家族企业控制权与风险资本融资创新研究

家族企业以及风险资本领域都已经有大量研究。但是，家族企业研究领域风险资本融资的研究目前还处于刚刚起步的阶段（Tappeiner et al.，2012），这一方面增加了研究的难度，另一方面也为本研究提供了较大的创新空间。

本研究将国内外的理论研究与中国管理情境相结合，立足家族企业。尝试从控制权视角出发，把影响家族企业风险资本融资过程中的控制权因素分为家族控制因素、风险资本控制因素和制度环境因素，系统地研究风险资本融资与家族企业成长绩效的关系及其内在作用机制，旨在回答3个主要问题：家族企业选择风险资本的原因；风险资本对家族企业成长绩效的影响；风险资本如何影响家族企业成长绩效。与已有研究相比，可能的创新点主要有以下几点：

第一，将控制权因素纳入风险资本融资与家族企业成长绩效关系的分析框架中，从控制权视角系统解释了家族企业与非家族企业风险资本股权融资选择和效果差异产生的原因，拓展控制权理论在家族企业股权融资方面的研究和风险资本对企业成长影响的研究。

控制权作为家族企业非常重视和关键特征的变量（Chrisman et al.，2012；Zellweger et al.，2012），是分析家族企业融资问题的重要观察视角。控制权是家族获取自身财富、社会声誉和战略决策权的关键。家族企业在考虑风险资本融资时，会非常在意对控制权产生的影响，家族企业风险资本融资毫无疑问与控制权存在关系。一方面，要更深层地分析风险资本融资与家族企业成长绩效的关系，就必须与非家族企业进行对比分析，家族企业与非家族企业的本质区别是控制权，失去家族控制，家族企业组织类别就没有存在的意义（Masulis，2011）。另一方面，家族企业风险资本融资中，风险资本持股会对企业的控制权产生影响，这种影响会因为风险资本特征的不同而产生不同的影响，进而产生不同的效果。

然而，现有家族企业风险资本股权融资的相关研究缺乏对控制权因素的考虑，从控制权视角将家族企业、家族与风险资本主体行为纳入统一分析框架更为鲜见。本研究将控制权纳入研究主体的分析框架，从整体上把握控制权因素对家族企业风险资本融资选择和效果的影响。家族企业风险资本融资行为一方面是其内生异质控制结构的映射，另一方面也与影响其控制权的风险资本特征和融资的制度环境相关。本研究开拓性地将家族企业风险资本融资中的控制权因素归纳为3个方面：家族控制、家族控制程度和家族所处代际3个从家族主体角度的家族控制因素；从风险资本角度归纳的影响控制权因素的风险资本控制因素，包括风险资本持股比例、风险资本参与治理和风险资本在企业生命周期何时投资；反映中国各地区市场化进程的制度环境。研究结论整体证实了风险资本对企业的积极作用表现在当风险资本发挥效应较强、家族控制效应较弱及制度环境较好时，证据来自风险资本持有家族企业股权高时、企业所处地区市场成熟度较高时风险资本对家族企业成长绩效的阻碍作用会得到缓解，以及家族控制程度较高时风险资本对家族企业成长的阻碍作用会增强。本研究还发现风险资本发挥效用的另一条途径，风险资本参与家族治理，其对成长绩效的积极作用却不尽如人意。这说明风险资本参与治理的效果不仅反映风险资本发挥作用的强度，也可能反映风险资本与家族企业不和谐的因素来源于管理层的冲突，进而导致对成长绩效的积极效果不如预期。本研究弥补现有研究在家族企业与非家族企业对风险资本选择和风险资本投资后的影响效果差异缺乏解释的不足，发现并证实了家族控制因素、风险资本控制因素和制度环境因素在风险资本融资与家族企业成长绩效关系中的作用，为家族企业风险资本融资提供新的分析思路。

第二，本研究考虑家族企业内部控制特征，从所有权维度（是否家族控制）、家族参与程度维度（家族控制权程度）、家族继任维度（是否是创始家族控制）3个维度区分家族企业。回应了学者对于家族企业研究领域中区分不同家族控制特征的呼吁（Jaskiewicz & Dyer，2017），丰富了家族企业异质性的相关研究。研究结论有助于更加清晰地认识风险资本对家族企业成长的作用机制，找到问题的本源和关键影响因素。期望为家族企业股权融资时控制权配置和股权结构设计等实际问题有所启示。

现有少部分研究虽然涉及风险资本融资与家族企业成长绩效的关系，但往往将家族企业视为一个抽象整体进行研究分析，简单地将家族企业视为同质性群体，研究基于家族企业和非家族企业的差异（Miller et al.，2007）。这就难免导致研究结论的笼统性，也难以从深层次反映风险资本融资与家族企业成长绩效的关系与一般企业的差异。(www.xing528.com)

实际上，不止家族企业和非家族企业存在差异，家族企业本身也存在差异，认同家族异质性是开展家族企业研究的重要环节（Zahra et al.，2004；Chua et al.，2012；Chriman et al.，2012）。将家族企业作为同质体展开的研究，研究结论视为适用所有家族企业（Melin & Nordqvist，2007），可能会误导理论和实践。成熟的家族企业研究趋势不仅需要解释家族和非家族企业之间的差异，还需要理解不同家族企业之间的差异。从控制权视角来看，家族企业内部控制特征从总体看表现为是否是家族控制，横向看表现为家族对企业的控制强弱即家族控制程度，从纵向看表现为家族控制权所处的代际状态，是创始家族控制还是后代家族控制。是否是家族控制、家族控制的程度以及控制权所处代际的特征等这些家族控制因素对家族企业风险资本融资的影响存在差异，这种差异对发现和深层解释家族企业风险资本融资问题和家族企业引入风险资本融资管理有重要的意义。

本研究从所有权维度（是否家族控制）、家族参与程度维度（家族控制权程度）、家族继任维度（是否是创始家族控制）三个维度区分家族企业，回应学者近期对于家族企业研究领域中区分不同家族控制特征的呼吁，丰富家族企业异质性的相关研究。通过探究家族控制因素在风险资本融资和家族企业成长绩效之间是否发挥作用，发现风险资本融资对家族企业成长绩效的影响受到家族控制程度和家族企业所处代际的影响。研究结论有助于更加清晰地认识风险资本对家族企业成长的作用机制，找到问题的本源和关键影响因素。也期望为家族企业股权融资时控制权配置和股权结构设计等实际问题和处于传承高峰期的中国创始家族企业和后代家族企业引入风险资本有所启示。

第三，运用我国上市公司的样本数据，实证检验控制权因素对家族企业引入风险资本的影响和风险资本投资后对成长绩效影响的调节作用。研究结论对家族企业风险资本股权融资和政府推动家族企业持续健康发展提供实证依据和决策指导。

大量文献研究风险资本对企业的影响（Kortum & Lerner，2000；Hellman & Puri，2000；Alemany & Marti，2007；Cumming et al.，2007；Kaplan & Stromberg，2009；Chemmanur et al.，2011；Bertoni et al.，2013；Engel & Stiebale，2014）。虽然，目前已有少量风险资本融资与家族企业成长绩效关系的散见研究成果（Upton & Petty，2000；Astrachan & McConaughy，2001；Pellet，2002；Martí et al.，2013；Croce & Martí，2017），然而，现有研究多用描述和案例分析，而且，在中国特殊的管理情境背景下，风险资本融资与家族企业成长绩效之间的关系尚未有直接的经验证据。本研究采用2004年到2015年连续多年的上市中小板和创业板的大样本数据，实证检验了控制权因素对家族企业引入风险资本的影响和风险资本投资后对成长绩效影响的调节作用，并进一步分析了制度环境在家族企业引入风险资本和风险资本对家族企业成长中的作用，弥补了相关研究实证检验不足的问题。研究对解释中国家族企业风险资本融资条件和融资时机有十分重要的作用，研究结论为家族企业、风险资本和政府机构投资机构提供实证依据和决策指导。

【注释】

[1]http：//baike.baidu.com/link？url=icpPVRqob5Fg SN8TixJ9wtqauATX3DDLYVMwWizMo3oohNdR YN1iZyNdtD8SDw5opkZeCeI12WIhC_9nKhZvLrr5zfH0YIiiBu V3iPLd2iwUYg86zjcCbmeCKfnDrv_ZAy67_ttmDVn1TKT1VW2Dc_