国外IPO抑价问题研究成果：询价制度安排

针对国外市场IPO抑价研究的文献很多,为更加清晰地展示其研究现状,本书整理出了国外IPO抑价文献的研究脉络,如图2.1所示。

图2.1 国外文献关于IPO抑价问题的研究脉络

一、市场参与主体与IPO抑价的研究文献

Ibboston(1975)在利用Sharpe(1964)和Lintner(1965)提出的资本资产定价模型证明了美国市场普遍存在IPO抑价现象之后,进一步提出IPO抑价背后存在着发行公司、承销商、投资者谁赢谁输的谜局,即“留在桌子上的钱”(themoneyleftonthetable)去了哪里。Ibboston提出了六种猜测:(1)可能是监管方要求承销商设定了更低的发行价格,但是美国的证券监管机构这样做的理由不充分;(2)可能是发行公司在首次公开发行新股时,故意压低价格让投资者“尝到甜头”(leaveagoodtasteininvestors’mouths)以吸引投资者,使发行公司上市以后能够以更高的价格再次发行股票,但是Ibboston又指出这一解释显然违背市场有效理论;(3)由于刚刚获得上市资格的发行公司对市场不够了解,承销商之间可能互相“串谋”(collude)压低发行价格以取悦投资者,但是Ibboston又说明在美国资本市场中投资银行数量众多,投资银行之间为了争夺承销业务竞争非常激烈,又使得这种说法难以成立;(4)可能是承销费用不足以覆盖承销商承销新股的风险,因而承销商压低发行价格,但Ibboston又指出承销商也无法从投资者那里获得收入,那么承销商为什么不与发行公司谈判,提高承销费来弥补风险呢,因此这种解释也不是很合理;(5)是否由于某种机制或者行业惯例形成了投资者——承销商——发行公司之间的某种利益补偿渠道,最终平衡各方在IPO中的损益;(6)是否是发行公司和承销商为了避免诉讼,例如如果投资者在成功申购新股之后股价上升,会减少由于招股说明书中存在错误而被投资者投诉的可能。Ibboston自己也说明该文对IPO抑价现象的解释要么存在矛盾,要么纯属猜测,有关IPO抑价之谜仍有待未来的研究做进一步解释。尽管Ibboston(1975)的研究无法有效解释为什么新股的发行价格小于二级市场的价格,但却为以后的研究提供了框架。受到Ibboston(1975)研究的启发,此后的学者主要从信息对称、信息不对称和行为金融三个角度,围绕IPO过程中的不同市场主体对IPO抑价问题展开研究。

(一)基于信息对称理论的IPO抑价研究文献

这一类研究认为,IPO市场相关主体之间并不存在信息不对称,IPO抑价主要是由于发行公司为了其特殊目的而故意所为。此类目的主要包括规避法律诉讼、提高股票流动性和分散控制权。

1.规避法律诉讼

Tinic(1988)以及Hughes和Thakor(1992)认为,发行公司抑价发行新股是为了规避法律诉讼,并举例说明:每股以20美元发行而上市后首日收盘价格为30美元的发行公司要比以30美元发行而上市首日收盘价格为20美元的发行公司更不易遭受投资者的诉讼。然而,Drake和Vetsuypens (1993)却发现高抑价的IPO公司更容易面临投资者的诉讼,因此抑价程度的提高并没有使发行公司有效规避诉讼风险。Lowry和Shu(2002)指出, Drake和Vetsuypens(1993)得出这样的研究结论可能是因为高抑价公司在上市很久之后才遭受的诉讼,所以这一结果不足以说明高抑价公司更容易遭受投资者投诉。Ritter和Welch(2002)认为采用抑价方式来避免法律诉讼的成本过高,很多具有说服力的证据也显示规避诉讼并非IPO抑价的主要原因。

2.提高股票流动性

Boehmer和Fishe(2001)观察到,抑价越高的新股上市后交易量越大, Krigman等(1999)和Ellis等(2000)的研究把此类现象的原因归结为,发行公司为了提高股票上市后的流动性而抑价发行新股。然而,如果说承销商抑价是为了提高交易量从而获得更多投资者支付佣金的话,那么发行公司为提高股票上市后的流动性而抑价发行新股似乎并没有充足的理由(Booth和Chua,1996)。

3.分散控制权

Field和Karpoff(2001)指出,发行公司可能通过抑价发行新股来刺激投资者的需求,然后将新股分配给众多的投资者,以避免被收购的可能。Stoughton和Zechner(1998)认为,管理层为了避免少数投资者获得大量新股后成为大股东而监督管理者,因此选择抑价发行新股。但是美国公司具有股权分散的特点,大股东一般只在公司上市之前才会存在,而且多数通过风险投资或杠杆收购而形成。正常情况下,风险投资者在禁售期满之后都会出售手中的股份,而不会通过公开交易市场购买股票的方式继续成为大股东,所以这种说法很容易受到质疑。

(二)基于信息不对称理论的IPO抑价研究文献

在信息经济学理论被广泛应用于各个领域之后,IPO抑价问题的研究也开始引入信息经济学的研究成果。大量学者开始质疑各主体之间信息对称的前提,认为IPO市场其实是典型的信息不对称市场,各个主体之间存在着高度的信息不对称而使市场无法实现高效定价,造成IPO抑价。这一类研究通常以分析某类市场主体所拥有的有关新股价值的私人信息为切入点,探讨不同主体之间信息不对称对IPO抑价的影响。总体看来,可以将信息不对称划分为四种类型,如图2.2所示。

图2.2 信息不对称关系

1.发行公司与承销商之间的信息不对称——代理问题

Mandelker和Raviv(1977)指出,在发行公司和承销商签订契约之后,由于双方存在信息不对称,承销商有机会损害发行公司的利益。Baron(1979)也认为在承销契约签订之后,发行公司无法有效地观察到承销商的推介和询价的努力程度,承销商可能在新股发行过程中存在道德风险。Baron和Holmstrom(1980)推测,承销商在“路演”之后能够知晓投资者对新股价值的大致估值,但是发行公司不能直接获得这一信息。如果想要解决承销商的道德风险问题,发行公司需要与承销商签订以承销商在新股发行过程中的努力程度为条件的承销契约,而这一契约能够被有效执行的前提是发行公司必须有机会了解承销商的行为。而Baron(1982)指出,发行公司无法获得承销商努力程度的信息,因而无法形成有效约束承销商行为的承销契约,此时承销商为了减少发行失败的风险和降低承销成本会采取抑价发行的方式。后续研究又指出承销商还存在另外两种逆向选择的动机来抑价发行承销的新股。Siconolfi(1997)指出,美国公司由于股权高度分散,管理者与股东之间存在严重的代理问题,管理者一般在上市后会获得大量的期权,但在上市后短期内并不能行权,故IPO抑价对其利益没有损害,而管理者更关心新股能否成功发行,因此承销商通过抑价增加新股发行成功的概率,进而吸引这些高管以得到承销新股的机会。Pulliam和Smith(2000,2001)指出,承销商通过将高抑价的新股分配给自己的客户,这些客户又会在以后的交易中给予承销商更多的佣金,使双方均能获得新股抑价带来的利益。以上研究从承销商和发行公司之间存在代理问题的角度,提供了承销商压低新股发行价格的一种解释。

Baron和Holstrom(1980)自己也承认其所提出的“承销商与发行公司的代理问题是IPO抑价形成的原因”这一观点存在令人怀疑之处。因为投资银行之间获得新股承销资格的竞争非常激烈,承销商为了以后能获得更多的承销份额可能不会违背发行公司的意愿而降低发行价格。而Musearella和Vetsuypens(1989)检验了投资银行自己发行股票时的IPO抑价情况,他们选取1970至1987年首次公开发行新股的38家投资银行为样本,发现这些新股与同期IPO的其他新股相比,抑价程度更高。如果是因为承销商的道德风险或逆向选择造成IPO抑价的话,那么在承销商自己发行股票时为什么会存在更高的抑价水平呢? 因此对“承销商和发行公司之间存在代理问题是IPO抑价形成的原因”这一观点质疑。Ritter和Welch (2002)认为,Musearella和Vetsuypens(1989)的研究结果虽然不符合Baron的假说,但也不能推翻它,承销商抑价发行自己的股票,可能是为了制造一种情景,即抑价是IPO的必要成本。

2.发行公司与投资者之间的信息不对称——释放信号

释放信号假说又分为三种:原始股东留存比例模型、抑价信号传递模型和承销商声誉模型。

(1)原始股东留存比例模型。Leland和Pyler(1977)指出,公司会将新股发行后内部人的持股比例作为一种信号,来向投资者传递相关的私有信息。如果内部人在新股发行后仍持有较高的股权比例,就表明他们认为公司的盈利前景非常好,因此内部人持股的高比例,会降低投资者所面临的不确定性风险,进而降低IPO抑价。

(2)抑价信号传递模型。发行公司对公司自身的业绩及发展前景等信息拥有绝对优势,外部投资者和承销商都无法充分获取这些私有信息,投资者无法准确识别公司的真实情况,产生柠檬市场(The Marketfor Lemons)。仅有质量低于平均水平的公司才愿意上市发行新股,高质量公司为了显示自己的真实情况,可能会选择以抑价的形式释放公司质量信号。在这种情况下,高质量公司故意设定低于投资者预期的发行价格,使低质量的公司无法模仿(Ritter和Welch,2002),上市之后由于信息不对称逐渐消除,其较高的质量会得到投资者的认可。这样高质量公司可以通过承诺未来给投资者带来更多的回报(Allen和Faulhaber,1989)或者依靠分析师的推荐(Chemmanur,1993),在后续融资时以更高价格增发股票来弥补之前IPO抑价的损失(Welch,1989)。应用于其他领域的信号模型也都是在支付一定成本后才释放有利于自己的信号,IPO抑价就是高质量公司释放公司质量信号的成本,“留在桌子上的钱”是释放信号所必需的。信号模型的证据主要来自Welch(1989)和Jegadeesh等(1993)所发现的,IPO抑价越高的公司后续公开股权融资规模越大的现象。而Michaely和Shaw(1994)用联立方程模型进行验证后对信号模型提出质疑,作者没有发现IPO抑价更高的公司上市后进行了更大规模的融资或者上市后给投资者发放了更多的股利。

(3)承销商声誉模型。Mac Donald和Fisher(1972)首次提出了承销商声誉会影响IPO抑价程度的观点,随后Logue(1973)、Neuberger和Hammond(1974)也都支持这一说法。Logue(1973)认为,一方面小公司愿意支付更高的承销费用来吸引高声誉的承销商,并借助承销商的声誉向市场传递新股发行的风险信息。另一方面,声誉较高的承销商更愿意承销那些发行规模大且风险小的新股。IPO抑价是承销商声誉机制均衡后的结果(Beatty和Ritter,1986)。大量的实证研究结果都证明,高声誉的承销商所承销新股的抑价水平显著低于低声誉承销商承销新股的抑价水平(Beatty和Ritter,1986;Carteretal.,1998;Johnson和Miller,1998;Booth,2004)。

3.投资者之间的信息不对称——“赢者诅咒”

Rock(1986)提出的“赢者诅咒”假说已被广泛应用于IPO抑价的研究中。Rock将申购新股的投资者分为知情投资者(Informedinvestor)和非知情投资者(Uninformedinvestor)两类,在股票发行价格低于新股市场价格时,“知情投资者”踊跃认购使得“非知情投资者”得不到新股,而在发行价格高于新股市场价格时,“知情投资者”的退出使得新股被“非知情投资者”获得,这样“非知情投资者”通过申购新股获得的回报就会低于平均水平。为了吸引投资者参与申购新股,保证发行成功,Rock认为新股只能抑价发行。Koh和Walther(1989)在考察新加坡特殊的IPO配售规则后发现了“赢者诅咒”的存在。投资者在申购新股之前首先观察其他投资者的购买意愿,在确认新股可能被热购之后才会提出申购请求,投资者在看到其他投资者放弃申购之后也会放弃申购。在这种情况下,如果发行价格过高,新股发行失败的风险也会随之提高。Amihud等(2001)发现,大多数新股被严重超额认购或者认购不足,只有少量新股被适度超额认购(moderatelyoversubscribed),他们的发现也支持了“赢者诅咒”假说。

4.承销商与投资者之间的信息不对称——信息收集

Benveniste和Spindt(1989)用信息收集来解释IPO抑价产生的原因, Benveniste和Wilhelm(1990)以及Spatt和Srivastava(1991)的研究对此做出了进一步的解释。这些学者认为“知情投资者”要比承销商更了解新股的需求信息,因此这些投资者具有信息优势。承销商需要向“知情投资者”获取新股市场需求信息以确定IPO发行价格。为了诱导“知情投资者”表现其真实的购买意愿,承销商必须分配给“知情投资者”更多被抑价的新股。也就是说,作为对“知情投资者”显示新股市场需求信息的补偿,从总体上看IPO抑价是必须存在的(Benveniste和Busaba,1997)。

(三)基于行为金融理论的IPO抑价研究文献

IPO抑价的相关研究总是在基础理论发展的基础上不断向前推进,在行为金融理论兴起之后,学者们开始采用行为金融的研究成果来考察不同市场参与主体的心理过程对IPO抑价的影响。

1.“前景理论”

Loughran和Ritter(2002)假设发行公司决策者更关心财富的变化而非财富的水平,并用“前景理论”对IPO抑价存在的原因进行了解释。他们认为,招股说明书中预测的价格区间的中点是发行公司决策者的心理定价,这些决策者将这一中点作为发行价格的参照点,来评价最终发行价格的高低,以综合考虑抑价所遭受的损失和上市后股价上升所带来的收益。较高的抑价程度说明发行价格并没有被完全调整,但是发行公司决策者同时也发现自身的财富水平要高于原先的预期。Loughran和Ritter利用“前景理论”还分析了面对高抑价水平和增加的财富超过预期时,发行公司决策者如何进行选择的问题。当这些人发现发行价格高于心理价位的程度大于抑价水平时,就不会有很强的动力要求制定更高的发行价格了。因此,他们的研究从心理账户角度提供了新股长期抑价的一种解释。

尽管Loughrna和Ritter的“前景理论”说明了为什么发行公司的决策者不介意抑价发行,但是他们却无法解释为什么这些决策者会选择以往具有更高抑价程度的投资银行来作为他们的承销商。Krigman等(2001)的研究对此做出了回答,他们发现发行公司决策者并不会将“留在桌子上的钱”看成是影响他们选择承销商的重要因素。他们观测了15家IPO首日收益超过60%并在随后进行了再融资的公司,发现这些公司均在上市再融资时继续聘任了IPO阶段聘请的承销商。这说明尽管IPO抑价程度很高,但发行公司的决策者显然没有表现出对承销商的不满,也就是说,IPO抑价水平并不是发行公司选择承销商的主要标准。为了进一步考察发行公司决策者的心理过程,Ljungqvist和Wilhelm(2005)运用一些行为指标来测量发行公司决策者对承销商提供服务的满意度。在控制其他因素的影响后,他们发现,当发行公司决策者对承销商的服务不满意时,可能会选择更换承销商。结合Krigman等(2001)的研究,这一发现说明,对于高抑价发行公司的决策者来说,较高的抑价程度并没有降低他们对承销商的满意度。对此的解释可能是高抑价新股的发行价格仍然超过了发行公司决策者的心理预期,该研究结论从另一个角度支持了Loughran和Ritter(2002)所提出的“前景理论”对IPO抑价的解释。(www.xing528.com)

2.投资者情绪

传统的金融理论并没有描述或分析投资者情绪对股票价格的影响,认为投资者整体是理性的,即使存在少数不理性的投资者,套利者也可以降低或消除投资者非理性因素的影响。传统金融理论将股票价格看作市场出清时的均衡价格,基本不考虑投资者非理性因素对股票价格的影响。但随着市场有效性受到越来越多的质疑,大量研究开始关注投资者非理性因素对资产价格的影响,这一研究方向也促使学者们从投资者情绪角度思考IPO抑价问题。

Miller(1977)最早在IPO抑价研究中考虑投资者情绪,他认为投资者之间对股票内在价值的判断存在差异。如果投资者之间对股票内在价值判断分歧程度很高,会提高股票市场出清价格,因此导致IPO上市后短期的交易价格不是完全理性的价格,同样不是公司股票内在价值的无偏估计。Miller进一步指出,新股上市后的价格实际上由少部分乐观投资者所决定,De Long等(1989,1990)以及Barberis等(1996)都对此做出了进一步的解释,他们说明投资者所具有的过度乐观情绪会促使他们积极认购新股,导致新股上市后价格迅速提高。为了证明新股上市后短期价格走高是投资者情绪所致, Ritter(1991)比较了新股上市首日的收盘价格与上市3年以后的价格,发现新股3年以后的价格与上市首日的收盘价格相比降低了13.73%~29.13%,这一发现从另一个角度证明了投资者乐观情绪会推动新股上市后交易价格大幅提高,造成了IPO抑价的出现。此后有关投资者情绪对IPO抑价影响的研究转向投资者情绪度量上来。Rajan和Servaes(2003)采用“账面/市值比”来测量投资者情绪,并运用1975—1987年间美国市场数据进行了实证分析,结果表明投资者的情绪越高涨,IPO抑价程度越高。而Cornelli等(2006)则利用预发行市场(greymarket)上的发行价格来测量投资者情绪,并根据1995—2002年12个欧洲国家的IPO数据进行了检验。研究结果表明,受到投资者过度乐观情绪的影响,样本公司IPO抑价平均为40.5%。

3.“羊群效应”

“羊群效应”即从众心理,从心理学角度考察了不确定条件下经济人的行为特性,一些学者分析了“羊群效应”对IPO抑价的影响。Welch(1992)认为投资者通常会有很强烈的从众心理,在做投资决策时他们常常观察其他投资者的行动,并采取类似的投资决策。因此如果某个投资者发现有人愿意认购某只新股,那么即使这位投资者不了解该新股,他也会选择认购;反之,如果某个投资者发现没有人愿意认购新股,那么即使这个投资者对该新股拥有信息上的优势,他也会选择不认购。因此为了避免缺少投资者购买所导致的发行失败风险,发行公司和承销商通常会故意降低发行价格来吸引一部分投资者积极申购新股。其他投资者在看到这部分投资者高涨的申购热情之后也会竞相购买,这会导致投资者整体过度追捧,在新股上市后购买新股的热情并没有消退而是继续延续,造成新股上市后价格短期走高,形成IPO抑价(Asquithetal.,1998)。

4.投资者认知偏差

Shiller(1990)用“剧院经理人”来解释IPO抑价的成因,他认为承销商为新股定价与剧院管理者为门票定价相似。长期的经营经验使剧院经理人总结出,观众依据剧院上座率来评价演出质量,如果某一场演出的上座率非常高,观众主观上会认为演出节目很精彩,反之会认为演出节目水平较差。因此,剧院如果想长期得到观众的关注,单场门票的价格不应该过高,否则一些演出将会吸引不到很多观众。为了刺激观众的观看欲望,经理人最优的做法是使每一场门票的价格都低于市场出清价,造成超额需求而“一票难求”。这样观众就会认为剧院的演出水平很高,从长期来看这会增加观众数量,创造更多收入。Shiller用“剧院经理人”门票定价策略来解释承销商为新股定价的行为。为了验证这一猜测是否成立,Shiller对投资者进行了问卷调查。在被问到投资者依据什么来购买新股时,超过50%的被调查者倾向于购买特定承销商所承销的股票。也就是说,投资者根据承销商以前承销股票的情况来判断本次承销股票的投资价值,那么,承销商就具有了压低发行价格的动机。承销商在承销新股时故意压低发行价格,保持在投资者心目中的形象,在以后承销新股时,由于受到之前高抑价的影响,投资者还会争相购买同一家承销商所承销的新股,这样从长期来看,承销商能够赢得更多收益。本质上来看,Shiller的假说认为承销商将IPO抑价视为一种长期利益最大化的手段,并且在采取这种手段时,承销商利用了投资者的认知偏差,如“代表启发法”等来吸引投资者认购新股。

Barberis等(1996)将投资者的认知偏差进一步细分为“保守性偏差”和“选择性偏差”。保守性偏差指的是在情况发生变化时,个人会比较缓慢地改变对事情的认知;选择性偏差指的是个人会倾向于轻视长期趋势而重视近期变化,在有些情况下其被称为“小数法则”,并且会使投资者过度反应。Barberis等(1996)指出,投资者容易形成保守性偏差,如果新股的初始收益一直很高,很多投资者就会逐渐认为这种超额的收益是正常的,一旦抑价变低,反而不符合投资者的预期,这样慢慢形成了IPO抑价。而新股上市后的长期弱市现象恰好能够用选择性偏差来解释,因为长期以来新股上市后价格会立即上涨,而后慢慢回落,投资者已经适应了这一情况,从而轻视长期弱市现象,仍然会在短期内热购新股。

Sanjiv(2004)将行为金融理论中的自我归因和过度自信引入IPO抑价研究中来。他认为投资者中有一部分是拥有较多信息的,而另一部分没有那么多信息,有信息的投资者具有有偏的自我归因以及过度自信的特性,而没有信息的投资者则不具备类似的判断上的偏差。有偏的自我归因会使得投资者轻视公开信息,而过度自信会使他们夸大对股票价值的判断能力。因而Sanjiv进一步指出,造成高科技公司IPO抑价较高的因素在于一些投资者的自我归因偏差及过度自信。

二、定价制度与IPO抑价的研究文献

国外早期有关IPO抑价问题的研究主要关注于IPO过程中的市场主体,随着研究视野的不断扩展,学者们开始关注不同定价制度对IPO抑价的影响,有些研究已经将视角放在全球不同市场的比较上,定价制度与市场环境相结合的研究方法越来越被研究者所青睐。这一类的文献主要关注不同定价制度下IPO抑价差异的原因,研究内容主要是对不同定价制度的比较。定价制度主要有拍卖制、固定价格制及询价制三种。

(一)固定价格制与拍卖制的比较

在西方成熟市场中,一般会存在多种定价制度,通常认为拍卖制比固定价格制更能降低IPO抑价,那为什么发行公司不愿意采用拍卖制呢? Ma和Hong(1998)在比较了固定价格制与拍卖制后,给出了可能的答案。他们认为,拍卖可能有利于降低信息不对称性的影响,但同时也会将发行公司的风险展现给投资者,因此那些风险更低而信息不对称程度更高的发行公司会选择拍卖定价制。影响公司在拍卖制和固定价格制之间选择的另一个因素是发行公司对控股权的考虑,与固定价格制相比,拍卖制更容易导致公司的大部分股权被少数投资者取得,这对大股东保持公司控制权形成了威胁。因此,那些想保持控股权的大股东会选择固定价格制。

(二)固定价格制与询价制之间的比较

一些学者通过构建理论模型对比了两种定价制度之间IPO抑价的差异。Benveniste和Wilhelm(1990)考察了两种定价机制下价格限制和配售限制对IPO抑价的影响。作者认为,在询价制下,承销商可以通过向经常为其提供定价信息的投资者分配更多的股票,诱使这些投资者更乐于提供信息,从而降低信息搜寻成本;而固定价格制会提高从“老主顾”那里获取信息的成本,因而询价制下的IPO抑价程度低于固定价格制。Spatt和Srivastava(1991)同样指出,固定价格制并不能获得任何投资者估值信息,因此新股定价效率更低,如果仅采用固定价格制,那么出现抑价是很正常的事情。Spatt和Srivastava对固定价格制导致IPO抑价程度更高的原因做出了详细解释,他们认为在固定价格制下,出价高的投资者不一定能获得新股,并指出,固定价格附加不受限制的上市前信息交流以及投资者参与权限的限制会使发行公司的收益最大化。在信息沟通阶段,每一个潜在的买方和卖方都宣布一个最低价格;在第二个阶段,卖方提供一个固定价格,这个固定价格等于卖方预先设定的最低价格和恰好出清时买方提出的购买价格中的较高者。通过将新股的认购权限制在那些申报价格最高的买方中,卖方能够消除第一阶段的低报价。Spatt和Srivastava证明,发行前的信息沟通和参与权限制能够在更一般的背景下达到新股定价效率最优,同时,该模型对IPO抑价的考察还需要将次级市场包括进来,这可能使得模型变得更为复杂。Benveniste和Busaba(1997)同样通过建模对固定价格制和询价制进行了比较,他们也认为询价制下的IPO抑价水平要低于固定价格制。询价制实际上是搜集信息并传递信息的一个过程,在这个过程中,承销商与投资者进行信息沟通并由此确定发行价格和数量,同时,投资者则依据发行价格和分配的数量来提供承销商所需要的信息。在整个信息沟通过程中,因为承销商能够控制新股的发行价格以及股票的分配,会有效地促使投资者对新股进行独立的价值评估并降低或消除“搭便车”行为对询价效果的影响。

一些学者们利用实际数据对上述观点进行了检验。Ljungqvist等(2003)以1992—1999年除美国外的65个国家的IPO公司为样本,发现在以美国投资银行作为承销商并以美国投资者作为询价对象的情况下,询价制下的抑价水平要显著低于固定价格制下的抑价水平。但是如果没有满足这些条件的话,询价制并不能够显著降低抑价水平。Ljungqvist等对这一现象进行了解释,认为由于美国投资银行具有丰富的询价经验,因而他们能够更有效地组织询价并选择能够披露真实信息的投资者,同时他们也能更有效地激励投资者披露信息。但Walid和Chang(2010)发现在询价制下,拥有发行公司价值信息的投资者能够参与到发行价格的制定中并在发行后进行交易。基于发行后在市场中进行交易的考虑,作为询价对象的投资者可能在询价中压低报价,进而降低发行价格以谋求在随后的交易中获利。除非在询价制中承销商只向极少量的投资者进行询价,否则的话采用固定价格制将新股分配给中小投资者的抑价水平比询价制更低。综合来看,Walid和Chang(2010)认为,如果将参与询价的投资者在上市后的交易考虑进来,询价制不一定会提高新股定价效率,采用询价制和固定价格制都会产生很高的抑价水平。

(三)拍卖制和询价制的比较

不同学者对拍卖制和询价制下的IPO抑价水平进行了比较,得出了相反的结论。

Benveniste和Wilhelm(1990)、Sherman(2000)认为,在询价制下,承销商拥有自由选择询价对象和分配新股的权利,因此承销商可以和机构投资者建立一种长期的合作关系,自由地控制询价的成本,进而可以控制新股抑价程度。但是拍卖制不具有这一特点,据此分析,询价制下的IPO抑价水平应该低于拍卖制。Sherman和Titman(2002)在同一市场环境下,从IPO抑价程度、信息的获取程度和发生认购不足的概率等方面对询价制和拍卖制进行了比较。他们认为,因为询价制下的承销商能够控制收集信息的费用,因此他们能更有效地控制抑价水平并提高发行价格的准确性;在控制了两种制度下IPO抑价程度的差异后,询价制下认购不足的概率要显著低于拍卖制。Sherman(2005)进一步将拍卖制分为差别拍卖制和统一拍卖制[2],将询价制分别与这两种拍卖制进行了比较。在模型中,Sherman设定投资者的数量和投资者拥有信息的准确性是内生的,询价制使得承销商能够控制投资者所得到的股票份额,使承销商降低发行方和投资者的风险并控制信息获取的成本,因此降低了抑价水平和后市波动性。在询价制下,更低的抑价水平和更低的发行风险减少了发行公司的损失,询价制下新股分配的灵活性使得询价制度被越来越多的国家或地区的资本市场所采用。Sherman同时也指出,面向大量潜在竞价者的拍卖制可能会受到不准确报价和竞价者数量波动的影响,进而提高IPO抑价水平和增加发行风险。总体上来看,以上研究认为询价制优于拍卖制。

然而,Kaneko和Pettway(2003)、Pettway等(2008)的研究结果与上述研究结论相反。日本1989至1997年期间只允许使用差别拍卖制,在1997年以后拍卖制被禁用,新股定价开始采用询价制。Kaneko和Pettway (2003)就以日本资本市场中1993至2001年首次公开发行新股的公司为研究对象,发现询价制下的新股抑价程度要显著高于拍卖制,并对这一现象背后的原因进行了考察。他们发现当承销商为新股定价时,一般都偏向于投资者而非发行公司,在新股热销时尤其如此,绝大多数询价制下的新股在热销时的定价都是在发行价格区间的上限并产生显著更高的初始回报。因而他们认为在询价制下承销商将发行价格的上限设定得太低,使发行价格过低,导致较高的IPO抑价水平。为了避免研究结论受其他因素的影响,该研究在控制了发行公司的特征和市场环境因素后,仍然发现询价制下的新股抑价水平显著高于拍卖制。Pettway等(2008)也利用日本IPO数据对询价制和差别拍卖制进行了比较,同时作者不仅比较了两种制度下的抑价水平,还比较了后市波动性。关于IPO抑价程度差异的比较,作者的研究结论与Kaneko和Pettway(2003)相同。此外,他们还发现询价制下后市波动性的平均水平也要高于拍卖制。同样为了使研究结论更加精确,作者删去了可能受到股市泡沫影响的样本,发现询价制下的后市波动性降低了,但仍然显著高于拍卖制。这一结论与Sherman(2005)的预测完全相反。Degeorge等(2010)对此做了进一步研究,在观察了1999—2007年投资银行 WR Hambrech负责承销的采用统一拍卖制定价发行的19家美国公司后,使用详细的竞价数据分析了拍卖制下的投资者行为。他们发现,在拍卖过程中存在一些报价显著高于其他竞价者的投资者(大多数是中小投资者),表明统一拍卖制无法避免投资者的“搭便车”行为。同时也发现,在统一拍卖制中,机构投资者的需求弹性很高,这表明机构投资者在报价过程中提供了信息,因此拍卖制在一定程度上完成了发现价格的任务。

(四)固定价格制、拍卖制及询价制三者的比较

一些学者在一篇文章中同时对三种定价制度进行了比较,大多数研究结论认为拍卖制和询价制下的新股抑价程度会低于固定价格制。

Derrien和Womack(2003)发现,在发行价格形成之前的市场走势会影响IPO抑价的高低以及上市后股价的变化,随后提出了什么样的定价制度最适用于控制“热销”或“冷淡”市场环境下抑价程度差异的问题。他们发现法国股票市场提供了回答这一问题的独特背景,因为法国资本市场可以采用这三种不同的定价制度。Derrien和Womack首先构建理论模型,模型论证的结果显示,询价制和拍卖制会激发投资者积极显示他们的掌握的新股价值信息,但是固定价格制无法实现这一目标,因此从降低IPO抑价程度的角度来看,询价制和拍卖制要优于固定价格制。为了验证得到的结论,他们使用法国资本市场1992—1998年的IPO数据,发现拍卖制降低了“冷”“热”市场环境下的IPO抑价差异,他们对这一现象的解释是,拍卖制能够将更多的市场气氛信息包括在发行价格中。尽管他们发现询价制并没有像拍卖制那样将当前的市场环境信息显示到发行价格中,但是询价制下承销商具有价格控制权并且能够影响询价对象的报价行为。从降低IPO抑价程度来看,虽然询价制在反映市场气氛方面不如拍卖制,但也能够得到次优的结果。在询价制下,承销商能够有效地设定价格上限,该上限能够影响热销市场中的抑价程度,当询价对象的报价在价格区间内时,询价制的收集信息效果很好;当询价对象的报价高于承销商设定的上限时,由于承销商的价格限制,高报价无法反映在发行价格中,因此导致较高的抑价水平。同时,询价制由于具有信息沟通的功能,有利于发行公司向投资者介绍公司的质量。

Biais等(2002)利用统一理论模型对三种定价机制进行了比较,他们指出,固定价格制会引发低效率定价和“赢者诅咒”问题,而询价制和法国拍卖制可能会产生最优的信息搜寻和价格发现,Biais等认为法国拍卖制和询价制之间具有类似性。作者分析指出,在询价制下组织路演非常重要,通过路演可以有效收集投资者的新股估值信息,如果不能发挥路演的作用,询价制就会与固定价格制一样,在发行价格形成之前只能获取少量信息因而产生较高程度的抑价。作者还说明,最优的拍卖制可能不是统一拍卖制而是差别拍卖制,因为在统一拍卖制下,竞价者之间存在合谋的动机,合谋会使抑价水平非常高。作者认为最优的定价制度一定能够避免投资者合谋的影响,而美国式询价制和法国式拍卖制都可以有效避免合谋,进而能够实现在发行价格形成之前收集信息的目标。

三、简要述评

从以上文献回顾可以看出国外学者对IPO抑价问题研究的发展历程。在Ibboston(1975)提出IPO抑价之谜后,大量学者围绕着IPO过程中的市场主体探讨了IPO抑价形成的原因,并提出了基于信息对称理论、信息不对称理论和行为金融理论的解释。当学者们发现不同定价制度下IPO抑价水平存在差异后,开始意识到制度安排可能会对市场主体的行为产生影响,进而将围绕市场主体的研究与制度安排相结合,改变了以往只关注市场主体而忽视制度影响的研究范式。总体上来看,围绕市场主体来考察IPO抑价问题的研究越来越注重在某一制度框架下探讨不同市场主体对IPO抑价的影响。

从对问题考察的层次看,国外IPO抑价问题的研究遵从解释问题和解决问题的思路发展。市场主体角度的研究侧重于解释为什么抑价会广泛存在,而定价制度角度的研究则侧重于解答什么样的制度安排能够降低IPO抑价程度。

从各个研究方向被学者们重视的程度来看,基于信息对称角度的研究由于假设的前提是各市场主体之间信息完全一致,一般来说不符合一级市场的实际情况,IPO市场是典型的信息不对称的市场,因此从这一角度探讨IPO抑价的研究近年呈下降趋势。而基于信息不对称角度的研究前提与实际情况比较一致,因而一直受到广泛关注。随着行为金融理论的兴起,基于行为金融理论的IPO抑价研究也日益受到重视。对除美国以外其他国家或地区资本市场中IPO抑价问题的研究更多的是将制度安排与信息不对称和行为金融理论相结合而展开。

[1]② 本章所说的国外IPO抑价问题研究文献指的是针对国外资本市场中IPO抑价问题的研究。

[2] 两者的区别是:在统一拍卖制下,按照累计申购数量达到发行数量的最低价格形成一个发行价格,所有申报价格在发行价格之上的投资者均按照发行价格购买新股;在差别拍卖制下,最后不形成统一的发行价格,投资者按各自的申报价格和申购数量购买新股。