股权激励计划对股利政策的影响分析

如果股利支付是减少代理成本的有效工具，则有效的管理层薪酬方案应该能反映股利支付的最佳水平和结构。按照此逻辑，学者们对管理层薪酬方案，尤其是股权激励薪酬与股利政策之间的关系展开研究。股权激励薪酬能有效地反映最优的股利发放，还是会被管理层利用来获取私利?不同国家和地区的学者们纷纷结合股权激励制度背景对股权激励与公司股利支付决策关系进行探讨，得出了不同的结论。

现有的相关文献主要探讨了美国上市公司股权激励如何影响股利政策。美国自20世纪80年代以来，公司股票回购活动大幅增加，Grullon和Michaely(2002)统计了美国1980—2000年公司股票回购变化，发现公司因股票回购发生的支出占总公司净利润的比重由1980年的4.8%上升到2000年的41.8%。早期的文献(Lambert等，1989；Jolls，1998，Fenn和Liang，2001；Kahle，2002)指出，管理层在影响公司股利政策支付方式，尤其是股票回购上扮演了十分重要的角色。具体而言，Lambert等(1989)开启了研究管理层期权激励和公司股利政策关系的先河，该文对1956年上榜的财富500强^[8]中制造类企业进行实证研究发现，在其他条件不变时，现金股利支付会减少期权价值，因此会增加管理层支付股利的边际成本，管理层会有动机减少分红来增加股票期权的预期价值。另一方面，从股利发放和管理层薪酬关系来看，如果管理层奖金与公司价值挂钩，则股利发放会减少管理层奖金水平，管理层有动机维持低水平的股利来保护他的奖金，但对于破产可能性小的公司而言，管理层维持低水平股利来保护奖金的动机相对偏小。Jolls(1998)从公司代理人的角度检验了股票期权对公司股票回购或股利发放决策的影响，证实当管理层持有更多股票期权时会增加股票回购，股票期权使经理选择股票回购而非现金分红，因为不同于现金分红，股票回购不会稀释每股市值，盈利的外流伴随着流通股的减少，Jolls实证还发现，股票期权(非限制性股票期权)占薪酬比重较高的公司，比股票期权占比较低的公司更倾向于股票回购。Fenn和Liang(2001)认为股权激励更好地将经理和管理层的利益联结起来，可以缓解自由现金流问题，从而导致总分配水平的提高，他们还指出股权激励使得经理有改变公司股利分配结构的动机。此外，他们认为委托代理问题突出(管理层股权比例低、投资机会小、自由现金流多)的公司，管理层股权激励和高分配水平相联系。Kahle(2002)认为发放股票期权的公司会增加股票回购而减少现金分红，因为现金分红会降低期权价值，而股票回购会增加期权价值。Kahle将公司的这种动机称为“替代财富”或“管理层财富”假设(Substitution/Managerial Wealth Hypothesis)。

显然，以美国上市公司为研究对象的早期相关文献表明，股权激励计划能显著影响股利分配水平和结构。美国施行股权激励计划的上市公司有动机用股票回购来替代现金分红的主要原因有两个方面:一是股票回购行为不会负向影响标的股票的价值，而现金分红则会使股票价格随着除权除息而下降；二是股票回购可以避免稀释效应的发生。

以美国上市公司为研究对象的近期相关文献则围绕着股权激励影响股利发放的背后原因、不同的股权激励工具对股利政策的影响等方面展开。Arnold和Gillenkirch(2005)强调了向管理层授予期权时股利保护的重要性，作者认为无论是公司的投资机会还是股票回购，都不是令人满意的股利保护替代方式，因此为最大化股东的利益，股票期权授予应为股利保护型。Aboody和Kasznik(2008)重点关注了2003年股利税改后股利分配和期权、限制性股权的关系，他们发现股票期权授予使管理层减少股利发放，但限制性股票却使管理层增加股利发放。可能原因是期权为非股利保护性，但没有数据或证据表明限制型股权是否是股利保护型。Cuny等(2009)进一步提供了股利分配水平与管理层期权授予负相关的证据。然而可以发现，这些学者研究的管理层期权授予大多数是非股利保护型。如果为非股利保护型，股利支付会降低股票价格，从而减少期权价值。所以管理层有动机减少现金股利分配，而选择股票回购，因为股票回购并不会严重影响股票价格。Carrion和Kolay(2011)认为美国FAR123R^[9]颁布是影响管理层薪酬的重要事件，可被视为研究股权激励薪酬与股利政策之间关系的一次准自然实验，实证结果表明，在该外部事件发生之后股票期权激励薪酬依然显著影响股利发放，该结果暗示管理层薪酬方案设计并非符合有效契约论，而体现了管理层凭借权力影响了自身的薪酬契约以及公司股利分配决策。Minnick和Rosenthal(2014)探讨了不同股权激励工具的使用对股利发放的影响，实证发现股票期权与现金股利发放之间负相关，而限制性股票与现金股利发放之间正相关，作者推测美国对不同的股权激励工具的股利保护程度不同，美国公司极少对股票期权进行股利保护。Espahbodi等(2016)则探讨2006年美国证券交易委员会(SEC)修正管理层薪酬披露要求后，管理层股权激励对公司股利政策的影响，实证研究发现SEC对管理层薪酬披露要求的修正弱化了管理层股权激励与股票回购的正相关关系，该结果暗示2006年SEC作出的信息披露要求缓解了投资者与管理层之间的信息不对称，对有自利倾向的管理层的行为决策起到约束作用。

Eije和Megginson(2008)，Denis和Osobov(2008)发现欧盟地区的公司股利政策变化轨迹与美国相似，自1980年许多欧盟地区的公司允许股票回购作为股利发放的方式以来，欧盟地区采用股票回购的公司越来越多，甚至有了用股票回购替代现金股利发放的趋势。与此同时，欧盟地区企业管理层薪酬发放也具有与美国企业类似的特征，即股票期权等长期激励薪酬占管理层的总薪酬比重越来越大。然而，欧盟地区的企业与美国企业的最大不同是，其股权集中度相对较高。在这种情况下，管理层的机会主义行为受制约的概率较大。那么，欧盟地区企业的公司治理结构特征是否会导致股权激励计划与股利政策之间的关系与美国不同呢?(www.xing528.com)

Liljeblom和Pasternack(2002)实证结果表明，芬兰的股票回购、股利发放与期权授予都是正相关，原因可能是芬兰的大部分期权计划为股利保护型。作者进一步将样本分为股利保护型和股利非保护型来研究芬兰的股利分配，发现若期权计划为股利保护型，则公司没有避免发放股利的倾向，相反股利发放与期权授予正相关，而当期权计划为非股利保护型，则股利发放与期权授予负相关。Amedeo和Neslihan(2015)搜集了2002—2009年欧盟地区英国、德国、意大利、荷兰、西班牙5个国家共1650家上市公司数据，实证发现与公司业绩相挂钩的管理层持股、股票期权等管理层激励形式会显著影响公司的股利政策，比如股利分配的方式和分配水平，近年来欧盟地区企业现金股利发放减少和股票回购增加，可以被管理层的薪酬方案变动所解释。Burns等(2015)考察了欧洲股权激励和公司股利政策的关系，发现股票期权和限制性股票激励与现金股利支付负相关，而与股票回购负相关，进一步研究发现，如果对股权激励薪酬进行股利保护，则现金股利支付水平会增加。Geiler和Rennboog(2016)实证研究了英国股票期权和限制性股票对公司股利分配渠道的影响，结果显示，由于英国上市公司为对股权激励工具进行股利保护，所以预期到的现金股利发放会拉低股权激励薪酬价值，然而股票回购相反会增加股权激励薪酬价值，进一步研究发现，管理层的薪酬结构比股东偏好对公司股利政策影响更大。

从以亚洲地区上市公司为研究对象的文献来看，Kato等(2005)考查了日本1997年6月至2001年12月的期权授予对该国股利政策的影响，通过对比样本公司在股权激励计划公告日前一年的每股股利和公告日后两年的每股股利，发现日本公司采取股权激励后，并没有对股利政策造成明显影响。Wu等(2008)以2000—2005年1035家中国台湾地区的企业为研究对象，检验股利保护型股票期权与股利政策之间的关系，实证研究发现管理层持有的股票期权和现金股利发放之间正相关，作者指出文章结论之所以与其他文献结论不同是因为台湾地区的企业对管理层股票期权计划进行了股利保护，在这种情况下，现金股利发放不会影响股票价格。Chan等(2012)进一步考察了台湾地区的股权激励计划和现金股利支付的关系，发现台湾地区的股票津贴(Stock Bonus)计划使管理层支付更多的现金股利，而台湾地区的股票期权却与现金股利分配水平负相关。

截至目前，我国研究股权激励与股利发放政策关系的文献并不多且未达成共识。强国令(2012)探讨了股权分制改革前后股权激励与股利分配关系的变化，其主要结论是:管理层通过现金股利发放进行利益输送；股改前高股权激励导致公司高分红，而股改后股权激励对现金股利的影响有所降低，即股权分置改革会抑制管理层的利益输送行为。肖淑芳、喻梦颖(2012)以2006—2011年上半年施行股权激励计划的上市公司为研究对象，发现在我国上市公司“两职合一”、公司治理不完善的环境下，拥有股利保护型股权激励的管理层并不会为了避免股权激励工具价值的降低而减少现金分红。吕长江、张海平(2012)以2006—2009年推出股权激励计划的上市公司为样本，发现股权激励公司股利支付倾向、股利支付率明显低于非股权激励公司。

对比境内外股权激励计划对股利政策影响领域研究现状，可以得到以下启示:第一，股权激励计划不同实施背景导致了相关结论的不一致性，但绝大多数文献都发现股权激励管理层有通过影响股利政策来放大股权激励收益的机会主义行为。第二，境外相关研究较为丰富，我国相关研究相对偏少。从20世纪80年代开始，股权激励制度在西方上市公司中开始广泛应用，大量的管理层股权激励实践为学者进行实证研究提供了良好素材。各国学者们围绕股权激励与股利支付政策的逻辑关系展开了充分深入的研究，得出了丰富的结论，并对结论进行了详尽的解释。而我国A股上市公司中真正意义上的股权激励是从股权分置改革之后开始真正实施，较少将股权激励、股利分配置于同一研究框架之下。第三，境内外相关文献研究侧重点不一致。由于制度背景和股利支付政策的差异性，境外文献多探讨股权激励计划与现金股利、股票回购之间的关系、股票期权数量和股票期权收入敏感性对股利政策的影响，研究股权激励是否导致了现金股利和股票回购之间的替代关系。比照之下，我国对股权激励的相关研究以企业价值效应为主，对股权激励和公司股利政策之间关系的研究尚属初步。