1．国外并购基金的融资模式
国外并购基金的收益率高，一个重要的原因是融资的杠杆运作。收购方通常采用杠杆收购，自有资金的出资比例通常只有10%—15%，银行贷款约占60%，夹层资本约占30%。夹层资本是收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态，一般采取次级贷款的形式。由于是无抵押担保的贷款，其偿还主要依靠企业经营现金流（有时也考虑企业资产出售带来的现金流），贷款利率一般是标准货币市场资金利率（如LIBOR，即伦敦同业拆借利率）加上3%—5%，还可能附有认股权证。除此之外，夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式。
并购基金根据需要通过发行垃圾债券融资，或者将标的企业的资产抵押，向银行申请抵押贷款来获得资金。
2．我国并购基金的资金募集方式
（1）平层并购基金
如图3-2所示，在平层并购基金架构下，管理机构通常作为基金管理人注资1%或者人民币100万元，其关联方作为LP通常也会出资10%—20%，上市公司或其大股东则常常出资10%—40%，其余资金则由基金管理人向包括地方政府产业资金或引导基金、保险资金或其他机构投资者、高净值个人在内的出资人募集。针对专门围绕特定上市公司的产业链进行投资并购的并购基金，其管理机构出资1%—2%，上市公司或其大股东有时会作为单一LP出资剩余额度。对于此类基金，上市公司或其大股东有很大话语权，实质上相当于聘请了专业投资机构为其提供投资服务。平层并购基金的有限合伙人，都在合伙企业法的框架下根据合伙协议享受平等权利，承担同等义务。
图3-2 平层并购基金架构示意
（2）结构化并购基金
如图3-3所示，在结构化并购基金架构下，上市公司或其大股东通常作为劣后出资人在基金中出资10%—20%，优先级出资人通常出资30%—60%，收取固定收益（有时也会收取少量浮动的后端收益）；PE机构的出资一般小于10%（通常是1%或者100万元），剩余劣后级出资人由PE管理机构负责募集。基金劣后、优先级出资人的出资比例通常会保持1∶2（或者1∶1.5不等）杠杆比。劣后级份额本身对优先级份额提供增信。
图3-3 结构化并购基金架构示意图
部分并购基金在优先级、劣后级出资人之间还有夹层，其收益和风险介于优先级出资人和劣后级出资人之间。夹层资金与优先资金合计金额比照劣后资金来计算杠杆率。
（3）并购贷款
并购基金在并购时，通常会以其投资并购的标的公司的股权作抵押，向金融机构申请并购贷款，如高瓴资本管理的并购基金珠海明骏收购格力电器15%的股份时，总对价416.62亿元中并购基金获得了225亿元银团贷款授信。2017—2019年国内几个知名的跨境并购案例中，并购基金作为收购方通常都获得了银团的贷款。并购贷款的比例通常最高是并购交易金额的60%。银行通常要求标的公司有良好的经营现金流，而且并购方还要满足金融机构提出的其他增信条件。
在国内当前的金融监管环境下，通过发行高收益债券来筹措并购资金的条件尚不具备。
（二）资管新规的相关规定对国内并购基金的影响
2018年4月27日，人民银行、银保监会、证监会、国家外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“资管新规”），统一了原本多头监管的资产管理产品监管标准。(www.xing528.com)
1．资管新规的相关规定
对于并购基金是否属于广义上法定的资产管理产品这一问题，资管新规第二条规定：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。……私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”这一规定明确了私募基金的监管定位：并购基金如果属于已备案的私募基金，那么该基金纳入资管新规的监管范围。在此基础之上，优先适用私募基金行业的监管要求，其次由资管新规作为兜底要求。
未进行私募基金备案，但具有并购基金性质的有限合伙企业类主体，不受资管新规的限制。但是，从证监会并购重组委近年的审核尺度上看，对于这类主体是否有结构化安排、是否有兜底安排，并购重组委均进行了详细询问，且要求这类主体必须履行严格的穿透披露，其在发行审核过程中会被严格监管。故谨慎起见，在实务中这类主体仍应参照资管新规执行。
（1）并购基金的分级
资管新规对私募产品提出了严格的分级上限要求。第二十一条规定，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3∶1，权益类产品的分级比例不得超过1∶1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2∶1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。
在实务中，我国有限合伙制并购基金为了发挥财务杠杆作用，吸引投资者，提升募资规模，一般都会采用分级安排。本条规定首先允许并购基金进行结构化安排，其次对财务杠杆上限作出了限定。新规要求，权益性产品的杠杆倍数不得超过1∶1，即基金优先级和中间级规模之和不得超过劣后级资金总金额。
其次，资管新规第二十二条还规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。两层嵌套的上限规定防止了私募基金利用层层嵌套的结构设计规避杠杆限制，放大财务杠杆，产品在备案后将实现清晰的“穿透识别”，而1∶1杠杆倍数也是并购基金分级的最高倍数。
（2）对并购基金投资人的“兜底安排”
资管新规第二十一条规定，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。即除劣后级份额本身对优先级和中间级份额提供的增信外，不允许再由产品本身为优先级和中间级提供其他兜底担保。但是本条规定并未禁止“分级资产管理产品”之外的对象对产品优先级等份额提供差额补足或份额回购等兜底安排。
实践中，上市公司在发起“上市公司+PE”模式的并购基金时，基于提升募资杠杆的需求，通常会为并购基金的优先级投资者提供兜底安排。由于上市公司自身可能对并购基金出资，且金额达到一定标准的担保需要经过股东大会通过，故兜底人往往为上市公司大股东或其关联方。资管新规之所以禁止产品本身对优先级投资者进行兜底承诺，是为了防止金融机构表外风险传导至表内。这条规定重点规范的对象是商业银行、信托公司等持牌金融机构，从目的上看并不针对上市公司或关联方。因此，仅从法律条文上分析，只要上市公司关联方未对并购基金出资，上市公司就可以作为外部第三方，为优先级投资者兜底。
（3）对并购基金出资来源和份额质押限制的规定
资管新规第五条规定，投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。这条规定针对的主要对象也是金融机构，因为金融机构资金的来源和去向容易监控，而对于实业型企业来说，界定其出资是否为“自有资金”，尚存在一定的困难。按照此条规定，上市公司和关联方必须以其自有资金作为并购基金的出资。
第二十条规定，金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。该条规定的主语为“金融机构”，目的是防止金融机构通过质押出资份额放大杠杆而增加风险。对于并购基金而言，基金份额持有人质押份额融资不受该条款的限制，可以进行质押融资。这样来看，并购基金投资人的资金压力就能够得到缓解。
2．资管新规对国内并购基金的影响
总体而言，在2018年资管新规出来之前，结构化基金是比较常见的并购基金形态。随着资管新规的出台，两层嵌套的上限规定防止了私募基金利用层层嵌套的结构设计规避杠杆限制、放大财务杠杆，银行理财资金作为优先级出资人的资金来源参与并购基金受到了严格限制。此外，对于上市公司发行股份收购并购基金所持有的标的公司，证监会通常要求并购基金先拆除结构，因此，结构化的并购基金受到较大的影响。
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