自由现金流估值法的强大之处

“自由现金流贴现”是一种很强大的思维模式，它要求投资者待在自己的能力圈之内，用长期的视角，独立于市场对生意进行评估。

估值对于非职业投资人有点神秘，但没有估值的投资就像无本之木、无水之源，注定不可持续。那么，究竟如何估值呢？我以为，估值也没有想象的那么神秘，一言以蔽之，即企业在其生命周期内创造的自由现金流的贴现，也就是所谓的自由现金流贴现估值法（Discounted Free Cash Flow）。

“自由现金流贴现”说起来很简单，但做起来却不容易。在讲它的不容易之前，我想先澄清两个估值的误区。

一个估值误区也是最常见的一个误区就是相对估值，即把同行业的公司进行对比，如果一家公司在规模、利润水平差不多的时候，估值相对便宜，就说它低估了。但是我们如果依照这个逻辑，那么永远不会觉得在牛市的时候估值过高，因此，显然这个逻辑是很危险的。相对估值无论是在一级市场还是在二级市场都经常被使用。例如二级市场高涨的时候，使得一级市场的估值也节节攀升，而在二级市场回落之后，高峰时投资的项目除了会使二级市场投资者损失惨重之外，也经常给一级市场的投资人带来永久的资本损失。

另一个估值误区是由著名投资人彼得·林奇（PeterLynch）发扬光大的PEG估值法，即市盈率相对盈利增长比率，是由上市公司的市盈率除以盈利增长速度得到的数值。林奇认为PEG＜0.5时，就是一个值得考虑的投资机会。对于高增长公司来说，PEG估值法经常会将投资演变成一场悲剧，而现实中PEG估值用得最多的恰恰是对高增长公司的估值——其中的原因可能是高增长公司的估值极具挑战性，人们总想找到一个简单的指标来指导行动。我们假设一家公司未来5年的增长率分别是50%、40%、30%、20%、10%，那么，即使最初以0.5倍的PEG——即25倍的PE买进，持有5年后，这笔投资的盈利如果不是没有的话，那也非常微薄：假设那时达到正常的PEG=1，累积盈利也不过44%，年化收益率也不到8%。

“自由现金流贴现”没有上述两种方法可能产生的盲区，因为它的估值不是建立在相对价值的基础上，也不是建立在增长率的基础上（其实增长率这个东西是非常善变的、不确定的），甚至也不建立在投资标的永续经营的基础上。从逻辑的严密性来看，我认为这个方法在理论上堪称完美。但要使用这个工具，首先就得了解自由现金流。

自由现金流是指在满足了必要的维持资产持续运营的资本支出后的现金流量，这部分现金流是可以自由分配给股东或者资产拥有者的。问题是什么样的资本支出是必要的呢？这个仁者见仁智者见智，但从投资者的角度来看，管理层在资本支出上是否合理，是否能产生合理的回报，确实是个至关重要的问题，它往往决定了一项资产的真正价值。如果一家公司忽视低投资回报率的问题，执意将多余现金进行再投资，那么该公司的现金会成为越来越没有价值的资产。我想强调的是，在此我并没有特指中国的上市公司，中国的上市公司虽然以“铁公鸡”著称，但它们的做法实际上是理性的，因为中国市场一直给它们比较高的溢价，它们每创造一块的新增利润经常能产生几十倍于新增利润的市值，让它们分红的成本实际上非常昂贵。同时，投资者要认识到除管理层的影响外，不同生意之间仍然可能存在着本质的不同，有些生意赚的利润必须再投资进去才能维持正常运营，有些生意赚的利润则可以分配给所有者，而生意本身却不受影响。巴菲特经常举喜诗糖果的案例，他认为喜诗糖果是自己最成功的投资之一，原因之一就是这家品牌糖果生产商不需要追加大量资本投入来维持生意的正常运营，因此产生的利润都是自由现金流。而伯克希尔·哈撒韦（NYSE：BRK.A）这家巴菲特早年收购的纺织企业则经常被作为反面案例，原因在于这家公司需要不断地追加投资来维持竞争力，否则根本赚不到钱，在苦撑了20年之后，他才痛苦地从纺织业抽身。不过，从另一个角度来看，伯克希尔·哈撒韦也是一个正面案例：正是因为有巴菲特这位杰出的资本分配者，才造就了它如今近3000亿美元的市值。(www.xing528.com)

很显然，要了解一项资产的自由现金流并不是只看看财务报表就可以的，虽然财务报表是必须要看的。从根本上讲，你要看清楚这项资产，理解它赚钱的门道、可持续性、行业特征、竞争方式、竞争对手、潜在替代者等。巴菲特说如果他开一家商学院的话，他只教授两门课：一门课是如何评估一项资产，一门课是如何面对市场波动。了解自由现金流本质上就是评估一项资产。

理解自由现金流之后就要了解一下贴现率了。理论专家们建议，应当以长期的国债利率加上对股权投资的风险补偿作为贴现率，一般在9%左右。但据说，巴菲特用的贴现率是长期国债的利率，而不对股权投资风险做补偿，因为他尽量避免涉及风险。为了规避风险，首先，他不购买高债务水平的公司，这就明显减少了与之关联的财务风险；其次，他集中考虑利润稳定且可预计的公司，这样经营方面的风险也大大减少了。巴菲特说：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。”

不过，诚如我在前文所述，“自由现金流贴现”只是在理论上无懈可击，而在实践方面，虽然不是完全不可能操作，但做起来也非常困难。因为你几乎不可能准确预测出一项生意未来生命周期里产生的自由现金流量。但我认为这种估值方法是一种很强大的思维模式，第一，它要求你真正理解你的投资，这就是能力圈原则，理解你的投资就是要求你待在自己的能力圈范围之内。诚如巴菲特所言，“如果你知道了能力圈的边界所在，你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有得多。”第二，它要求你从长期的视角来思考问题；第三，它并不以市场标价为参考基准。如果你时刻能够坚持以这种思维方式来看待投资或者生意，那你就具有一定的优势，因为“市场先生”会间歇性地发疯，同时，市场上又充斥着短视的投资者。人是社会性的动物，大多数时候，与众不同、特立独行是缺点，但在投资领域，从众才是致命的缺点。

2013年10月11日 星期五

上证综指：2228涨1.70%

恒生指数：23204涨1.10%