资产证券化的还本付息是以基础资产现金流回收来支持的，而现金流回收可能存在时间上的不确定性和分布上的不均匀性。资产证券化后，其现金流仅和基础资产池内特定的债权债务或某几项业务相关，在没有相应信用增信措施时，其违约风险相比传统债券会更加突出，这就加大了市场投资者的投资风险。因此，我们通过信用增级措施，一方面可以增强资产支持证券现金流回收的确定性，提升产品信用质量，满足不同投资人的需求，保护投资者利益；另一方面，借助信用增级而产生较高的流动性和提高信用支持，就可降低发行成本。同时，信用增级也满足了发行人在会计、监管和融资目标方面的需求，降低了证券化整体风险。
图10-12 资产证券化的风险隔离原理
信用增级就是提高发行证券的信用级别，通过增加金融资产组合的市场价值，缩小发行人信用与投资者需求之间的差异，提高证券的信用质量和现金流的时间性与确定性，更好地满足投资者的需要。资产证券化的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级两大途径。
10.3.3.1 资产证券化内部增信
内部增信主要围绕资产支持证券基础资产池的结构设计、产品的增信机制设计开展，一般包括证券优先级和次级的结构安排、利差支付制度、超额抵押设置、保证金和现金储备账户等。
（1）优先/次级分层结构。
资产支持证券可分为优先档和次级档或更多级别，进而设定偿付顺序：在还本付息、损失分配安排上，优先级证券享有优先权。因此，用次级证券为优先级证券提供了收益分配保障，次级证券起到了对优先级的增信作用。例如，某权益性资产支持专项计划发行规模为10亿元，将证券化产品的等级划分为优先级和次级下的优先级资产支持证券规模为7亿元，则优先档证券可获得次级档证券提供的相当于基础资产池余额30%的信用支持。
如图10－13所示，资产池中的资产值的现金支付顺序是：①税金和费用支出；②高级别资产支持证券利息、储备金及其他费用支出；③高级别资产支持证券本金；④次级债券本金及利息。
如果将优先档进一步分层的话，支付顺序如下：①在违约事件发生前，会按照支付各期优先档利息、各期优先档本金、次级档本息的顺序进行清偿；②如果发生违约，则优先档本息支付顺序有所改变，会先支付最高级别优先A档本息，再支付优先B档本息，最后支付次级档本息。
图10-13 次级档为优先档提供相应比例的信用支持
可见，劣后级别的资产占比、各级别现金流的偿付顺序以及触发机制设置中各种情况下现金流偿付顺序的变化，均是判断优先/劣后结构增信效果的主要指标。
（2）超额利差。
超额利差是指打包放入资产池的基础资产所带来的现金流入与资产支持证券存续期间相关费用、投资者预期收益及未偿还本金的差额部分。采用超额利差增信的资产证券化产品会建立相应的利差账户，将产生超额利差的现金流存入该账户。当发生违约事件时，即可通过该账户中的资金对投资者提供一定的损失保护。由此，就可利用超额利差对证券化产品形成增信（该方式常被用于小贷公司或租赁公司发行的资产证券化产品）。
此外，超额现金流覆盖实际上是超额利差的一种类型，但一般多出现在权益类基础资产产品中。在设计资产证券化产品时，如果能使基础资产产生的未来现金流大于需要支付给投资者的本息，则可增加本息偿付的安全系数，从而增加信用增级效果。图10－14给出了一个利用超额现金流覆盖增信措施的例子。
图10-14 某资产证券化专项计划的超额现金流覆盖增信
（3）超额抵押。
超额抵押是指资产池（SPV）中基础资产总额大于资产支持证券票面金额，多出来的这部分就可作为超额抵押，为所出售的资产支持证券进行信用增级。一般来说，超额抵押也多用于债权类基础资产，如各类应收款、租赁租金债权、银行信贷债权等。
（4）保证金/现金储备账户。
保证金/现金储备账户类似于准备金机制，是指发行人根据要求专门设置保证金/现金储备账户，建立起准备金制度。储备账户则是以现金作为抵押，如果出现违约或信用风险，则可启用现金储备账户内的资金来弥补损失，从而对投资者形成流动性保护。图10－15给出了一个保证金/现金储备账户的增信方式示意。
图10-15 保证金/现金储备账户的增信方式示意
（5）信用触发机制。
信用触发机制是指在资产证券化产品设计中加入相应条款，当原始权益人信用资质或参与机构履约能力下降，达到触发条件时，会导致相应的加速清偿或现金流重新安排。信用触发机制可以根据条款约定的不同进一步分为“加速清偿机制”“违约事件”“止赎事件触发机制”等，其目的是能够起到提前预警作用并在发生信用违约时作出对优先级投资人有利的保护。图10－16给出了一个信用触发机制的增信方式示意图。
图10-16 信用触发机制的增信方式示意图
10.3.3.2 资产证券化外部增信(www.xing528.com)
外部增信是以外部企业或金融机构（第三方）提供信用担保为主，增强发行证券的信用，包括第三方担保、差额补足承诺、回购承诺、流动性支持等，如图10－17所示。
图10-17 资产证券化产品中的内外增信方式体系
（1）差额补足承诺。
差额补足承诺通常是原始权益人（发起人）出具《差额支付承诺函》，承诺在SPV存续期间对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。
（2）第三方担保。
由第三方机构对SPV发行的证券进行担保，当资产池中的资产不足以支持投资人分配收益时，可以请求担保人在其担保范围内承担担保责任。第三方担保可用于全部或部分级别的资产证券化产品，主要解决原始权益人信用资质较低、基础资产难以达到相应级别要求的问题。选择担保人时，要求信用增级效果明显且容易衡量，担保人通常包括企业、担保公司、城投公司或其他信用较好的金融机构。
（3）保险。
原始权益人（发起人）在资产证券化中向保险公司购买了保险，对于买方破产，无力偿付债务或买方拖欠风险引起的直接损失，保险人将按保险单中的规定条款承担保险责任。
（4）回购承诺。
回购承诺实际上是原始权益人（发起人）针对SPV提供的一种外部增信。回购可以针对基础资产池中单一的基础资产，也可以针对资产支持证券整体。触发回购条款一般会约定：因原始权益人业务变更、丧失相关经营资质、政策变更、进入破产程序等，导致收益权无法回收的风险而发生加速清偿事件时，原始权益人有义务回购基础资产。
（5）收益权质押/基础资产抵押。
收益权质押是原始权益人或其他相关权利方将基础资产中相应的权益进行质押担保，来保证违约发生且其他外部增信措施失效时，计划管理人有权处置相应基础资产，即以抵押担保的方式为证券化提供外部增信。
（6）金融产品担保。
资产支持证券还可以通过购买其他金融产品为债券提供担保。例如备用信用证，是由金融机构向发行人开出的，由资产支持证券的持有人为受益人提供的担保信用证。
（7）购买次级产品。
由发起人或其他关联方承诺可购买次级证券，则可为优先级证券的投资者提供一定的信用担保。
（8）流动性支持。
在资产证券化产品存续期内，若出现基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致的情况（即临时资金流动性不足），可由第三方提供流动性支持，故成为第三方提供的一种外部增信。当然，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，第三方并不承担信用风险。
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