违约风险的测度和成分分析

为了明确企业违约风险中是否存在明显的系统性，首先利用含跳跃的信用结构模型对所有样本中小企业的资产价值进行分析，求出它们在各个分析时点的违约距离(IDD)和系统风险测度β，再作回归分析和相关性统计检验。

图9.3为违约距离IDD对系统风险测度β的回归分析图。从图9.3可以看出，样本中小企业的违约距离IDD(违约风险)与它们的系统风险测度β有明显的负(正)相关关系，β值较大的企业，违约距离IDD明显较小(即违约风险较大)；反之，β值较小的企业，违约距离IDD明显较大(即违约风险较小)。

利用Spearman统计检验法对违约距离IDD和系统性波动风险测度β进行相关性检验，检验结果(t＝-11.206)也显示它们之间的负相关关系(相关系数＝-0.452)在1%显著性水平上显著。因此，回归分析和统计检验结果都表明样本企业的违约风险具有明显的“系统性”。

从图9.3还可以看出，在同一β水平下，企业的违约风险仍可能有较大差异，这表明，企业违约风险中还存在一定的异质成分。违约风险的系统成分通常与外部经济环境以及突然事件有关，而异质成分则通常由各企业异质性差异引起。为了更全面地测度和管理中小企业违约风险，有必要对其违约风险进行定性分析，明确企业违约风险的系统成分和异质成分组成，分析其违约风险是更易受到外部经济环境变化和突发事件的影响，还是更多地由企业自身的异质性决定。

图9.3　中小企业违约风险与企业资产贝塔系数关系图

以下将求出全部样本中小企业的、SCI指数和ICI指数，并从样本企业整体、行业差异、同行业企业违约风险差异以及ST企业系统风险变化特点等几个方面进行总体分析和对比分析。

1.中小企业整体的违约风险定性分析

对所有样本中小企业的SCI值和ICI值进行分析发现，90%以上中小企业的SCI值在2008年金融危机以后呈下降趋势，但ICI值的变化差异却较大。求出所有样本中小企业的SCI均值A-SCI和ICI均值A-ICI，它们的变化趋势如图9.4所示。

从A-SCI的变化趋势看，2009年1季度至2010年2季度为中小企业系统违约风险缓慢下降期。此时整体经济处于金融危机后恢复期，随着外部经济环境的逐步好转，中小企业的系统性违约风险缓慢下降。2010年2季度到2011年2季度为A-SCI快速下降期，此时整体经济形势明显好转，中小企业系统性违约风险也随之明显下降。但A-SCI在2011年2季度末出现回升，且回升速度很快。此时恰逢欧债危机爆发，世界经济和中国经济增长明显减缓，金融市场波动加剧。A-SCI的显著回升说明中小企业的系统违约风险对外部环境的恶化和突发事件的发生较敏感，系统性违约风险迅速增加。

从图9.4还可以看到，样本中小企业的ICI均值A-ICI也在金融危机后有所下降，但在经济环境明显好转的2010年第2季度到2011年第2季度，又出现了明显的回升，表明此时大多数企业的违约风险异质性在增加。而在外部经济环境开始恶化的2011年第2季度末，A-ICI值又再次开始下降。

图9.4呈现的A-SCI和A-ICI的变化趋势说明，中小企业违约风险在经济恶化时表现为较强的相关性和系统性，外部突发事件和环境恶化是中小企业违约风险增加的主要原因。而在经济环境好转时，各企业违约风险相关性和系统性减弱，异质性成分增强，即此时企业自身的盈利能力、经营状况等异质性因素成为企业违约风险变化的主要原因。这一现象与Saldias(2013a)的分析结论基本一致。

图9.4　样本中小企业的SCI均值和ICI均值走势图

2.中小企业违约风险系统性和异质性成分的行业差异

由于样本中小企业来自不同的行业，其违约风险成分构成可能有较大差异，有必要进一步按行业对它们违约风险的系统性和异质性进行对比分析。考虑到样本企业数量有限，行业划分不宜过多，因此，在Wind数据库行业划分标准基础上，结合样本企业主营业务的特点，将89家样本中小企业划分为8个行业，即医药企业10家、原材料企业8家、机械设备企业16家、电子制造企业15家、房产建筑企业8家、轻工家纺企业9家、农业企业7家以及服务、科技及可选消费企业16家。然后，按行业计算样本企业在各观察点的SCI均值和ICI均值，它们的变化趋势如图9.5、图9.6所示。

图9.5　按行业划分的中小企业平均SCI值变化趋势图

从图9.5不难发现，中小企业系统违约风险具有明显的行业差异性。房产建筑和农业中小企业的系统违约风险最显著，轻工家纺、原材料及机械设备中小企业次之，其他行业中小企业系统违约风险都较小。

首先，需要特别关注的是房产建筑中小企业。这类企业的系统违约风险在金融危机后仍在缓慢上升，直到2010年第2季度才有所下降，到2011年第3季度又再次迅速上升。这一现象表明，我国房产建筑类中小企业对金融危机等外部经济环境负面冲击较为敏感，而且这种负面冲击对该类企业的影响有一定持续性。即使在经济环境有较明显好转时，该行业系统违约风险仅略有改善。再结合图9.6，可以看到房产建筑中小企业异质成分非常小，这说明它们在盈利能力、经营状况等方面差异较其他行业更小，外部经济环境的变化对它们违约风险的影响起决定性作用。它们的违约风险明显增加后需要较长时间才能逐渐回到原来的水平。因此，目前管理这类中小企业违约风险时要重点关注外部经济环境恶化、突发事件以及相关企业违约对它们的负面影响。

其次，需要关注的是农业中小企业。农业中小企业的系统违约风险在金融危机以后一直处于较高的水平，并未出现明显的改善，直到2011年年初才开始有明显下降，但到2011年3季度又有所回升。而图9.6则表明其异质性违约风险在金融危机以后持续下降，在2010年下半年略有回升，然后再次下降。这说明农业行业中小企业的资产价值波动和违约风险仍受到金融危机冲击的持续性影响，但由于它们的盈利能力、经营状况有明显好转，因而农业中小企业整体违约风险在金融危机后有逐渐下降的趋势。

然后，从图9.5还可以看到轻工家纺中小企业系统违约风险在金融危机后逐步下降，然后处于较平稳的中等水平，说明这类中小企业受到外部经济环境系统性冲击后有一定的恢复。值得细究的是2011年这个阶段，此时其他行业系统违约风险几乎都有所增加，但该行业的系统性违约风险却没出现明显变化。这说明2011年的欧债危机等负面事件的冲击对轻工家纺中小企业的系统性影响并不十分明显。另一方面，图9.6中，这类中小企业异质成分的变化趋势说明它们的盈利能力、经营状况在2010年略有好转，但在2011年又有一定程度下降，从而成为企业整体违约风险攀升的主要原因。

图9.6　按行业划分的中小企业平均ICI值变化趋势图

同时，图9.5也显示原材料中小企业资产价值的系统性波动和违约风险系统成分在金融危机后略有下降，但在2011年欧债危机爆发后又有所回升。这说明外部经济环境恶化和负面冲击对原材料行业的影响较大且有一定的持续性。此外，值得注意的是，原材料中小企业的违约风险中异质成分在2009年下半年以后一直持续上升(见图9.6)，表明这类中小企业经营状况有所恶化，盈利能力较明显下降，从而导致企业实际违约风险在系统违约风险水平的基础上进一步显著升高。结合图9.5和图9.6，不难发现，金融危机后，原材料中小企业的违约风险同时受到系统性和异质性两个方面的影响。因此，除房产建筑和农业中小企业外，还要重点关注原材料中小企业。管理这类中小企业违约风险时，要更为谨慎，既要动态跟踪外部经济环境变化的影响，也要关注该行业的发展情况和企业自身异质性特征的变化对违约风险的影响。(www.xing528.com)

最后，电子制造、医药和服务、科技及可选消费中小企业的系统违约风险在金融危机以后一直较低而且较为平稳，并未出现太大波动。这说明这些行业中小企业系统违约风险比较稳定，受外部经济环境和突发事件影响较小。从图9.6可以看出，这些企业的违约风险中异质成分明显高于其他行业企业，说明这几类中小企业自身的盈利水平和经营状况是决定它们违约风险的主要因素。因此，管理这几类中小企业违约风险时应重点关注违约风险中异质成分的变化，分析本行业的发展情况和企业自身的异质性特征变化对违约风险的影响。

3.同行业企业的违约风险成分对比分析

(1)同行业违约风险最大和最小企业的对比分析。为了进一步明确同行业不同企业违约风险的差异性，从房产建筑行业、农业行业、机械设备行业、轻工家纺行业、原材料行业、电子制造行业、服务、科技及可选消费行业和医药行业中依次选出每个行业中违约风险最大和最小的非ST企业，进行违约风险系统成分对比分析。各行业中违约风险最大的8家非ST企业分别是大港股份、千足珍珠、天奇股份、新海股份、湘潭电化、康强电子、三维通信和紫鑫药业；违约风险最小的8家非ST企业分别是延华智能、东方海洋、威尔泰、宜科科技、中钢天源、远望谷、拓维信息和沃华医药。

图9.7和图9.8分别呈现了这两类企业的SCI走势图。对比图9.7和图9.8不难发现，同行业企业违约风险的系统成分具有类似的特征，但违约风险较大的企业，系统成分明显超过所在行业平均值，SCI取值基本在1.2～5之间。而违约风险较小的企业，则明显低于行业平均值，SCI取值范围基本在0.4～1.5之间。

继续对比图9.7和图9.8还可以发现，图9.7中各行业违约风险最大的这些企业，其系统成分SCI波动也较大，表明它们对外部经济环境的变化较敏感。外部经济环境恶化时，它们系统性违约风险会迅速增加。另一方面，图9.8中各行业违约风险最小的企业，其SCI波动也相对较小，表明外部经济环境的变化对它们的系统性违约风险影响较小。因此，尽管同一行业的中小企业违约风险系统成分的变化趋势有一定的相似性，但具体变化特征有较大差异。

以房产建筑行业的大港股份和延华智能为例，它们的SCI的变化都具有一定的行业相似性，但大港股份SCI的波动幅度明显大于延华智能。由于SCI既反映了单个企业的变化，也反映了单个企业与中小企业组合PDD的对比关系，因此，将单个企业的和PDD进行对比，就能很清楚地解释SCI的变化趋势和幅度。

图9.7　各行业违约风险最大企业的SCI值

金融危机以后的2009年1季度至2010年1季度，PDD在逐步攀升，表明中小企业整体系统性违约风险在减小。但此时大港股份的不升反降，且下降很快，造成其SCI迅速上升，这说明金融危机后，大港股份违约风险逆向增加，因此其相对风险更大。

2010年2季度至2011年2季度，PDD继续上升，而大港股份的也有所回升，但回升的速度不及PDD上升的速度，因此其SCI仍略有上升，表明该企业系统违约风险在外部环境明显改善时有所下降，但仍无法达到整体平均水平。

2011年2季度之后，受欧债危机和中国经济增速放缓的影响，PDD略有下降，而大港股份却急剧下降，因此其SCI值再次迅速增加，显示其相对违约风险较大。

与此同时，大港股份ICI值始终较小，这也说明大港股份违约风险的变化主要是受系统成分主导，在外部经济环境变差或受到外部冲击时表现较糟。

图9.8　各行业违约风险最小企业的SCI值

另一方面，在整个观察时间段内，延华智能的SCI值显著低于大港股份，且波动幅度较小。通过对其的分析，发现在2009年1至4季度，其有所下降，但下降幅度较小，因此从图9.8可以看到其SCI仅小幅上升。

2010年1季度开始，延华智能的明显增加，到2010年3季度增加幅度略有减缓，因此2010年1季度至2011年2季度，其SCI值先明显下降，然后基本保持不变。

与此同时，延华智能ICI值显著高于行业平均水平，且在整个观测期间变化不大，仅在2011年2季度至2011年4季度期间略有减小。因此，延华智能的违约风险既有一定的行业系统性特征，也具有较为明显的异质性，因此受外部经济环境恶化影响较同行业的大港股份小很多。

(2)ST企业的违约风险成分分析。单独对ST企业进行分析可以发现，6家ST企业在被ST前2年，SCI值都较大。而在被ST前1年，都成为所在行业SCI值最大的企业。这说明它们在被ST以前就已经呈现出较高的系统性违约风险。

图9.9列出了2012年被ST的3家ST企业(ST鑫富、ST锌电和ST冠福)在各分析时点的SCI值。为了进行对比分析，还列出了同行业样本中小企业SCI均值、同行业违约风险最大的非ST企业的SCI值。

图9.9　2012年被ST企业的SCI变化图

从图9.9中不难发现，2012年被ST的3家企业的SCI值在各观察时点均高于同行业的平均水平1.5～2倍，且在被ST前均处于行业最高水平。其中，ST冠福的系统性违约风险在被ST以前一直较大；而ST鑫福和ST锌电的系统性违约风险从2010年初才开始逐步攀升，但到2011年上升速度加快，并快于行业系统违约风险增加的速度。这种变化趋势表明，这些企业在被ST以前，对外部经济环境的恶化或突发事件等系统性冲击异常敏感，负面冲击对它们的影响较其他企业更大。

进一步结合它们的ICI值进行分析发现，ST冠福的违约风险以系统风险为主，异质成分占比较小，因此，其违约风险大而稳定。只有外部经济环境或行业发展有明显的好转，其违约风险才会有明显的改善。而ST鑫福和ST锌电违约风险中异质成分较大，说明这两家企业的异质性能力较差也进一步推涨了其整体违约风险，但其异质性能力一旦有所改善，其整体违约风险也会有较大程度的下降。