管理层股权激励对股利平滑的影响模型构建

本书首先应用Lintner(1956)股利局部调整模型考察我国上市公司的股利平滑行为，然后参考Leary和Michaely(2011)自由模型非参数方法，构建股利平滑指标，建立管理层股权激励对股利平滑的影响模型。

(一)我国上市公司的股利调整模型

为测度上市公司股利平滑行为，本书首先从Linter(1956)提出的股利局部调整模型开始。Linter(1956)发现，管理层倾向于对股利发放进行平滑(Dividend Smoothing)，盯住的标的为目标股利支付率。Linter(1956)实证研究表明，公司并不是立即将当期的股利发放调整为目标发放水平，而是逐期地向目标调整，所以，当期的股利分配不仅反映当期盈利，而且反映过去的股利分配情况。Linter(1956)股利局部调整模型如下所示:

其中，Dit和Dit－1分别为第i家公司第t年和t－1年的股利发放水平；为股利支付的目标值，表示公司在第t年按照固定的目标支付比率来进行股利分配；参数ci反映股利支付的目标值和t－1年股利发放水平之差与股利支付变化ΔDit之间的依存关系。α参数则表明公司不情愿改变股利发放的倾向，εit为误差项。

其中，为目标支付比率和第i家公司第t年收益的乘积，即:

将(5.2)式代入(5.1)式中可得到:

不妨令β1＝(1－ci)，　β2＝ci ri，　则(5.3)式可表示为:

式(5.4)即为Lintner(1956)股利局部调整模型的表达式。本书用DPS it(每股现金股利)替代Dit，　用EPS it(每股收益)替代Eit^[2]，　由此检验我国上市公司是否存在股利平滑行为。

在估计方法的选择上，模型5.1属于动态面板，对于每家公司而言只有14年的数据，每股收益变量和每股现金股利变量都会存在公司层面上的固定效应，如果用OLS回归，会导致不一致的有偏估计量，而采用组内估法(WG)能消除公司层面的固定效应，但又会导致时间固定效应，从而使估计量有偏。对于公司数量i较多而t较小的动态面板而言，差分GMM和系统GMM可通过校正偏差得到一致估计。为保证结果的稳健性和便于比较，本书分别使用OLS，组内估计WG，差分GMM和系统GMM进行参数估计。(www.xing528.com)

(二)管理层股权激励对股利平滑的影响模型

经典的股利调整模型适用于对上市公司整体股利平滑行为作出判断，对公司股利平滑的个体特征揭示不足，因此，本书应用Leary和Michaely(2011)提出的自由模型非参数方法构建股利相对波动率来衡量股利平滑，建立管理层股权激励对股利平滑的影响模型，考察股权激励管理层可能存在的机会主义行为。

股权激励上市公司的股利平滑行为可能受到公司特征，如盈利能力、成长性、负债水平等因素的影响，导致其本身的股利平滑程度就有所差别，因此，股权激励计划对股利平滑的影响研究会受到内生性问题的困扰。实践中，并非所有的上市公司进行了股权激励计划，股权激励计划的实施与否为本章缓解内生性问题提供了一个准自然实验环境，为缓解内生性问题，本章运用双重差分法考察股权激励对股利平滑的影响。由于上市公司采取股权激励计划的时点不同，所以本章参考Bertrand和Mullainathan(2003)及周黎安和陈烨(2005)的方法，采用多时点的双重差分方法构建模型。本书将2006年至2015年成功实施股权激励计划的上市公司看作试验组，将样本期间从未实施股权激励计划的上市公司看作对照组，本书构建如下固定效应多时点DID模型:

其中，RELVOL it表示股利相对波动率(衡量股利平滑程度)；JD为试验组标识，如果一个公司在样本期间采用股权激励计划，则此类公司为试验组公司，JD取值为1，从未实施股权激励计划公司为对照组，JD取0；JD_POST为试点后标识，如果样本处在股权激励计划以后的年份，JD_POST取值为1，否则取0，以此标识冲击的发生；Zit是影响上市公司股利平滑行为的其他控制变量；∑yeardummy表示年份固定效应；φi表示公司层面的固定效应；εit为模型的随机扰动项。

此处的模型设定虽与经典的一次冲击的DID^[3]有所区别，但其效果无异。首先，通过控制公司固定效应，φi已经完全控制试验组和对照组之间的固有差异(Bertrand和Mullainathan，2003)，包括两组公司之间股利平滑的差异；其次，通过加入年份固定效应∑yeardummy，模型捕捉了股利平滑的波动(Bertrand和Mullainathan，2003)，包括政策冲击前后两组公司股利相对盈利的变化。最后，模型(5.2)中的JD_POST则展现了相对于其他样本，实验组股利平滑程度的变化。基于以上三点，JD_POST的系数β2即为双重差分估计量。

Bertrand和Mullainathan(2003)及周黎安和陈烨(2005)均指出在利用基于准自然试验的双重差分方法评估政策效果时，一定要满足两个假定:第一，独立性假定(The Assumption of No Spillover Effect)。政策效果无溢出效应，即对照组不受政策影响或受到的影响较小；第二，平行性假定(Parallel Trend Assumption)。两组样本的被观测特征具有相同的趋势，即在政策冲击前试验组和对照组样本无明显差异。对于独立性假定，股权激励计划只对实验组的股价产生影响，而对于对照组无显著影响，不存在溢出效应；对于平行性假定，本书参考Bertrand和Mullainathan(2003)的方法，通过添加一系列虚拟的政策冲击予以检验。除此之外，考虑到初始样本的选择非随机性较大，本书还运用倾向得分匹配法(PSM)为股权激励上市公司寻找对照组，来尽量保证两组样本的平行性，进而保证双重差分估计量的无偏性(平行性检验见本章的第四节)。

为检验假设5.3，本书根据股权性质对A股上市公司进行分组，用模型5.2进行考察。另外，为检验假设5.2，本书用模型5.3考察股权激励上市公司管理层机会主义动机对股利相对波动率的影响。

其中，RELVOL it表示股利相对波动率(衡量股利平滑程度)；OpAbility it为管理层机会主义动机变量；∑yeardummy表示年份固定效应；Zit是影响上市公司股利平滑行为的其他控制变量；φi表示公司层面的固定效应；εit为模型的随机扰动项。