纽约证券交易所与竞争：结果及发展史

（一）纽约证券交易所

第二次世界大战后期纽约证券交易所的交易活动已经开始回暖，1945年的股票交易量已经达到7.7亿股，1950年小幅度增加到近8亿股。之后，在经济稳步增长的背景下交易活动日益活跃，股票价格稳步上涨。1956年3月12日道·琼斯指数达到500.24点，创出半个多世纪的新高；1972年11月14日道·琼斯指数达到1003.16点，首次突破1000点。交易量的增速不断加快，1980年已经达到156亿股，交易的美元价值也同步巨幅增长。从而使纽约证券交易所继续在美国众多的证券交易所中处于主导地位。

表13-12　美国各股票交易所的交易量（卖出），1945～1980年

资料来源：SEC.

自新政时期的证券业改革以来，纽约证券交易所就处于证券交易委员会的管制之下，其许多维持或扩大自身力量的举动都遭到证交会的反对而无法实施。为了应对地方性证券交易所的竞争，纽约证券交易所在1955年试图阻止其会员买卖在其他交易所上市的股票，但遭到证交会的反对，因为证交会要保证投资者能够获得尽可能最好的价格。1962年纽约证券交易所又尝试别的办法阻止非会员按它的价格进行交易，被证交会宣布为非法。结果，纽约证券交易所就难以充分利用其作为交易活跃的股票的主导市场这种地位来阻止其他地方证券交易所的竞争。在20世纪60年代总体业务巨大增加的情况下，纽约证券交易所在有组织证券交易所的总交易量中的份额却有所下降。

证交会等联邦监管机构还特别关心清除那些被认为对华尔街崩溃有责任的做法，因此战后通知贷款市场仅有限恢复，而经纪人贷款和保证金交易都受到严格管制。如战后初期联储就经常根据证券市场状况调整交易保证金比率。在1945年2月2日将证券的保证金比率从1937年以来的40%提高到50%，7月5日又提高到75%，1946年1月21日道·琼斯指数达到212.50点时，联储又将保证金比率由75%提高到100%，之后又逐步下调。所以，仅有新股票发行比较多地依靠借款为其暂时的头寸融资，这在一定程度上降低了纽约证券交易所的吸引力，尤其是对于那些运用暂时闲置资金的投资者。于是这些人就流失到不受证交会管制的美国政府债券市场、OTC市场或加拿大的股票市场。这些发展使纽约证券交易所高度依赖特定股票的交易，即那些大公司发行的股票；越来越依赖特定的投资者群体，即越来越多地拥有这些股票的金融机构；也越来越依赖特定部分的会员，即大投资银行和零售经纪商。不过，由于有300个做市商随时根据要求买卖上市的股票，其会员遍布全国，产生来自全国各地持续的买卖指令，纽约证券交易所就拥有这些股票最深、最广的市场。另一方面，虽然OTC市场不受证交会的严厉管制，但是它没有中央市场所提供的宽松性和交易速度，而且不能消除交易对手风险。因此，纽约证券交易所的管制和确定性实际给予了纽约证券交易所一种保护，它可以提供一个市场，以使用者愿意支付的价格提供所需要的速度和规模，主导着交易活跃的股票的市场。因此，无论竞争是来自地方性证券交易所还是OTC市场，纽约证券交易所仍然是美国证券市场的主导。

纽约证券交易所也随整体环境的变迁经历了一些内部治理的变革。1953年纽交所允许其成员商号组建为股份公司，第一家转变为股份公司的经纪行是伍德考克公司（Woodcock Hess & Co.），第一家转变为股份公司的投资银行商号是贝克公司（A.G. Becker & Co.）。许多其他的经纪-交易商也效仿跟随，到1960年已经有28%的经纪-交易商成为股份公司，10年后这个比例达到40%以上。1970年唐纳德森公司（Donaldson Lufkin & Jenrette）成为第一家转变为公众公司的会员商号，1971年美林公司成为第一个股票在纽约证券交易所上市的会员商号。纽约证券交易所本身也于1971年2月18日组建为一家非营利股份公司，名为“New York Stock Exchange Inc.”。随着美国女权主义运动与民权运动的发展，纽约证券交易所的会员资格的开放度也不断提高。1967年希伯特（Muriel Siebert）成为第一位在纽约证券交易所拥有席位的女性，随后她开办了自己的贴现经纪行（Muriel Siebert & Co.）。1970年希尔斯（Joseph Louis Searles III）成为纽约证券交易所的第一位黑人会员，同年佛吉斯（Bruno Des Forges）成为纽约证券交易所的第一位外国会员。纽约证券交易所也在技术上不断进步，1953年开始提供自动报价服务，1966年启用电子价格接收显示屏，1976年开始使用DOT（Designated Order Turnaround）系统，1978年开通市场间交易系统（Intermarket Trading System，ITS）。(www.xing528.com)

纽约证券交易所最重大的变革是1975年的“五一”（May Day）改革。1971年NASDAQ建立对仍然受管制的证券市场构成了实际的竞争威胁，也使纽约证券交易所内部的分歧暴露出来：完全在纽约做业务的小型经纪商施加压力要限制价格的传播并试图强迫所有的会员都要完全通过他们来运行，不能在OTC市场中的上市证券做任何业务，并极力维持固定佣金制；从事大量机构业务或具有全国性零售分支网络的大型经纪-交易商则想让价格信息尽快广泛传播以满足其客户的需要，并要求打破固定佣金制。结果是两个集团之间艰难地达成妥协。双方都认识到，只有维持能阻止非会员进入其市场的规章，才能有共同的美好未来。1973年9月纽约证券交易所与证交会达成协议，于1975年5月1日废除固定佣金制，改为实行灵活的竞争性佣金制。这被称为“五一”变革。这次变革有助于美国证券市场整体成为更有效率和竞争力的市场，提高了大经纪商的地位，促进了纽约证券交易所的发展。

虽然废除最低佣金率有助于大型经纪商提高竞争力，但这是一场不彻底的革命。作为一个机构，纽约证券交易所在采用新的交易技术、改变治理市场行为的规则以及吸收成员方面比较缓慢。纽交所不愿意破坏大厅交易，所以只使用新技术提升或补充诸如价格传播、清算和结算等程序。纽约证券交易所的大厅交易仍然是其运行的中心。到1975年，在证交会的压力下，纽交所被迫引入功能更强大的记录器，收集当前价格并在全国范围内传播，使纽约证券交易所的价格能够即时地被所有人得到，不论其身在何处。1978年它又引入了市场间交易系统，将美国证券市场各个部分联结在一起，使指令在任何可以获得最好价格的地方得到配对。

表13-13　美国各股票交易所的交易量（卖出），1945～1980年

资料来源：SEC.

（二）其他交易所

纽约道边市场于1953年正式转变为美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX），继续为交易活跃但规模太小而无法在纽约证券交易所上市的股票提供一个市场。如果某只股票的交易达到一定的规模，就会转到纽约证券交易所上市，停止在美交所交易，因此美交所要不断吸引寻求上市的新公司填补达到一定规模就流失到纽交所的公司所留下的空缺。进入20世纪70年代，这种竞争对美国证券交易所的冲击更强，70年代初每年有30～40家公司转移到了纽约证券交易所，但只有很少几家新替代公司出现。同时NASDAQ建立后，OTC市场设施的改善非常大，机构和个人投资者已经熟悉了那里所提供的服务，许多公司也愿意继续留在那里，这也使美交所的上市资源受到一定威胁。

在纽约以外，地方性证券交易所扮演着与美交所类似的角色，交易小公司股票以及在纽交所上市的权证。这些区域性证券交易所面临的问题是既不能留住已经成熟壮大的股票，也不能创造足够多的新业务，因此战后许多地方性交易所或关闭或合并或勉力维持。费城证券交易所在1949年收购了巴尔第摩证券交易所，1953年又收购了华盛顿特区证券交易所。中西部股票交易所是1949年后几家股票交易所合并后形成，合并的交易所包括芝加哥股票交易所、克里夫兰股票交易所、明尼波利斯的圣保罗股票交易所以及圣路易斯股票交易所，1960年新奥尔良股票交易所也加入了这个集团。1957年旧金山股票交易所与洛杉矶股票交易所合并，形成太平洋海岸股票交易所，在洛杉矶和旧金山分别保持有交易大厅。到20世纪60年代，美国已经只有14个地方性股票交易所在运行。1969年匹兹堡股票交易所又并入费城-巴尔第摩-华盛顿股票交易所，以后改名为费城股票交易所。位于芝加哥的中西部股票交易所从交易量上说是最大的地方性股票交易所。