我国外汇储备与金融安全：产出损失结果分析

当实际GDP小于HP filter方法下测算的潜在GDP时，将该年度定义为时刻T。按照前文所述产出损失KT，i的计算方法进行具体的数据处理，在E-views中得到HP Filter方法下的潜在GDP数值，并与实际GDP作比较。如图7.1所示，以阿根廷为例：

图7.1　HP filter方法下潜在GDP与实际GDP的关系（以阿根廷为例）

作者发现部分资本流动突然停止事件并不会引起产出损失，即一国经济体在资本流动突然停止发生的时间区间内，该国的实际GDP仍然大于HP filter方法下计算的潜在GDP。这也与前人的研究经验相一致，梁权熙和田存志（2011）利用20个新兴经济体的数据进行动态面板模型研究时，得出了不论是资本流动突然停止还是银行危机都不会必然引起产出的大幅下降。

图7.2描述了资本流动突然停止引发的产出损失占GDP的比例。

在具体计算图7.2所示的比例时，为了与产出损失K的测算方法相对应，将产出损失测算区间内在HP Filter方法下计算的一国的潜在GDP折现至时刻T，最终得到两者的比例，描述了资本流动突然停止事件对一国产出的冲击程度。

图7.2　资本流动突然停止引起的产出损失占GDP的比例

印度尼西亚在1998年发生的资本流动突然停止事件引起的产出损失相对于GDP的比例最高，达到了25.93%；而智利在1994年发生的资本流动突然停止事件引起的产出损失仅为潜在GDP的0.07%。一国发生资本流动突然停止后引发产出损失的规模是由哪些因素决定的？除了应用预防性外汇储备外，还可以采取哪些政策措施减少资本流动突然停止对一国宏观经济的负面影响？这也是今后研究的着手之处。

通过采用多元线性回归的方法，本章得到了产出损失K的回归结果。(www.xing528.com)

表7.4　损失函数

续表

根据实证结果我们发现，在产出下降之前的NDLD水平和资本流动突然停止发生之后的产出损失具有相关性（具体而言，视模型中包括的控制变量的不同，显著性水平在1%～5%之间）。在资本流动突然停止危机发生之前，国内证券投资组合变量在5%～10%的显著性水平下也是显著的，这意味着当资本流动突然停止发生时，更大的国外证券投资水平（假设没有相应的配套机构）可能会导致更大的产出损失。另外，本章的模型表明，在5%～10%的显著性水平上，冲击规模（shocksize）变量仍然是显著的。然而，和Probit模型不同的是1 ω−不再显著。可能因为当经常账户出现赤字时，度量的关键性因子也许能很好地预测危机是否发生，经常账户余额的调整因国而异，使得危机发生后该方式难以从数据上来统计发展的情况。

想要对式（7.17）中的产出损失进行精确估计并不容易，原因在于通常情况下，危机导致的产出损失的大小受政府执行一系列政策的影响。Ortiz，Ottonello，Talvi and Sturzenegger（2009）认为当分析危机发生之后的扩张性政策效果时，政府对危机的反应能力取决于该国应对危机的脆弱程度以及危机冲击的大小。因此，由于潜在的内生性问题，考虑到一国对反冲击政策的反应的公式（7.17）更加难以处理。尽管模型估计中未包含应对危机的货币政策及财政政策的精确度量，但模型中的两个关键变量，净国内债务美元化规模NDLD以及产出下降之前的政府预算收入Gov Balance，都可以是有说服力的变量。NDLD在决定产出损失时的严格定义能够说明这一事实，其除了是与资本流动突然停止相关的融资压力的度量，另外，也可以被解读为扩张性货币政策限制的指标。因此，该变量可被视为危机过后对于扩张性的货币政策规模的限制的代表性指标。