多元化融资行为下的金融脱媒策略

（一）间接融资依然占主导，债券融资替代效应显现

据统计，2007—2019年，以银行为主导的贷款余额从27.1万亿元上升至177.8万亿元，占GDP的比重也由100.5％上升至179.5％（见表1-3），显示间接融资依然在我国融资方式中占据主导地位；借助证券市场的直接融资总规模由45.1万亿元上升至140.4万亿元，占GDP的比重由166.9％下降至141.7％，显示我国直接融资发展相对滞后。从直接融资结构来看，主要由于股票融资发展缓慢，债券融资增长较快，余额从2007年的12.6万亿元大幅上涨至2019年的99.1万亿元，占GDP的比重从46.8％快速上行至100.0％。2019年末，我国债券市场规模已经位居世界第二，超越日本，仅次于美国。在体量和增长态势上，债券市场初步显现出对银行贷款的替代功能。

表1-3　中国金融资产总量和各分项

数据来源：在易纲的《再论中国金融资产结构及政策含义》（2020年4月）基础上更新、整理。部分数据来源于Wind。

（二）企业发债融资优势增加，融资脱媒有加速迹象

随着转型期经济增长压力增大，企业盈利承压，引导降低企业综合融资成本逐渐成为货币政策的重中之重。2018年以来，中国人民银行会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径，并综合运用定向降准降息、再贷款以及宏观审慎评估体系考核的方式引导实际融资成本下行。在货币政策和监管政策的支持下，企业发债环境得到很大改善，发债利率水平整体下行，优质企业的信用利差更是呈快速缩窄态势。相比之下，由于贷款并未完全实现市场化定价，所以优质客户表内贷款的利率下行相对市场发债利率滞后，客观上增强了企业通过发债替换表内贷款的动力。(www.xing528.com)

2020年新冠肺炎疫情在给企业带来巨大经营压力的同时，也给企业直接融资市场带来了巨大的发展契机。2020年上半年，非金融企业发债余额新增3.3万亿元，新增规模为上年同期的两倍。从增速来看，2020年上半年非金融企业发债余额同比增长21.50％（见表1-4），显著快于同期广义贷款增速（同比增长10.70％）。这主要得益于中央大力推动企业债券融资发展，根据国务院常务会议的要求，2020年信用债净融资规模要比2019年增加1万亿元。中国人民银行等监管部门也通过货币信贷政策引导、支持大型企业更多开展发债融资，释放信贷资源用于支持小微企业，可见债券融资对银行贷款的替代效应越发明显。同时，随着科创板扩容、创业板注册制推进，股票市场融资预计也将有实质性突破。

表1-4　2018年至2020年上半年我国政策推动非金融企业发债快速增长

数据来源：Wind。

总体来看，直接融资的发展态势将进入快速通道，这种势头将使银行贷款投放形成较大分流，资金供给绕开商业银行体系，直接输送给需求方和融资者，加速金融脱媒，推动银行业务转型。可以预见，与银行贷款相比，非金融企业发债融资的优势还会有所强化，尽管将对商业银行的净息差稳定性形成重要挑战，但也会给商业银行投商行一体化发展带来重大机遇。