买壳上市：费用与局限

与普通的市场交易不同，买壳上市的标的物是具备上市资格、具备各种独特权利（如筹资能力等）和发展前景的上市公司，而不是普通的资产买卖。买壳上市是购买上市公司的控制权从而达到上市的目的，买壳方对上市公司的全部资产拥有相应的支配权，并可以通过上市公司的治理结构实现其控制权和其他权利。买壳上市可以分为两个阶段：一为买壳阶段，买壳方通过场内交易或场外交易获取上市公司的控股权；二为反向收购阶段，上市公司反向收购买壳方的资产，即买壳方将自己的有关业务和资产注入上市公司中去，以改善上市公司的业绩，恢复上市公司的功能。由于买壳方已经成功入主“壳”公司，其后的“借壳”行为有一点自买自卖的味道，交易价格的确定较为主观。

买壳上市所涉及的成本就可以划分为两个方面：一是公司价值，即买壳方所购买的“壳”公司的价值；二是上市价值，即“壳”的价值，指“壳”所蕴涵的各种权利和义务以及由于“壳”的稀缺性所衍生的价值。

此处买壳上市费用主要是指公司价值。

公司的价值有多种表现形式和相应的估算方法。在价值评估中，公司价值的确定主要有以下几种方法：

1.上市公司的股票价值。上市公司的股票价值是众多投资者反复博弈的结果，按照上市公司的股票价值来评判上市公司的公司价值应该是最市场化、最为合理的方式，这也是国际上评判企业价值的主要手段之一。股票价格综合反映了上市公司的公司价值及其“壳”价值，因此二级市场收购的成本实际上就构成了买壳上市的成本。由于二级市场的流通性极强，交易成本较低，这是本方法的优点之一。但是二级市场的投机性也极强，买壳上市中的股价波动往往很大，暂时的供需失衡更是加剧了股价的上扬幅度，使得买壳上市的成本上升，这就是买壳上市的附加成本。如果单纯从成本耗费角度来讲，绩差公司的股价较低，其收购成本相对较小，易于成为二级市场被收购的对象或“壳”公司。

2.上市公司未来收益的净现值。与普通商品不同，公司的价值体现在其收益能力上，我们可以用上市公司未来收益的净现值来判断上市公司的价值。(www.xing528.com)

但是，我国股市的买壳交易主要发生在经营状况处于亏损或濒临亏损的上市公司身上，“壳”公司的行业前景不佳，经营亏损甚至面临被摘牌下市的危机。对于这类“壳”公司，持续经营的前提都不能符合，显然无法应用未来收益的净现值法来评估该上市公司的价值。

3.自由现金流量（FC）贴现。从财务学的角度来看，企业的资产是动态的，其价值应该是公司的业务所创造的现金流量的折现。所谓自由现金流量，是指公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者（债权人和股东）提供的现金流量，即向所有资本供应者支付或收取的诸如股息、利息、新的借款、债务偿还等在内的现金流量总额。它等于调整后的净利润减去净投资，自由现金流量的净现值即为上市公司的业务价值，减去负债价值后就是上市公司的股票价值。所谓调整后的净利润就是由净利润加上不减少现金的费用和损失以及税后利息费用，在减去税后利息收入和营运流动资金的增加后的值。

4.上市公司的账面资产净值。从会计学的角度来看，企业的资产是静态的，上市公司的账面资产净值就对应着上市公司的价值。买壳上市的成本可以上市公司的每股净资产为基础，加上一定比例的溢价确定，在会计学上，这种溢价可以作为公司商誉来处理。这种溢价在一定程度上也可以看作是“壳”的价值。

5.上市公司的清算价值。上市公司的清算价值是对上市公司的资产进行清理和出售变现的价值，这种方法可以有效地剔除大量无效资产对于公司价值的干预，合理估价公司现有资产在市场上的变现价值。但是，此方法相当于“买猪肉而不是买猪”，仅适用于企业破产清算场合之下，对于买壳上市这种以上市和持续经营为目的的购并行为并不适用。我们可以把它看作交易双方的参考底价。