缓解了货币市场流动性压力，保证了实体经济不受到严重创伤。但是，无限额提供流动性同样使欧元体系资产负债表规模激增，而货币市场活力却明显不足，得到再融资的大银行不愿意将剩余流动性贷给依旧缺乏流动性的小银行，以存款便利的方式再次存回央行，这也反映了货币市场功能完全发挥仍然存在较大不足。

2.两轮三年期长期再融资政策效果分析

2010年希腊主权债务危机爆发，欧洲央行陷入前所未有的进退两难困境。首先，欧洲央行从成立的那天起，就被设计为不具备最后贷款人职能的中央银行。《欧洲联盟条约》明确规定了欧洲体系内中央银行的货币政策首要目标是维持价格稳定，欧洲央行在2011年的货币政策报告中也指出，欧洲央行没有义务为金融稳定和资产价格稳定负责，其首要目标是维护物价稳定。《欧洲联盟条约》同时也明确规定欧洲央行不准救助成员国，不能直接购买成员国政府债券（ECB，2011）[10]。然而，此时欧元区各成员国特别是希腊、爱尔兰等问题国又面临巨大的财政赤字，债台高筑，如果得不到及时的援助，欧元区极有可能土崩瓦解。就在这进退两难之际，欧洲央行另辟蹊径，通过再融资操作以低成本贷给银行部门资金，再利用国债利率与再融资利率的利差诱使欧元区银行购买欧元区问题国国债套利，欧洲央行从而间接持有欧元区成员国国债，为重灾国提供偿债资本。

为了应对迅速蔓延和恶化的债务危机，欧洲中央银行先后在2011年12月和2012年2月两个时间点进行了两次期限为三年的长期再融资操作，第一轮三年期LTRO为银行间市场注资4 892亿欧元，第二轮三年期LTRO为银行间市场注资5 295亿欧元，两轮注资共为银行部门注入超万亿流动性，极大地缓解了货币市场流动性压力，给投资者带来巨大信心。

图5-7　次贷危机以来欧元区货币市场流动性走势图

数据来源：欧洲中央银行（ECB）和Euribor-EBF（www.euribor.org）。

如图5-7所示，曲线表示的是2007年以来6个月期银行间拆借利率与6个月期欧元隔夜拆借平均利率的息差走势，从中我们可以看出次贷危机以来欧元区货币市场流动性压力情况，息差越大，表明货币市场压力越大，愈加难以发挥其货币市场功能。进一步分析，在受次贷危机影响以前，该利率一直处于0.05～0.06％之间，保持在低位水平，次贷危机爆发后，该息差迅速上扬到0.8％，这说明此时欧元区的货币市场流动性已经大不如前。2007年10月到2008年8月，经过多次三个月和六个月的补充性再融资操作，欧元区利差虽然一直保持在一个较高水平，但总体还比较平稳。直到2008年9月，次贷危机演化成全球金融危机，全球资本市场被恐慌情绪笼罩，息差更是迅速飙升，2008年11月该息差甚至直逼2.0％，从中可推断此时的欧元区货币市场几乎完全瘫痪。

值此关键时刻，欧洲央行积极应对，包括连续推出多轮一年期的长期再融资，终于使得迅速上飙的息差也很快降了下来，在2009年8月减到0.5％上下水平。此后虽然希腊债务危机爆发，但在欧洲央行及其他各方协同操作下该息差在两年内一直保持在0.4％～0.6％区间浮动。2011年8月，国际社会连续爆发叙利亚危机和伦敦骚乱事件，而在该月欧盟统计局公布统计数字显示，欧盟国家第二季度的经济增长率仅为0.2％，较上月出现大幅回落，不确定因素倍增，恐慌情绪再次充斥市场。六个月期银行间拆借利率与六个月期欧元隔夜拆借平均利率的息差此时迅速攀升，到2011年底重新回到1.2％的高位，此数值是该年7月息差数值的三倍。此时欧洲央行再一次做出果断坚决的决定，三个月内连续推出两轮三年期LTRO，成功引导流动性恐慌情绪降温，在很大程度上恢复了货币市场功能。(www.xing528.com)

总体来看，两轮三年期LTRO操作以极低成本给欧元区银行充足流动性，给欧元区银行解决了资金紧缺的大难题，但是加强信贷支持也只是治标不治本，并没有根本性的改变欧元区实体经济流动性紧缺问题。对于欧元区银行，以低成本拿到资金之后，资金的用途主要有四个去向：①回存中央银行储存货币防备风险；②用以偿还到期或者即将到期的债务；③购买欧元区成员国国债；④放贷实体经济。根据欧洲央行和其他机构统计，流向回存央行和偿还债务的资金所占比例最大。巴克莱资本的统计显示，第一轮LTRO放出的近5 000亿欧元资金，大约有2 960亿欧元被用来偿还从欧洲央行贷出的到期短期贷款，剩余的可用资金总额缩减到1 930亿欧元。欧洲央行数据显示，第一轮LTRO操作中523家接受这笔低息贷款的银行转身就将其转存回欧洲央行，LTRO开始以来，各金融机构存入欧洲央行的隔夜存款总量翻了一番，在20天里就快速增加了2 600亿欧元（关晋勇，2012）[11]。另外也有部分资金按照欧洲央行的期望流入了第三种渠道，主要是西班牙和意大利银行业进行了此类交易，驱使欧元区问题国国债收益率下降。但是，用于放贷实体经济的资金，相对于前三种用途是少之又少，因此，实体经济获得的资金有限，经济增长受到束缚，三年期LTRO对实体经济的刺激作用不甚明显（杨力等，2012）。

3.货币互换机制效果分析

除了给欧元区提供欧元流动性援助外，欧洲央行同时也与多个发达经济体的中央银行合作，互相提供本国货币和美元流动性。金融危机期间，欧洲央行先后与美联储、英格兰银行、日本央行和瑞士央行签订货币互换协议，以便补足本区域美元流动性。主权债务危机期间，欧洲央行再次与美联储、加拿大央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行建立临时性美元流动性互换操作。数据表明，每次危机爆发初期欧元区欧元与外币的兑换比例有一定波动，其他时间里欧元还是保持了其汇率的稳定性。如图5-8所示，从2007年来美元兑欧元汇率的走势可以看出，除了2008年底欧元兑美元汇率有一定幅度攀升并很快回稳外，大多数时间里该汇率都保持在一定区间内波动。因此欧洲央行通过货币互换协议极大地缓解了欧元区外币融资市场的紧张局势，尤其是美元流动性问题。

图5-8　美元兑欧元汇率走势图

数据来源：欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）。

4.放宽再融资抵押资产范围和增加合格交易方政策效果分析

欧元区加强信贷支持操作还包括放宽再融资抵押资产范围和增加合格交易方。扩大抵押贷款合格抵押品范围，意味着银行可以更大范围更大比例地运用自身资产从央行获得贷款，更加轻松地解决流动性难题。从抵押资产规模来看，2006年以来欧元区抵押资产规模逐渐放大，2007年到2009年三年间平均增幅达28％，2007—2008年增幅甚至高达38％，2009年总抵押资产数额成功突破2万亿欧元大关，由此可知，商业银行通过抵押贷款从央行获得了大量的流动性支持。从抵押资产结构来看，以非上市交易资产和资产支持证券（ABS）等流通性较低的资产来做抵押获取融资的份额自2006年以来有明显上升，从2010年前三季度数据来看，通过资产支持证券获取流动性的份额几乎要达到30％，而以上市交易资产为抵押的份额也在逼近20％，而四年前该份额才只有5％左右。由此可见，放宽抵押贷款合格抵押品范围引导银行部门更加充分地利用所拥有资产来补足自身流动性，从而使得银行能够更好地解决自身流动性难题，增强银行抵御风险能力。

增加合格交易方是指允许更多金融机构拥有从欧洲央行获得再融资的资格，使更多银行能够直接从央行提取流动性，从而大大减轻货币市场压力。2009年6月8日，包括欧洲投资银行（EIB）在内的大批金融机构获得直接向欧洲央行融资的资格，合格交易方的数量从140个激增到2 000个。随后这批获得融资资格的金融机构纷纷向央行贷款，特别是金融危机高潮阶段。据统计，在正常时期每次欧洲央行采取再融资操作中平均约有360个金融机构参与，而到了金融危机中期，这一数字达到了800个，增加了一倍多。

综上所述，欧元区强化信贷支持计划主要包括主要再融资、长期再融资、货币互换协议、放宽再融资抵押资产范围和增加合格交易方。主要再融资实施为欧元区注入了大量的流动性，而长期再融资在其基础上进一步扩大流动性支持，并且延长操作期限满足市场长期流动性需求，其中两轮三年期长期再融资的出台堪称欧元区量化宽松的标志性措施，其在一定程度上恢复了货币市场的融资功能，有效降低了欧元区国家收益率，但其对实体经济发展的推动作用不甚明显。货币互换协议制定主要是为了解决欧元区外币流动性问题，尤其是美元流动性，从美元兑欧元的利率来看可知该措施的确取得了预期的效果；而放宽再融资抵押资产范围和增加合格交易方更像是再融资操作的辅助措施，其保证了再融资操作实施的全面性和有效性。总的来说，欧洲央行强化信贷支持计划取得与预期相差无几的效果，成功给欧元区金融市场注入了足够流动性，在帮助欧元区渡过危机中发挥了无法取代的作用，因此也被称为欧洲央行量化宽松货币政策中最华丽的一笔。