去杠杆政策的重要性及其政策启示

在经济下行与产能过剩的双重压力下，我国经济杠杆风险日益凸显。据中国社科院与国家金融与发展实验室联合发布的中国国家资产负债表统计显示，截至2015年底，我国全社会债务总额达168.48万亿元，而全社会杠杆率高达249%。从债务结构上来看，非金融企业杠杆问题最为突出，其负债率高达131%，如果考虑融资平台的债务，那么非金融企业负债率高达156%。杠杆率一直维持在高水平会引发一系列的问题，如增加企业债务成本，进一步加大企业破产风险、弱化企业投资能力、造成银行不良资产激增和诱发债务风险传递的多米诺效应。特别是在我国要素市场改革相对滞后，以利率为代表的资本要素价格机制并没有完全形成，信贷资源存在严重错配的情况下，高负债率将导致产能过剩与杠杆风险的进一步加剧。

为解决高杠杆率风险问题，党中央、国务院把“去杠杆”明确列为供给侧结构性改革“三去一降一补”的五大任务之一。2016年10月10日，国务院发布的第54号文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出“去杠杆”的总体思路：坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率^[1]，以助推供给侧结构性改革、国有企业改革深化以及经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础，并将“落实和完善降杠杆财税金融支持政策”作为重要任务。(www.xing528.com)

根据金融抑制理论，在利率管制与信贷歧视的条件下，由于银行无法根据贷款风险决定利率水平，利率无法准确反映资金供求状况与短缺程度，致使更多廉价资金流向国有企业的低风险与低收益项目，这种资源配置的偏向使得我国企业杠杆风险表现为结构性问题。而随着利率市场化进程的加深，利率不仅能够反映资金供求变化，而且会根据资金使用风险调整资本使用成本，实现资金使用风险与成本之间的匹配关系。根据资本结构理论，放松利率管制条件一方面会加剧高风险企业的资金使用成本，对企业高杠杆具有抑制作用，同时有助于改善企业面临的债务融资环境，消除信贷市场摩擦，从而有助于降低资本结构。那么我国放松利率管制的实践是否显著抑制了企业过度负债或资本结构的偏离？是否有助于加快资本结构的调整速度？是否有助于抑制企业资本错配？这是一个亟待研究的问题，而且该问题的探索，对于我国如何利用供给侧改革措施“去杠杆”具有非常重要的政策启示意义。