行为金融理论下投资者行为的研究探究

经典金融学理论框架的基础就是理性经济人假设，但是行为金融学应用心理学和社会学等学科的相关研究成果，得出了大量跟完全理性假设相悖的情况。行为金融学认为在现实金融市场中，由于受认知偏差等心理因素的影响，投资者在投资决策过程中几乎不可能做到绝对理性，即投资者是非理性或者有限理性的。研究在现实金融市场中投资者的投资决策行为是判断投资者是否是非理性或有限理性最为直接的方法。因此，学者们关于投资者行为的研究是行为金融学最重要和核心的内容之一。目前，行为金融学在这一领域的研究主要集中在现实金融市场中投资者的投资策略和交易行为这两个微观层面。

经典金融学的投资组合理论认为，投资者如果是理性的，就“不会把所有的鸡蛋全部放在一个篮子里”，而是应该进行合理的投资组合，即分散化投资。但是研究表明事实并非如此。首先，研究表明个人投资者往往只会投资于少数几个金融产品，在数量上并没有像经典金融学的投资组合理论建议的那样进行分散化的投资。其中，Blume等（l974）研究了近两万位个人投资者的投资组合，研究结果表明将近34%的投资者只投资一种股票，50%的投资者投资的股票种类不会超过两种，只有约l0%的个人投资者投资的股票种类超过l0种。其次，投资者在投资决策时会倾向于购买自己国家的股票。其中，French和Poterba（l99l）以美国、日本和英国的投资者为研究对象进行研究，研究结果表明，各国的投资者分别持有自己国家的股票数额占到整个投资的93%、98%、83%，这个现象很难从经典金融学的理性人假设出发来解释，而且根据投资组合理论，投资者应该卖空自己国家的股票，才能有效地分散风险。Chan等（2005）通过研究也发现了类似的现象。作者研究分析了26个分别来自于发达国家的投资基金，研究结果发现，这些投资基金的投资者把大部分的资金都投资在本国或者是本地区市场。行为金融学认为由于投资者更了解本国的市场，投资者并不是完全理性的，认知偏差的存在会使他们有限理性地高估本国市场的收益，比如股票，因此导致他们过度地投资自己国家的股票。

经典金融学认为投资人是完全理性的，但是在现实的金融市场中，股票市场的成交量却是非常大的。同时，学者们研究发现，投资者的交易行为表现出过度交易的倾向。Odean（l999）的研究结果表明，投资者的频繁交易行为导致他们的投资收益大大降低。针对投资者的过度交易行为，行为金融学认为投资者的过度自信是主要原因。行为金融学还认为投资者越过度自信，他们的交易行为就越频繁，但是交易会产生交易费用，交易费用的产生会导致他们的投资收益越低。Barber和Odean（200l）通过实证研究证明了这个观点，他们的实证研究表明，投资者交易越多，其平均收益就越低。此外，行为金融学的心理实验还表明，在交易过程中，男性投资者要比女性投资者表现出更加过度自信。Barber和Odean（200l）研究表明，男性投资者的交易比女性投资者的交易更加频繁，当然其投资收益也较低。Odean（l998）对处置效应进行过进一步的研究分析，研究结果表明，个人投资者更愿意出售比购买价格要高的股票，但是不愿意出售比购买价格低的股票。然后在证实了个人投资者确实存在处置效应的基础上，用投资者的非理性信念以及远景理论解释了投资者的这种投资决策行为。另外，Odean（l999）深入研究后发现，投资者倾向于购买过去表现最好或是最差的股票，即极端投资行为，投资者之所以会有这种投资决策的原因之一是投资者存在认知偏差，即投资者认为在过去持续盈利的股票即所谓最好的股票会继续盈利，或者认为过去持续亏损的股票即所谓最差的股票会被低估因此即将反弹。(www.xing528.com)

另外，经典金融学认为投资者对期权或认股权的执行问题会有理性的判断，但是研究表明，投资者在现实的金融市场中却不是这样的，实际情况并不符合我们的理论预期。Poteshman和Serbin（2003）通过芝加哥期权交易所的相关数据来研究投资者是否存在非理性执行期权问题，研究结果表明投资者存在非理性执行期权问题，同时发现，股票价格有没有达到过去52周的最高值是导致投资者非理性执行的重要因素，说明在期权或认股权的执行问题上，投资者同样存在着非理性行为。