充足现金投资策略：巴菲特与芒格的成功案例

不知道各位有没有听过类似以下的营销演说：

“王总，您不应该把钱闲置着，而是把钱放到股市里去。让它为您赚钱。我们做过研究，根据过去10年的数据，我们国家股市的平均年收益率是8%，如果您在每一年里，错过了涨幅最大的5个交易日，年收益就降到5%。所以啊，您可不要将钱闲置着！”（具体数字是虚构的）

虽然数字是虚构的，但是我们经常听到这样的营销演说；在一些很高大上的机构里，也经常有类似的营销。

如果你是王总，你觉得这样的营销有什么问题吗？

当然有，别忘了，他告诉你，如果你错过了涨幅最大的5个交易日，你的年收益率会降到5%。但是，他可没有告诉你，如果你错过了跌幅最大的5个交易日，你的收益率会从8%上升到10%或者11%（数字是虚构的）。巴菲特认为一般人很难成功把握市场的买入时机（即所谓的market timing），因为股票的短期走势是无法准确预测的（顺便说一句，巴菲特从来就不看什么技术图表，他认为那纯粹是浪费时间）。若如此，可以理解为投资者买进和卖出那天，股市上升和下降的概率很大程度上是随机的，是投资者不可控的。当天股市可能上升，也可能下跌。如果有人只告诉你其中一种情况及其后果，那他要么是逻辑混乱，要么就是个真正的混蛋。

在投资组合里，持有一定量的现金，对提高投资收益可能会有大的帮助。原因之一是股市的短期波动经常偏离基本面，当市场由于过度悲观导致偏离的程度非常高时，就可以创造出很好的买入机会。但是，如果你一直满仓操作，则即使这种机会来临，你也没有现金来捕捉这样的机会，或者必须以一个并不好的价格卖出部分股票来获得资金。无论是哪一种情况，你的获利能力都大打折扣。

这种情况，不仅适用于在公开市场上买入股票，也适用于非公开市场的投资。例如，在2008年9月24日金融危机时，高盛（Goldman Sachs）急需集资。这时市场上拥有充足现金而且又有勇气投资的人已经不多，巴菲特当然是其中的一个。当时市场资本严重稀缺，使巴菲特拥有更强的讨价还价能力。2008年9月，伯克希尔以50亿美元买入高盛的优先股，该优先股每年派发10%的股息；同时，高盛还给伯克希尔以50亿美元价格买入高盛普通股的认股权证（Warrants）的权利，执行价格是每股115美元（即总共可以115美元购入高盛普通股约4 350万股），有效期是5年。另外，高盛保留以55亿美元的价格向伯克希尔赎回优先股的权利。

2011年3月，高盛以10%的溢价即55亿美元赎回了伯克希尔持有的优先股。伯克希尔持有这些优先股约两年半，股息收益约为13亿美元，赎回的溢价为5亿美元，即这笔投资仅优先股部分在两年半内收回了成本，并且获利18亿美元，相当于初始投资额的36%，年收益率约为13%。

仅看优先股的投资收益率，好像也不算太高，但是不要忘了，伯克希尔2011年收回成本并且净赚了约18亿美元后，还持有约4 350万普通股的认股权证。这些认股权证的价值如何呢？(www.xing528.com)

巴菲特在2008年和高盛达成交易的时候，高盛普通股的股价约为125美元。以执行价格115美元计算，若当时巴菲特马上执行这些认股权证，购入高盛约4 350万普通股，并且马上在市场上卖出，可以立即从这些认股权证中获利约4.35亿美元。当然，巴菲特没有那么做，因为他看好高盛的长远前景，尽管短期的股价波动没有人能够预测。

2013年3月，高盛和巴菲特就认股权证达成修改协议，按照交易条款，高盛将按照2013年10月1日前10个交易日的收盘价平均值与权证执行价每股115美元之差，乘以权证代表的约4 350万股，给予伯克希尔等值股票。即：以“认股权证的价值/高盛10月1日的股价”计算高盛应给予伯克希尔的高盛普通股的股数，其中：认股权证的价值=4 350万×（2013年10月1日前10个交易日的高盛普通股收盘价平均值-115）。

伯克希尔在2013年10月获得了约1 300万股的高盛普通股股权，并在2015年11月减持到约1 100万股，获约6.6亿美元的收益。以2015年11月20日的收市价191美元计算，伯克希尔在2015年11月底持有的高盛股票市值约为21亿美元。

因此，总结起来，伯克希尔在2008年金融危机最为严重的时候，出资50亿美元投资高盛，到2011年3月，已经收回全部成本50亿美元，外加从优先股中获利18亿美元。2013年，伯克希尔将其持有的认股权证转换为约1 300万股的高盛普通股。2015年，减持部分普通股获利6.6亿美元。至2015年11月底，仍然持有高盛约1 100万普通股，市值约21亿美元。

回顾这笔交易，巴菲特的买入时机相当关键。我们现在分析这笔交易，可能会觉得当时巴菲特获得的交易条款太优厚了。但是，各位不要忘了，巴菲特在2008年9月底投资高盛，需要相当大的勇气。9月15日雷曼兄弟（Lehman Brothers）申请破产，当时市场一片恐慌。在高盛和巴菲特谈妥交易之前，贝尔斯登（Bear Stearns）、雷曼兄弟等投行都曾先后请巴菲特投资，都被巴菲特婉拒了。我们不否认巴菲特可能比一般人更加容易了解到政府对高盛的态度，但是当时的情形没有人敢肯定高盛一定可以渡过难关，毕竟雷曼倒闭前，华尔街上大部分人都认为政府会出手营救雷曼。

这笔交易对于高盛来说条款不算有吸引力，甚至很多人认为当时给伯克希尔的条款对高盛很不利。笔者不同意这种看法。首先，高盛在当时急需融资，有了巴菲特的50亿美元，不仅可维持流动性，更重要的是等于向市场表明，巴菲特对高盛投了信任票，这对高盛的声誉是极大的鼓舞，而且次日高盛的股价表现就反映了市场对高盛的信心明显得到提振。其次，巴菲特投资高盛确实冒了较大的风险，而且当时巴菲特是在滂沱大雨的华尔街上唯一一个愿意卖伞给高盛的人，这伞价格贵点也就不足为奇了。第三，交易条款也并非对高盛一点保护都没有。例如高盛可以以10%的溢价赎回优先股，这本身对高盛是很大的保护，否则每年10%的优先股股息对高盛也是个较大的负担。总体来看，这笔交易对巴菲特来说，收获颇丰（鉴于巴菲特还持有1 100万高盛股票，这笔投资的最终回报还有待观察）；对高盛而言，这笔投资帮助高盛在关键时刻维持流动性，稳住市场信心，保持了高盛独立投行的地位，可谓雪中送炭。因此，这笔交易可以说是“双赢”的交易。

高盛并不是伯克希尔在2008年金融危机期间所做的唯一投资。实际上，在那段期间，伯克希尔进行了超过240亿美元的投资。而在最近10年中的大部分时间，伯克希尔的现金存量基本保持在200亿美元至600亿美元之间。这些“现金”大部分是放在美国短期国库券的投资上，因为美国短期国库券基本上没有违约风险；另外，由于这些国库券久期（Duration）很短，其利率风险也很低，所以其价格不会因利率变化而大幅下跌。有需要时，巴菲特可随时将其变现，并用到他看好的投资项目中。