2004年12月7日,证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》,明确要求自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度,同时发布的还有《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》。这两个文件的颁布标志着询价制度正式成为我国A股发行的核心定价制度。询价制度自建立以来经历了三次重要调整:一是以2006年9月19日起实施的《证券发行与承销管理办法》为标志的对询价制度的进一步规范化;二是以2009年6月11日起实施的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志的对询价制度进行的第一阶段改革;三是以2010年11月1日起实施的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》为标志的对询价制度的第二阶段改革。
本节首先介绍进一步规范化后的询价制度具体安排,然后介绍两次阶段性改革对询价制度的具体调整。
一、经规范后的询价制度的主要内容
(一)发行价格的形成过程
2006年9月19日起开始实施的《证券发行与承销管理办法》规定:“首次公开发行股票,应当通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格”;“询价分为初步询价和累计投标询价,发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间,在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格”;“首次发行的股票在中小企业板上市的,发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格,不再进行累计投标询价”。
这些规定说明,首次公开发行新股必须要经过询价过程,根据询价之后机构投资者(询价对象)整体的报价情况来确定发行价格。也就是说,询价对象是询价制下发行价格形成的主体,这是询价制度最核心的内容。
(二)询价对象的范围和条件
《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》规定了询价对象的大致范围为“依法设立的证券投资基金、合格境外机构投资者(QFII)、符合中国证监会规定条件的证券公司以及其他中国证监会认可的机构投资者”。《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》进一步明确了询价对象的具体范围是“包括符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者,以及合格境外机构投资者(QFII)六类机构投资者”。而在《证券发行与承销管理办法》扩大了询价对象的范围,除了以上所说的六类机构投资者外,还包括“经中国证监会认可的其他机构投资者”。
《证券发行与承销管理办法》进一步规定了询价对象所具备的条件:“依法设立,最近12个月未因重大违法违规行为被相关监管部门给予行政处罚、采取监管措施或者受到刑事处罚;依法可以进行股票投资;信用记录良好,具有独立从事证券投资所必需的机构和人员;具有健全的内部风险评估和控制系统并能够有效执行,风险控制指标符合有关规定;按照本办法的规定被中国证券业协会从询价对象名单中去除,自去除之日起已满12个月的;证券公司经批准可以经营证券自营或者证券资产管理业务;信托投资公司经相关监管部门重新登记已满两年,注册资本不低于4亿元,最近12个月有活跃的证券市场投资记录;财务公司成立两年以上,注册资本不低于3亿元,最近12个月有活跃的证券市场投资记录”。
从以上文件中可以看到,在询价制度进一步规范化之后,询价对象的范围比较广泛,几乎符合证监会要求的机构投资者都可以成为询价对象参与询价。而让大量的机构投资者参与询价的目的是,在询价中更加广泛地收集有关新股价值的信息。
(三)新股配售规则
《证券发行与承销管理办法》规定:“发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票,公开发行股票数量少于4亿股的,配售数量不超过本次发行总量的20%,公开发行股票数量在4亿股以上的,配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%”;“发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的,当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时,应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售”;“初步询价后定价发行的,当网下有效申购总量大于网下配售数量时,应当对全部有效申购进行同比例配售”;“未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象,不得参与累计投标询价和网下配售”。
这一配售规则表明我国询价制下:(1)IPO股票通过网上和网下两渠道发行,机构投资者通过参与询价从网下配售中获得的股票占总发行量的比例较小;(2)网下发行新股的配售规则为报价高于发行价格同比例配售,承销商对询价对象差异化分配新股的权利受到限制。
(四)新股申购规则
《证券发行与承销管理办法》规定:“股票配售对象参与累计投标询价和网下配售应当全额缴付申购资金。”投资者选择参与询价成为询价对象之后,需要预先缴付拟申购新股的资金,这说明询价对象参与询价需要负担一部分资金成本。
(五)锁定期制度
《证券发行与承销管理办法》中规定:“询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月,持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。”这一锁定期制度的目的是防止询价对象通过低报价压低发行价格,获得新股后在新股上市短期内抛售,促使询价对象依据新股的内在价值提交报价。
二、询价制度第一阶段改革的主要内容
2009年6月11日起实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,进行了询价制度第一阶段的改革,此次改革后的询价制度与之前的相比,主要变化如下。
(一)淡化行政指导
在询价制度第一阶段改革之前,尽管发行价格主要参照询价对象的整体报价情况制定,但证监会仍然保留指导发行市盈率窗口的权力。对于通过询价形成的发行价格,证监会如果认为过高,可以强制调低(严小洋,2008)。
在询价制度第一阶段改革之后,证监会取消了发行市盈率的窗口指导政策,发行价格基本依靠询价对象整体的报价情况形成,这标志着新股定价制度的市场化改革进程又向前推进了一步,IPO发行价格形成机制进一步摆脱了行政化干预。(www.xing528.com)
(二)完善询价和报价的约束机制
在询价制度第一阶段改革之前,询价对象在累计投标询价中的报价可以与初步询价的报价存在很大偏差。
《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》规定:“询价对象应真实报价,询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性,主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。”也就是说,在询价制度第一阶段改革之后,累计投标询价中的报价不能与初步询价的报价存在很大的偏差。
(三)调整申购规则
《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》规定:“对每一只股票发行,任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购,所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购”;“发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况,合理设定单一网上申购账户的申购上限,原则上不超过本次网上发行股数的千分之一,单个投资者只能使用一个合格账户申购新股”。
在询价制度第一阶段改革之前,询价对象既可以在网下申购新股,也可以同时参加网上申购。询价制度第一阶段改革之后,询价对象只能通过网下一种方式申购新股。
询价制度第一阶段改革之前,单个投资者在网上申购中提交的申购量最高可以达到网上发行总量,而且还可以多账户同时申购。在询价制度第一阶段改革之后,单个投资者在网上申购中提交的最高申购量不能超过网上发行量的千分之一,而且只能用一个账户申购。
三、询价制度第二阶段改革的主要内容
(一)补充创业板询价制度的相关规定
《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》中规定:“首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的,发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格,不再进行累计投标询价。”该规定的目的是为即将推出的创业板确定发行价格形成方式,从该规定来看,创业板上市公司的发行价格的形成过程基本与中小板上市公司一致。
(二)调整网下配售规则
《关于深化新股发行体制改革的指导意见》要求:“在中小型公司新股发行中,发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况,合理设定每笔网下配售的配售量,以促进询价对象认真定价;根据每笔配售量确定可获配机构的数量,再对发行价格以上的入围报价进行配售,如果入围机构较多应进行随机摇号,根据摇号结果进行配售。”
举个例子来说,如果某家IPO公司网下发行总量为1000万股,报价高于最终发行价格的询价对象数量为5家,每家申报数量均为1000万股,采用同比例配售,每个询价对象可获得200万股。如果报价高于最终发行价的询价对象为50家,就采用随机“摇号”,中签的询价对象按申购数量同比例配售。在第二阶段改革之前,网下发行的新股均按报价高于发行价格同比例配售原则向询价对象配售,而不考虑符合配售条件的询价对象的数量。
(三)赋予承销商一定程度上的选择询价对象的权利
《关于深化新股发行体制改革的指导意见》中规定:“主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者,参与网下询价配售。”在询价制度第二阶段改革之前,承销商没有选择询价对象的权利,询价对象是否参与询价完全由其自己决定。[1]
(四)完善回拨机制和中止发行机制
《关于深化新股发行体制改革的指导意见》中规定:“网上申购不足时,可以向网下回拨,由参与网下的机构投资者申购,仍然申购不足的,可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购;网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足的,不得向网上回拨,可以中止发行;网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的,可以中止发行。”
也就是说:网下申购不足,中止发行;网上申购不足,向网下回拨,回拨后还是申购不足,中止发行。虽然在2006年9月19日起实施的《证券发行与承销管理办法》中也规定了中止发行的条款[2],但是由于没有规定具体的可操作程序,因而难以执行。在询价制度第二阶段改革之后,对中止发行的情况做了详细的规定,中止发行程序的可操作性大大提高。2011年6月7日,获得上市资格的八菱科技由于参与询价的机构投资者只有19家,不符合20家的条件,宣告发行失败,成为我国历史上首个发行失败的公司。
[1] 《证券发行与承销管理办法》规定:“询价对象可以自主决定是否参与初步询价,询价对象申请参与初步询价的,主承销商无正当理由不得拒绝。”
[2] 《证券发行与承销管理办法》中规定:“初步询价结束后,公开发行股票数量在4亿股以下,提供有效报价的询价对象不足20家的;或者公开发行股票数量在4亿股以上,提供有效报价的询价对象不足50家的,发行人及其主承销商不得确定发行价格,并应当中止发行。”
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