风险资本与家族企业的关系研究

1.以风险资本为主导，从供给角度看风险资本对家族企业的选择

在大多数国家，家族控制的企业一直是中小型企业最为普遍的组织形式，它对社会经济的发展做出了巨大的贡献。Gallo & Pont（1996）认为很大比例的中小企业是由家族控制的，而风险资本的主要投资目标是中小企业，所以风险资本与家族企业之间关系紧密。已有有限的相关研究第一种可以分类为，以风险资本为研究主体，从风险资本对家族企业选择方面探究风险资本对家族企业特征的选择偏好。即风险资本倾向选择什么样的家族企业，在选择家族企业的标准方面与非家族企业有什么不同。

Wang & Sim（2001）用实证辅助问卷和案例的多种研究方法在观察风险资本的投资模式时，发现风险资本投资倾向于家族控制的高科技企业，并在首次上市公开发行（IPO）后退出，IPO后的家族企业退出率高于非家族企业。

Dawson（2011）通过观察风险资本选择家族企业和非家族企业的标准是否不同，发现风险资本的投资标准注重目标企业的无形资产，诸如家族成员的经历、家族企业中是否存在非家族成员，即是否雇佣外部管理人员。他用数据和多层统计分析模型的创新研究方法发现风险资本投资家族企业的标准不只是一般的价值评估标准，而是有特殊的投资标准。风险资本偏好已经职业化的家族企业，偏好家族干涉较少的企业，而且特别偏好风险资本投资后对企业管理的干涉较少的企业。风险资本对家族成员之间裙带关系的负面影响比如成员的情绪、成员之间的冲突及误解比较抵触，类似问题较多的家族企业将得不到风险资本的青睐。另外，风险资本很有兴趣参与企业传承融资，通常以债务的形式或者一些配有认股权、可转换的股权形式投资处于交接班的家族企业。而且继承者资格和公司的战略计划，是风险资本筛选传承投资过程中企业考虑的关键因素（Upton & Petty，2000）。

2012年11月10日，在第八届创业与家族企业国际研讨会上，陈江和陈凌报告了其关于风险资本对家族企业偏好选择的研究。通过对已经接受了外部股权融资的家族企业接班人的问卷调查，结果发现：风险资本股权投资更愿意投资的家族企业特征包括，第一，企业接班人能力强；第二，具有凝聚力的控制家族；第三，拥有具有发展潜力项目的家族企业（李新春等，2013）。

宋玉（2009）认为所有权与控制权的分离会影响各类投资机构对企业的投资决策。最终控制人所有权比例越高、两权分离度越小时，以证券投资基金为主要投资者的机构投资者持股比例越高。两权分离所导致的代理成本问题主要表现在民营企业或家族控制企业中，他推测这会是风险资本对家族企业产生偏见的原因之一。

以上研究表明：①风险资本在对家族企业的选择方面与非家族企业存在差异。风险资本比较偏好的家族企业特征包括：家族影响力较小和家族控制程度较弱、家族接班人能力强以及有凝聚力和发展潜力的企业。②风险资本选择家族企业后，在企业IPO后的退出率高于非家族企业。③风险资本对家族企业存在偏见的原因之一是因两权分离所导致的代理成本问题。

2.以家族企业为主导，从需求角度看家族企业对风险资本的选择

家族企业对风险资本的融资需求，学术界有以资源基础观和融资优序理论为代表的2种观点，这2种观点形成相悖的结论。从资源基础观出发，认为相对于非家族企业，家族企业更有意愿引入风险资本融资。而根据融资优序理论的分析，家族企业更不偏好引入风险资本融资。另外，部分学者在这2个理论的基础上进一步发现了影响家族企业对风险资本选择的其他特殊因素。

首先，从资源基础理论出发，家族企业容易因为资源不足和在资本市场的融资竞争受限而更有意愿引入风险资本融资（Wright et al.，1998；Habbershon et al.，2003）。Wright et al.（1998）指出，风险资本作为一种有效资源，在家族企业资源不足时，不仅能提供资金，还能提供管理资源等相对于其他资金来源更多的资源。另外，家族资源的多寡会影响家族企业的竞争力，当家族资源不足时，家族企业往往需要寻求外部股权资金的支持（Habbershon et al.，2003），以提高其战略竞争能力。

其次，Myers & Majluf（1984）提出了融资优序理论，认为外部股权融资是企业最后的选择，企业融资选择顺序是先内源、后外源融资，外源融资时，又是先债务、后权益融资。随后，部分学者证实了家族企业融资符合融资优序理论。López-Gracia & Sánchez-Andújar（2007）认为，家族企业治理的透明度非常低，因此不情愿采用外部股权融资。从融资优序理论出发，家族企业不但符合企业融资选择是先内源、后外源，外源融资时，又是先债务、后权益的融资顺序，而且由于对控制权偏好等因素更不会考虑以牺牲控制权风险去引入诸如风险资本的外部股权投资。Poutziouris（2001）通过实证分析认为，通常家族企业家不会考虑以牺牲控制权为代价引入风险资本。这项探索性的研究从需求角度，也就是家族企业对风险投资的选择和偏好方面调查了美国240家家族企业与风险资本的关系。研究先综述了私营企业融资的相关文献，然后在啄食理论框架下提出假设。该理论认为企业融资时，首先考虑内部资金，再是债权融资，然后才是外部股权融资，研究结果也显示，家族企业严格遵守这种融资顺序。相比于非家族企业，家族企业更倾向使用内部资金（如留存收益），他们对稀释家族股权的风险资本兴趣不大。文章探索性地研究了风险资本和家族企业之间的关系影响因素，从经理人、融资者和政策决策者的角度总结讨论其政策启示，鼓励家族企业重视和使用外部股权投资。从已有的研究中可以发现，家族企业不偏好引入风险资本融资，原因包括担心控制权丧失和受到外部制约、治理透明度低而不愿信息公开等（Harvey & Evans，1995；Poutziouris，2001；Lopez-Gracia & Sánchez-Andújar.，2007）。

最后，部分学者的研究发现了更复杂的影响因素。从融资优序理论出发，在家族企业对风险资本的选择问题上，也会存在更为复杂的状况，如在家族影响下，风险资本未必是企业最后的选择，而且，融资优序理论受到控制权的影响（Achleitner et al.，2008；Tappeiner et al.，2012）。从融资优序理论出发，风险资本通常是企业融资最后的选择。Tappeiner等（2012）检验融资优序理论时发现了相反的结论：对于家族企业来说，融资优序理论是不完全符合的，因为它忽略了家族影响，风险资本主要投资确立型企业，家族企业也是主要考虑范围。有趣的是，Nancy & William（2001）也发现大部分的美国家族企业为了保留代际间的控制权，他们中的21.4%愿意接受外部投资者来帮助企业完成代际传承，认为，对家族企业来讲，管理权和所有权的传承通常与企业战略计划和外部因素相关。因此，诸如风险资本这样的外部股权投资者对家族企业财务周转以及代际传承、所有权和管理权变化等都有重要意义，是关乎企业生存和可持续发展的关键考虑因素。Harvey & Evans（1995）认为一些家族企业不使用风险资本融资的原因可能是担心被控制以及报告方面受制约，而不是风险资本难接近。并通过对苏格兰和北爱尔兰的调查发现，控制权丧失威胁是风险资本被家族企业排斥的主要原因。Maherault（2004）认为，未上市的家族企业缺少资金或资源给风险资本提供了成为股东的机会。Achleitner等（2010）通过对21家德国大型家族企业的案例研究，得出结论：家族企业在引入风险资本融资时，不只是会考虑财务目标，且会考虑控制权而平衡财务和非财务目标。当企业面临家族内部冲突时、当企业缺乏外部管理者和顾问时，非财务需求是家族企业比较看中的，家族企业股权融资不同于一般企业，具有特殊性。

相较于一般企业，家族控制企业对风险资本是偏好还是不偏好的？从已有的研究来看，也没有得出一致的结论。而且，已有相关的研究大都属案例及调研方法下探索性的国外研究成果，实证研究比较罕见，且研究结论在中国情境下是否适用，也有待验证。

2.风险资本和家族企业互动关系，从需求和供给两方面分析二者的联结

Pellet（2002）认为，家族企业是美国经济的支柱。为什么家族企业寻求风险资本投资就如此困难，为什么风险资本对家族企业存在很大的偏见和歧视。风险资本往往要干预企业管理，这对于包含商业利益关系和其他复杂裙带关系的家族企业比较难以接受。另外，风险资本投资家族企业还存在退出策略冲突的预期问题，通常情况下，家族企业不愿意失去控制权，即使企业上市，也不会像风险资本一样退出而出让控制权。家族企业模式和风险资本投资运营的模式存在不和谐性。为抚慰潜在的投资者，家族所有者往往通过书面承诺企业需要实现的目标和风险资本投资获利退出。再有，为了吸引风险资本投资，管理层不得不让步，同意放弃部分对家族成员的人事雇佣偏好。文章只谈了作者的观点，并未做实质性深入的研究。Chrisman（2014）研究非经济目标和有限理性如何促使家族企业降低对非家族高管的雇佣，类似成果虽然没有直接研究风险资本和家族企业的关系，但有助于理解风险资本和家族企业的矛盾。(www.xing528.com)

Upton & Petty（2000）研究表明，家族企业在完成所有权和管理权的时候，需要外部资金帮助其转型，此时，家族企业是否具有合格的接班人对风险资本投资者最具有吸引力。作者通过面谈、人员访问和电子邮件等方法调查风险资本和家族企业两个主体的意愿，探寻家族企业代际传承时的融资问题。研究发现：代际传承时的财务问题是家族企业面临的重要事项，风险资本也很有兴趣参与到家族财务过渡，通常以负债形式或者有认股权证和转换权的股权投资家族企业。在进行投资的评估中，风险资本比较看重继承者的任职资格和公司的战略计划。文章通过发放问卷调查美国的家族企业和风险投资来实现两个目的：一是检验风险资本投资者对家族企业潜在的投资机会的看法。包括会不会投，如何投等投资一般企业也会考虑的因素。二是家族企业对风险资本的选择，在所有权传承过程中家族企业会不会选择风险资本。文章主要研究风险资本投资和家族企业的相互选择，但并未见深入探讨。值得强调的是，作者发现家族企业存在成长障碍方面的资金缺乏、控制权偏好、倾向内部资金等问题，认为从行为代理理论出发，家族企业一般会忽略经济和财务方面的考虑，因为需要保护社会情感财富（SEW）而不情愿放弃控制权。

苏启林（2005）认为家族企业在转型过程中孕育了对风险资本的需求。风险资本则加速了家族企业的转型。此外国有企业MBO（Management Buy-Outs，即管理层收购）过程与风险资本的结合，则强化了民营企业的家族控制，而且，风险资本有助于改进家族式企业的治理结构。他认为风险资本和家族企业之间存在关系，原因是：其一，风险资本主要投资中小初创企业，这其中很大比例是家族企业。其二，风险资本关注家族企业转型过程和融资需求。其三，风险资本以MBO的方式强化家族化，风险资本关注国企MBO。其四，风险资本会改善家族企业治理。其五，风险资本会考虑对家族企业接班人的投入。文中还比较了家族和非家族企业接受风险资本投资所担心问题的差异以及家族创业转型中风险资本最关心的因素。从需求和供给两方面简要分析了风险资本和家族企业之间的联结，是国内最早的相关研究。

这些研究探索性地分析了家族企业与风险资本之间的关系，虽然基本都采用了定性的研究方法，但是对本研究有重要的启发和借鉴意义。

4.风险资本投资对家族企业的影响研究

当家族企业引入风险资本融资后，风险资本会对企业产生怎样的影响呢？风险资本对一般企业的作用在家族企业中会存在差异吗？1986年，Jensen提出了“Jensen假说”，认为风险资本可以给企业导入更先进的治理机制，从而提升企业绩效。“Jensen假说”是否适用于我国中小家族企业呢？引入风险资本，是否会影响我国家族企业绩效呢？与非家族企业相比，这种影响方面会有差异吗？目前鲜有研究风险资本融资对家族企业成长绩效的影响。本研究总结已有少量风险资本投资对家族企业公司治理的影响和对成长绩效的影响，为后续研究鉴定基础。

风险资本能够通过改选董事会或增加管理层持股比例等方式改善管理者激励问题（Weir等，2005）。然而，当风险资本投资对象是家族企业时，由于家族股东自身往往持有大部分股权，并具有控制权偏好，那么，这种所有权和控制权特征会产生什么影响呢？MartI et al.（2013）用西班牙非上市的私营企业数据，发现风险资本持有家族企业股权的不同，会对其成长绩效产生不同的影响。当风险资本持有家族企业少数股权时，家族企业会在风险资本持股后表现出较差的成长性。作者认为，这种结果的主要原因是家族企业风险厌恶的特质会引起企业现有的管理文化和新股东（外部股权）的冲突。他强调是否存在影响取决于风险资本这种外部股权投资者持有家族企业股权的多少。

葛永盛和张鹏程（2014）认为，因为资源约束，家族企业会引入外部股权投资者。外部股权投资者介入，会通过改变企业股权结构而引起企业内部权利、利益分配格局的变化。一方面，家族企业会根据其偏好，有选择地引入外部股权投资者；另一方面，不同禀赋的外部股权投资者介入目的和要求也会不同。外部股权投资者的介入，不但会对家族企业的融资约束有所缓解，而且会更深层地影响家族企业的公司治理及企业制度。作者把外部投资者区分为战略投资者和财务投资者，以2004～2010年A股上市家族企业为样本，采用非平衡面板数据验证得出结论：家族利他主义使其对待这两类外部投资者的态度不同，战略投资者的引入能改善家族治理效率，而财务投资者引进对家族企业治理效率的影响并不明显。

Maury（2006）的研究证明在家族企业中，参与制衡的股东类型对企业价值的影响表现得更为明显，研究发现，企业价值与大股东的能力大小正相关，而与外部权益股东的存在负相关。

叶苏甜（2008）以中小企业板的上市公司为研究样本，检验风险资本对被投资民营企业内在价值和外在价值的影响，发现风险资本对企业价值提升的作用。

Brunninge & Nordqvist（2004）用电话调查2455个中小企业CEO发现，在所有权治理结构中，家族企业比非家族企业更不情愿有独立董事。风险资本参与家族企业董事会，进而改变董事会治理结构。家族企业中独立董事的作用在家族企业中发挥重要作用。选择其他融资方式的家族企业（譬如风险资本）会使其董事会结构和控制权发生变化。相比于没有风险资本支持的家族企业，有风险资本支持的家族企业更可能设有独立董事，风险资本投资会改变家族企业的董事会结构。

Astrachan & Mcconaughy（2001）分析了风险资本对家族控制企业IPO的影响。研究表明，外部股权投资者传递的认证信号对企业市盈率有积极影响，风险资本的专业知识和关系对企业是有价值的。风险资本带给企业的好处是需要长期才能体现出来，企业如果考虑IPO必须预先计划好最大化企业价值。风险资本或者其他外部资本需要考虑这些能使IPO成功的因素。考虑上市的家族企业关注成长和流动性的选择，风险资本有助于家族企业上市，并在企业IPO中扮演着重要的角色。还有学者研究了风险资本对家族企业的收购行为，认为风险资本一般通过折价、平价和溢价收购3种方式对经营不善的家族企业进行收购（Ahlers et al.，2014）。

陈建林在研究风险资本对家族企业绩效的影响时，考虑了制度环境的重要性，研究发现，风险资本对家族企业绩效发挥显著的负面效应，这种负面效应与企业所处的制度环境有关（陈建林，2014）。Croce & Marti（2016）的研究结果表明，全要素生产率在有风险资本背景的企业增长更快，研究实证风险资本对家族企业绩效有正向影响。

已有研究表明：第一，风险资本对家族企业治理影响方面，认为风险资本等战略投资者能改善家族企业治理效率（张鹏程，2014），促使家族企业董事会结构发生变化（Brunninge & Nordqvist，2004）。第二，风险资本对家族企业绩效影响方面，风险资本对家族企业绩效提升弱于非家族企业，风险资本会阻碍家族企业价值提升（Maury，2006）。风险资本对家族企业绩效的影响与风险资本持股比例多少相关，当风险资本持有少数股权，会对家族企业绩效起到阻碍作用（MartI et al.，2013），当企业所处制度环境差的地区私募股权与绩效也显著负相关（陈建林，2014）。也有学者研究结果表明风险资本对民营家族企业价值有提升作用（叶苏甜，2008；Croce & Marti；2016）。

从已有研究成果可以看出，风险资本持股家族企业，会对家族企业治理产生影响，学者们基本已经达到共识，但对企业成长绩效会产生什么影响，还没有得到一致的结论。并且，风险资本投资家族企业对成长绩效产生影响与家族企业本质特征之间的关系以及风险资本对家族企业与非家族企业成长绩效影响差异的路径和机制也鲜有论及，这些为我们后续的研究奠定了基础，提供了进一步研究的空间。