管理者代理行为对企业非效率投资的影响

Jensen和Meckling（1976）基于委托代理关系，认为非效率投资是管理者为谋求私利而做出损害股东及债权人利益的投资行为[13]。目前此类研究的解释主要有自由现金流、私有收益和管理者防御三种假说。

自由现金流假说认为管理者以追求自身利益最大化为目标，管理者有较强的扩张投资动机，因为即便投资低效带来损失也由股东承担，经理层无须支付成本或仅支付很低的成本，当企业内部自由现金流量过多时，管理者并不倾向于向股东分红输送利益，甚至倾向于投资在净现值为负的项目，从而导致过度投资；而当企业内部自由现金流不足时，即使投资项目净现值为正，管理者也会放弃，导致投资不足，自由现金流的规模成为导致非效率投资、引发偏离股东目标的管理者败德行为的外在条件（Jensen，1986[15]）。

私有收益假说认为管理者扩张企业规模，构建帝国大厦，这样管理者可以获得更多的升迁机会和更多的权力，掌握更多资源，增加在职消费等私有收益，因此，管理者会出于扩大规模的动机而过度投资。而投资项目对管理者来说既有私有收益也有私有成本，管理者在投资时会比较其私有收益和成本孰大孰小，而不以股东收益最大化的原则进行投资。当投资新项目或对原来项目进行改造时，管理者可能会因此加大监管责任，或为有效控制项目而付出更多的精力、时间，面对更大的压力，因此尽管投资项目净现值大于零，也会因为管理者私有收益小于成本而被放弃，从而导致投资不足（Aggarwal和Samwick，2003[81]；Grenadier和Wang，2005[83]；辛清泉、林斌和王彦超，2007[183]）。

管理者防御假说认为管理者具有职业安全偏好，管理者在投资时会考虑投资是否可以降低被他人代替的风险，是否可以增加与股东谈判的筹码，因此管理者会投资有利于发挥其特有技能的项目，而不是股东收益最大的项目。管理者在投资决策中可能会因厌恶风险而放弃对股东有价值的投资项目，从而引发投资不足，也可能更倾向于投资自己熟悉的不易被替代的项目，导致投资过度。此外，管理者基于股东和外界对其声誉的评价，可能造成投资短视行为。管理者投资决策目的在于能否对企业短期绩效有所提升，进而偏好于投资回收期短的项目，即使更符合股东利益也会放弃投资回收期长的项目，导致企业非效率投资。(www.xing528.com)

因此，提出第一个研究假设。

假设一：H1管理者代理行为与企业非效率投资正相关。