一、IPO准入制度改革历程
从我国证券市场形成至今,股票发行上市资格审核制度大体经过五个发展阶段(如图3.1),下面具体介绍演进的过程。
图3.1 我国IPO资格准入制度改革历程
资料来源:作者根据马庆泉等(2009)修改整理。
(一)“审批制”阶段(1993年以前)
目前可查阅到的最早规范上市审核程序的文件是上海市人民政府在1984年8月10日发布的《关于发行股票的暂行管理办法》[1],其中第一条规定:“……新办集体所有制企业,需向社会筹集资金……报中国人民银行上海市分行金融行政管理处批准后,可以发行股票……”。上海市人民政府又在1987年5月23日发布《上海市股票管理暂行办法》②,其中第八条规定:“人民银行市分行对发行股票实行集中管理、分级审批制度:(一)向社会公开发行股票……由人民银行市分行金融行政管理处审批”。这两个文件说明,在证券交易所成立之前,股票发行的审批机关是人民银行上海市分行,发行股票资格需经过审批。
1990年11月26日和12月1日,上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立,证券市场正式建立。此后,上海市人民政府和深圳市人民政府分别于1990年11月27日和1991年6月15日颁布了《上海市证券交易管理办法》[2]以及《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》[3]。
《上海市证券交易管理办法》第七条明确规定:“凡在本市发行证券,必须取得证券主管机关批准,未经批准,禁止发行证券”;第二十九条规定:“未经证券主管机关批准,任何证券不得上柜交易或上市交易”;第三十二条规定:“发行人提出上市交易申请的,由发行者向证券交易所提出上市交易申请书,证券交易所应自收到上市交易申请书后十日内,提出审查意见书转报证券主管机关,证券主管机关应在收到审查意见书后十日内决定是否批准该证券上市交易,并通知证券交易所”;第三十五条规定:“证券上市规则由证券交易所指定,报证券主管机关批准”;第七十四条第一款规定:“证券主管机关主管审批证券的发行……”。《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第十三条明确规定:“股票发行须经主管机关审查批准”;第二十八条规定:“股票公开发售的方式经主管机关确认后实施”;第三十九条规定:“公司申请上市,应由交易所审查,报主管机关批准”;第七十九条第四款规定:“主管机关依法审批和管理股票的发行和交易”。
以上文件明确说明在证券交易所成立之后,证券发行和监管的主管机关是沪深两地的人民银行分行,同时授权分行的特定机关主管日常业务。以上两个文件虽然授权交易所审查发行股票的资格,但是最终决定权掌握在主管机关手中。因此,这两个文件以地方法规的形式确立了最初上市准入制度为审批制。
(二)审批制下的“额度管理”阶段(1993—1996年)
1992年10月,国务院证券委员会(以下简称证券委)和中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)成立,股票发行试点走向全国。1993年4月22日,国务院以国务院令的形式正式颁布了《股票发行与管理暂行条例》[4]。该条例第五条明确规定:“国务院证券委员会是全国证券市场的主管机构,依照法律、法规的规定对全国证券市场进行统一管理;中国证券监督管理委员会是证券委监督管理执行机构,依照法律、法规的规定对证券发行与交易的具体活动进行管理和监督。”此后,证监会成为统筹公司发行上市的主管机关。
《股票发行与管理暂行条例》第十二条规定:“申请公开发行股票,按照下列程序办理:(一)……按照隶属关系,分别向省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府(以下简称“地方政府”)或者中央企业主管部门提出公开发行股票的申请;(二)在国家下达的发行规模内,地方政府对地方企业的发行申请进行审批,中央企业主管部门在与申请人所在地地方政府协商后对中央企业的发行申请进行审批……”。上述规定从法律形式上确立了这一阶段中央统一规划新股发行额度指标[5],中央和地方政府在所分配额度内审批所属中央企业和地方企业的上市资格。这一阶段共有200多家公司发行新股,筹资400多亿元。
(三)“指标管理”阶段(1996—2001年)
为了扩大上市公司规模,提高公司质量,1996年12月25日证监会颁布了《关于股票发行工作若干规定的通知》[6],其中第一条规定:“……1996年新股发行采取‘总量控制、限报家数’的管理办法……”。此后,由国家计划委员会、证券委共同制定股票发行总规模,证监会在总量控制下根据市场情况向各地区、各行业部门下达上市公司家数,并对公司进行审核。同时,为了支持国有大中型企业发展,《关于股票发行工作若干规定的通知》中明确要求优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业,以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团,并鼓励在行业中处于领先地位的公司发行股票并上市。1996年和1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量。这一阶段共有700多家公司发行新股,筹资4000多亿元。
(四)核准制下的“通道制”阶段(2001—2004年)
为了推进IPO准入制度市场化改革进程,1999年7月1日起实施的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)[7]第十一条规定:“公开发行股票,必须依照公司法规定的条件,报经国务院证券监督管理机构核准”;第十四条规定:“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会,依法审核股票发行申请”;第十五条规定:“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”。1999年7月,《证券法》的生效正式宣布我国证券发行资格审查步入核准制阶段,法律为核准制的实施扫除了阻碍。
1999年9月,证监会成立了股票发行审核委员会(以下简称发审委),发审委是对申请发行股票的公司进行资质审核的专业机构。9月16日,证监会发布了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》[8],其中第二条规定:“中国证券监督管理委员会设立股票发行审核委员会依照法定条件审核股票发行申请……”,从此发审委作为核准公司上市资格的专门机构被确定下来。虽然核准制为上市资格审查的核心制度已经从法律上得到确认,但却没有立即实施,原因是相关的配套制度不健全。自《证券法》颁布到2001年3月是一个过渡期,过渡期的主要工作是落实《证券法》规定的核准制度,结束审批制度,落实的主要措施是修改政策和制定新的与之配套的制度。
在2001年3月之后,经过证券公司的辅导,具备发行上市条件的公司数量急剧增加。为了适应这一局面,核准制的配套办法——通道制应运而生。2001年3月29日,中国证券业协会发布了《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》[9],提出了证券公司推荐发行股票实行“证券公司自行排队,限报家数”(俗称通道制[10])的方案。证券管理机关希望通过行政手段对券商同时推荐发行人的数量进行限制,实现是对准上市公司数量乃至扩容节奏的控制。这一阶段有200多家公司上市发行新股,共筹资2000多亿元。
(五)核准制下的“保荐制”阶段(2005年至今)
为了进一步推进IPO准入制度市场化改革,中国证监会于2003年12月18日发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》[11]并于2004年2月1日起实施。《证券发行上市保荐制度暂行办法》第五条规定:“保荐机构负责证券发行的主承销工作,依法对公开发行募集文件进行核查,向中国证监会出具保荐意见。”接着,中国证监会又于2004年1月2日发布了《关于实施〈证券发行上市保荐制度暂行办法〉有关事项的通知》[12],其中第四条规定:“自首批保荐机构和保荐代表人名单公布之日起,中国证监会只受理保荐机构提交的证券发行上市推荐文件”。
以上两个文件说明,公司上市资格审查制度正式由核准制下的通道制过渡到核准制下的保荐制[13]。自2004年2月保荐制度正式实施后,中国证监会暂时做出保荐制与通限制并行的过渡性安排,2005年1月,通道限制正式废止。
二、IPO定价和发售制度改革历程
我国IPO定价制度与IPO准入制度相比,改革更为频繁,有的制度从开始实施到被废止甚至间隔不到一年。虽然定价制度频繁发生变化(见表3.1),但市场化定价的改革方向一直没有动摇,经过曲折的改革历程,最终在2005年1月1日新股发行定价时正式采用询价制度。
表3.1 我国IPO定价方式沿革一览
(一)IPO定价制度的演化过程
1981年,我国政府开始利用发行国债的方式筹措资金,证券市场开始孕育。在证券市场初期,股票市场规模很小,没有面对参与市场的全部投资者,一般采用自办发行或者在某地发行,大部分股票都按面值发行。(www.xing528.com)
1990年11月26日和12月1日,上海证券交易所与深圳证券交易所先后成立,证券市场正式建立。证券市场建立早期,为了鼓励更多投资者参与认购新股,促进资本市场发展,当时股票发行定价大幅低于市场价格。低价发行政策加大了股票的吸引力,激发了当时刚刚具有投资意识的人们购买股票的积极性,在推动股票市场发展方面发挥了积极作用。
1994年监管部门开始尝试引入市场化定价方式,新股发行试行竞价拍卖确定发行价格的方式,随后哈岁宝、琼金盘、厦华电子、青海三普4家公司采用这一方式发行股票。由于股票市场规模过小,供需极不平衡,加之证券市场发展时间较短,受市场过热影响,投资者无法对股票价值做出合理判断,提交的申购价格过高,导致厦华电子、青海三普在上市后交易价格跌破发行价,获得新股的投资者被严重套牢。迫于舆论的压力,经过短暂试点后,证监会暂停了竞价拍卖方式,新股发行市场化定价的第一次尝试宣告失败。
1998年12月31日,《证券法》正式出台。在新股发行定价方式上,《证券法》在第二十八条中规定“股票发行采取溢价发行的,其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定,报国务院监管机构核准”,明确说明新股发行定价可以采取市场化定价的方式。从1999年中期开始,证监会再次进行了一系列旨在推动股票发行市场化的改革,进行了新股发行市场化定价的第二次尝试。此后,新股发行价格开始突破原来的市盈率限制,市场定价导致新股发行市盈率大幅度提高,也没有达到促使资金由一级市场向二级市场转移的预期效应。从2001年下半年开始,股市由于国有股减持而大幅下挫,不少按照市场定价发行的新股上市首日收盘价都跌破了发行价格,使得投资者承担了新股高价发行引发的巨大风险。管理层也开始注意到市场化定价的各种弊端,在2000年8月8日之后暂停发行新股,并且自2001年11月之后,对于首发新股再次采用控制市盈率的方法,新股发行市场化定价的第二次尝试也宣告失败。
中国证监会在2004年8月30日发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》,向市场公开征求意见,并且再次停发新股,这为新股发行询价定价制度的实施进行了充分准备。随后,证监会在2004年12月7日发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》,明确要求从2005年1月1日起,首次公开发行股票开始试行询价制度。2005年1月14日,IPO市场重启,华电国际是采取询价定价制度发行的第一只股票。自此,新股发行市场化改革终于取得了重大突破,询价制成为我国A股发行的核心定价机制。
(二)IPO发售制度的演化过程
发售规则作为新股定价制度的配套制度,伴随着IPO定价制度的频繁改革也历经了多次调整,表3.2列示了自1991年以来IPO发售规则的变革历程。
表3.2 我国IPO发售方式沿革一览
① 1992年8月7日,深圳市宣布当年发行5亿只公众股,发售500万张抽签表,中签率为10%,每张抽签表可以购1000股。由于每张身份证可花100元买一张抽签表,不仅全国各地大量的身份证被寄往深圳,而且上百万外地人涌入了这个常住人口只有60万的城市,各售表机构门前提前3天就有人排队。到了8月9日早上,排队人数可能已达100万,当天晚上9时,500万张抽签表售完。未获得抽签表的人群目睹了种种不公正和腐败行为后涌向市政府。午夜12时后,警察与示威者发生冲突,到处是石块、汽水瓶、催泪瓦斯、水炮、电棍,汽车、商店被烧被砸,混战持续了4个小时。事后调查,至少有10万张以上的抽签表被内部藏留私买,涉及金融系统干部职工4000多人。
续 表
续 表
资料来源:作者根据马庆泉等(2009)提供的资料整理。
[1]② 资料来源:法律图书馆网站,http://www.law-lib.com/law/law_view.asp?id=46101、48321。
[2] 资料来源:人民网,http://www.people.com.cn/item/flfgk/dffg/1990/dffg1990.html。
[3] 资料来源:人民网,http://www.people.com.cn/item/flfgk/dffg/1991/dffg1991.html。
[4] 见国务院令第112号——《股票发行与交易管理暂行条例》;颁布时间:1993年4月22日;发文单位:国务院;资料来源:国务院官方网站。
[5] 这一阶段内共确定了105亿股发行额度,分两次下达:1993年下达50亿股,1995年下达55亿股。由省级政府或行业主管部门给选定的公司书面下达发行额度,然后再分配给各省市的企业。获得发行额度的公司向证监会报送发行申请。
[6] 证监会令[1996]12号,资料来源:全球法律法规,http://policy.mofcom.gov.cn/。
[7] 《中华人民共和国证券法》由中华人民共和国第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议于1998年12月29日通过,自1999年7月1日起施行。资料来源:中华人民共和国最高人民法院官方网站。
[8] 资料来源:中国证监会官方网站,1999年8月19日国务院批准,1999年9月16日中国证券监督委员会发布。
[9] 中证协[2001]26号,资料来源:中国证券业协会官方网站。
[10] 所谓通道制,是指由中国证监会事先确定各家综合类券商所拥有的发行通道数量、券商按照发行一家再上报一家的程序来推荐发股公司的制度(马庆泉等,2009)。
[11] 中国证券监督管理委员会第18号令于2003年10月9日中国证券监督管理委员会第49次主席办公会议审议通过;资料来源:人民共和国中央人民政府官方网站。
[12] 资料来源:中国证监会官方网站,证监发[2004]1号。
[13] 保荐制的全称是保荐代表人制度,这是证券监管部门目前正在实施的一种股票发行监管制度,保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成,满足一定条件和资格的券商方可担任公司发行股票的保荐人(郑长德和杨胜利,2010)。
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