询价制度与IPO抑价：初步价格对发行价格的重要影响

一、模型的构建

(一)IPO“破发”影响因素检验模型

首先设定模型的被解释变量Break,该变量为虚拟变量,某只新股“破发”取1,否则取0。然后将代表上节提到的各个因素的变量作为解释变量构建Logistic回归模型6.1。

关于解释变量需要说明的是:

(1)第五章模型5.1构建当中已经说明,如果询价对象没有隐藏信息,在询价中根据自己掌握的有关新股市场价值的信息报价的话,应该观察不到网下超额认购倍数与抑价率之间存在正相关关系。而在第五章实证部分已经显示,在询价制度第一阶段改革之后一直到2011年6月30日,网下超额认购倍数与抑价率之间存在显著的正相关关系,因此可以证明这一阶段内询价对象在询价过程中仍然在一定程度上隐藏了信息。也就是说网下超额认购倍数与抑价率之间表现为正相关关系的根本原因在于,经过询价未能对承销商和发行方提供的初步价格做出有效修正。在这种情况下,承销商设定的初步价格对最终的发行价格影响很大。

当承销商设定的初步价格远低于市场价格时,申购新股的潜在收益很高,机构投资者会踊跃参与询价。而由于询价对象未能对初步价格做出有效修正,经过询价确定的发行价格偏离市场价格的程度较高,即抑价率较高,此时符合配售条件的询价对象家数和申报数量也会很高。当承销商设定的初步价格接近或者高于市场价格时,申购新股的潜在收益很小,机构投资者不会踊跃参与询价,当然此时同样也无法对发行价格做出有效修正,但受到承销商设定的初步价格的影响,抑价率会较低甚至为负,符合配售条件的询价对象家数和申报数量均较低。

正因为第五章验证过的制度安排对询价对象真实显示信息的激励不足,因此:承销商设定的初步价格低于市场价格的程度越大时,抑价率较高,网下超额认购倍数也较高;承销商设定的初步价格低于市场价格的程度较小甚至超过市场价格时,抑价率较低,网下超额认购倍数也较低。第五章利用这一关系检验询价对象显示新股市场价值信息的动力,而检验结果表明询价对象存在一定程度的隐藏信息行为,因此在这种情况下,抑价率的多少受到承销商设定的初步价格的影响很大。也就是说,在询价对象信息显示激励不足的制度环境下,网下超额认购倍数与抑价率之间的关系可以检验承销商设定的初步价格对抑价率的影响。这与第五章模型5.1和模型5.2的构建原理并不矛盾,本部分模型的构建原理是在模型5.1和5.2经过实证检验的基础上得出的。

变量Times的含义和计算方法与第五章相同,当模型6.1中Times的回归系数β1显著为负时,表示网下超额认购倍数越小,IPO“破发”的可能性越高,这说明“破发”是由承销商设定的初步价格过高所致,假设6.1就能得到证实。

(2)变量Grow与ROE的含义和计算方法与第五章相同,如果模型6.1的回归结果显示β2显著为正,β3显著为负,说明增长潜力越高的公司,IPO“破发”的可能性越高,假设6.2就得到了验证。

(3)变量Firm Size、PLEV以及Risk Number的含义和计算方法与第五章相同,如果模型6.1的回归结果显示β3显著为负,说明公司抗风险能力越低(风险越高),越可能“破发”;β6显著为正,说明公司偿债风险越高,越可能“破发”;β7显著为正,说明招股说明书中披露的风险因素个数越多,越可能“破发”。如果回归结果显示为上述特征,说明假设6.3成立。

(4)变量MSentiment表示上市日市场气氛,其计算方法为“发行日前30天直到上市日这一期间内市场个股涨跌算数平均值(日)”,该数值越大,上市日市场气氛越高涨。如果模型6.1的回归结果显示β8显著为负,说明上市日市场气氛越低落的公司,越可能“破发”,假设6.4就能得到验证。

(5)变量Supply的含义和计算方法与第五章相同。如果模型6.1的回归结果显示β9的系数显著为正,说明IPO时市场供给越多的公司,越可能“破发”,假设6.5就能得到验证。(www.xing528.com)

(6)如果模型6.1的回归结果显示Supply与MSentiment的交乘变量的系数显著为正,说明当市场气氛越低落且市场新股供给越多时,发行新股的公司更可能“破发”,假设6.6就得到了证实。

(7)Controli表示控制变量i,控制变量的选取与第五章相同,不再重述,δ为随机误差项。

(二)中小投资者“赢者诅咒”模型

由于网上发行是在网下询价确定发行价格之后进行的,因此这里所说的信息是指机构投资者和中小投资者在观察到发行价格之后对发行价格是否会高于二级市场价格的判断差异。因为机构投资者长期从事专门的股票交易,而且信息获取和分析能力较强,因此机构投资者对发行价格与二级市场价格差异的判断会比中小投资者更为准确,即具有信息优势。如果“赢者诅咒”存在,即机构投资者利用信息优势进行“择股”,那么:对于“破发”的新股,机构投资者通过网上进行申购的数量较低,中小投资者容易获得网上发行的新股;对于未“破发”的新股,机构投资者踊跃认购,导致中小投资者难以获得网上发行的新股。因此,可以通过检验中小投资者获得“破发”新股与未“破发”新股的难度差异来验证“赢者诅咒”存在与否。根据这一原理,构建模型6.2。

关于模型6.2需要说明的是:

(1)On SR表示中小投资者获得新股的难度,由于中小投资者获得网上发行新股的总体比例数据无法获得,所以借鉴田高良和王晓亮(2007)的研究,以网上中签率(On SR)来表示中小投资者获得新股的难度,其计算方法为“网上中签率×100”。网上中签率低,中小投资者获得新股的难度越高。用该指标代表中小投资者获得新股难度的效果可能会受到中小投资者获配户数的影响,因此,在模型中加入网上获配户数作为控制变量。与广大中小投资者相比,机构投资者获配户数对网上获配户数的影响很小,网上获配户数的变化主要受中小投资者获配户数的影响,这样网上获配户数可以起到控制中小投资者获配户数的作用。用Amount代表网上获配户数,计算方法为“某只新股网上申购获配户数/样本中所有新股的网上申购获配户数均值”。

如果模型6.2的回归结果显示β1显著为正,说明机构投资者在网上申购中利用信息优势进行了“择股”,对于“破发”的新股,机构投资者申购数量较低,而中小投资者更容易获得“破发”的新股,中小投资者面临着“赢者诅咒”。

(2)Break的含义与模型6.1相同。

(3)Controli表示控制变量,δ为随机误差项。由于网上申购的时点是在发行价格形成之后,因此网上申购是在发行价格既定的前提下进行的。而进行网上申购的投资者由于不参与询价,不能观察到与询价有关的信息,因此将Times变量排除在回归模型6.2之外。同时进行网上申购是在上市之前,因而市场气氛用发行日市场气氛变量Sentiment表示,而将代表上市日距发行日市场气氛变化的变量Adj Sentiment排除在模型6.2之外。Sentiment的含义与计算方法与第五章相同,不再重述。其他控制变量包括模型6.1中的除Times和MSentiment之外的解释变量和控制变量。

二、样本的选择和数据来源

样本选自2009年6月11日询价制度第一阶段改革之后至2011年6月30日。样本剔除方式与数据来源与第五章相同,不再重述。