人民币升值：一种可能性

万杰

加息周期，汇率吸引眼球

2002年是中国宏观经济的一个分水岭。当1997年整个东亚笼罩于金融危机的暴风骤雨之下时，中国做出了人民币不贬值的重大决定。作为代价，随之而来的是长达数年的通货紧缩和积极财政政策。但从2002年开始，中国渐渐由通货紧缩转入通货膨胀，人们担心的焦点，由内需不振转为投资过热。

自2004年中期以来，中国出现了CPI（消费价格指数）高于银行长期存款利率、PPI（生产价格指数）高于银行长期贷款利率的非正常现象。由于银行存贷款双双出现负利率，央行加息势在必行。自10月29日央行9年来第一次加息开始，中国进入加息周期。

通货膨胀导致负利率，负利率导致加息。进一步追溯通货膨胀的成因则会发现，中国属于输入型通货膨胀，根本原因在于人民币被低估——按现行汇率中国国内物价低于国际水准。

因此，中国当前的所谓汇率问题（人民币低估、人民币升值压力）和所谓利率问题（通货膨胀、负利率、加息），系出同源，且殊途同归。解决了汇率问题，利率问题就迎刃而解；反之，通货膨胀到一定程度，汇率问题也会自然消失。总之，或者人民币升值（道路1），或者国内通货膨胀加升息（道路2），或者双管齐下（道路3），中国必须在三条道路中做出选择。

从目前情况看，央行选择了首先升息，这意味着中国已经放弃道路1。但人民币升值的可能性仍然存在，悬念只在于人民币何时升值、以何种方式升值、升多少。

现在，关于人民币升值的利弊讨论已经如火如荼。反对升值者据说找到了八大理由，而主张升值的理由更多。在加息周期终于登场亮相的这一刹那，另一个舞台上犹抱琵琶的人民币汇率同样吸引了全世界的眼球。

外汇政策诸形态及利弊分析

任何一个发行货币的现代国家都有外汇政策。外汇政策分为两个方面，一是兑换政策，二是汇率政策。

兑换政策有两种，一是自由兑换，就是民间（包括境外主体）可以自由买卖外汇，当局不作干预；二是外汇管制，就是民间必须得到许可或通过指定渠道进行外汇买卖，当局可以禁止某些买卖行为。

汇率政策也有两种，一是管制汇率（或称固定汇率），就是汇率由官方规定或者官方以市场手段将汇率限定在它期望的水准上；二是市场汇率，就是汇率由外汇市场上的供求关系决定，当局不做干预。

由于市场汇率的前提是外汇自由兑换，因此外汇政策一共有三种基本形态：完全管制的外汇政策（外汇管制加管制汇率）、完全自由的外汇政策（自由兑换加市场汇率）和半管制的外汇政策（自由兑换加管制汇率）。(www.xing528.com)

在全球化的背景下，外汇管制将导致严重的问题。最大的问题就是，外汇管制严重损害境外投资者的积极性，妨碍资本流入。境外投资者因为害怕将手中的外币换成本币后无法换回，因此不敢做长期投资，只有少数敢于承担风险的投机资金会进入一切快速周转领域。要让境外投资者没有后顾之忧，必须允许货币自由兑换，或对外资的撤出做出长期承诺。

而半管制的外汇政策也面临一个巨大难题。因为外汇可以在市场上自由兑换，所以当局只能通过市场手段调控外汇价格，而调控的前提是，当局手中必须拥有巨额的外汇储备。一旦碰上本币换外汇的高峰，而当局外汇储备用完，管制汇率就宣告崩溃。1997年的东南亚金融风暴，就是一个典型的案例。

从理论上看，自由的外汇制度是最好的，没有以上两个弊端。但如果全世界非主流货币都采用这种外汇制度，将导致交易成本严重上升，国际贸易从业者无所适从。假如全球有100种货币实行自由外汇制度，那么将有上下浮动的4950种汇率，这等于将国际货币市场退回到以物易物的史前时代。所以大多数国家仍然实行半管制外汇政策，尽管其中存在这样或那样的风险。

中国目前对国内居民采用完全管制的外汇政策，而对外国机构和人员实行官方指定汇率、统购统销的特殊政策。这种外汇政策的优点有两个，一是国内居民资金无法进入汇市，降低了遭遇金融风暴的风险；二是在实行外汇管制的同时，不会削弱外资进入的吸引力。

但这种外汇政策也有缺点。它在国内实际物价与国际市场平衡的情况下非常稳定，但一旦这种平衡被破坏，就可能为国际投机资金提供可乘之机。一是可能导致热钱进入中国，套取短期暴利；二是将可能导致逐利资金以实物贸易替代汇市操作，引发国内的物价波动和利率危机。中国当前已经感受到这种尴尬局面的威胁。

中国输入通胀与人民币升值压力

近20年来，中国经济处于持续的高速增长状态，国内市场一经启动，就呈现井喷式增长；加之外汇管制对外国居民网开一面，中国迅速成为对外资吸引力最强的国家之一。

国内市场的快速启动和境外资本的大量涌入，使中国尤其沿海地区的生产能力急剧膨胀，但是产能增长反映到货币供求上需要一段时间，因而汇率难以随之做出紧贴式的调整，这就导致中国的物价相对发达国家渐渐走低。尽管对人民币被低估程度的估测，不同机构给出的数字，从10％到40％相去甚远，但人民币被低估则几乎无人加以否定。

人民币被低估为国外逐利资本提供了快速赢利的机会。比如：将美元换成人民币，在中国市场上购买物资，然后销售到美国市场上再得到美元——这一赢利模式相对于在中国做直接投资，风险更低、收益更高、操作更简便。

这一现象的日益普遍化，导致从美国到中国的单边货币流和中国到美国的单边物资流。随之而来的是：中国对美国的巨额贸易顺差；中国的美元储备急剧增长。但更为严重的后果是，这种单边贸易同时破坏美国和中国的物资－货币均衡，导致两个国家都出现物价波动。

在美国的一侧，由于货币流出和大量非本土生产的物资涌入，导致了通货紧缩、物价下跌。在中国的一侧，由于美元换成的人民币全部投入市场，与本土消费者形成竞争，必然导致通货膨胀、物价上涨。这就是所谓的“美国输入通缩，中国输入通胀”。

短期内看，输入通缩对美国构不成致命威胁。首先美国的经济总量远大于中国，对华贸易所占比例有限，由此引发的通货紧缩幅度也有限。其次短期内治理通缩比治理通胀要容易，美国只要适当增发货币，就等于向中国收取铸币税，无偿得到中国的物资。