询价制度安排和IPO抑价的理论分析

一、信息不对称理论

信息不对称(asymmetric information)是指经济主体在交易过程中,由于掌握信息量的差异而造成的信息不均衡、不对称性。信息不对称理论是信息经济学的重要组成部分,信息经济学的思想渊源可以追溯到Thprstein Veblen在1919年出版的《资本的性质》一书。随后的40年里,Marschak、Herbert A.Simon、George J.Stigler、Kenneth Arrow以及H.Theil等学者将信息经济学的思想拓展到各个领域的研究中,信息经济学成为经济学中的重要分支。而Akerlof在1970年发表于The Quarterly Journalof Economics杂志上的一篇题为“The Marketfor‘Lemons’:Quality Uncertaintyandthe Market Mechanism”的文章正式提出了信息不对称观点。此后Rothehild和Stiglitz(1976)以及Stiglitz和Weiss(1781)将信息不对称理论延伸到金融市场相关问题的研究中。

(一)信息不对称的类型

通常将信息不对称按发生的时间和内容两个维度划分为五种类型。信息不对称发生在市场主体缔约之前的称为事前(ex-ant)信息不对称;发生在主体缔约之后称为事后(ex-post)信息不对称。信息不对称的内容可以分为市场主体之间对行动(action)信息的不对称以及主体之间关于知识(knowledge)信息的不对称。表4.1列示了按以上两个维度划分的信息不对称的五种类型。

表4.1 信息不对称基本分类一览

资料来源:张维迎,《博弈论与信息经济学》,上海人民出版社,2004年11月1日。

信息经济学对信息不对称进行分析时通常采用委托人(principal)—代理人(agent)框架。与平常所说的委托人和代理人概念不同,信息经济学将拥有信息优势的一方称为代理人,而将处于信息劣势的一方称为委托人。

(1)隐藏行动的道德风险模型。主体之间缔结契约时,双方的信息是对称的。在缔结契约之后,委托人观测不到代理人选择的行动[1],而代理人所选择的行动和自然状态(thestateoftheworld)一起决定委托人可观测到的结果。而委托人只能观察到结果,无法知晓结果是由代理人选择的行动造成的还是自然状态造成的。在这种情况下,由于代理人的行动无法被委托人有效观测,代理人就可以通过选择自利行动来损害委托人的利益。

(2)隐藏知识的道德风险模型。缔结契约时,主体之间的信息是对称的。在缔结契约之后,委托人可能观测到代理人的行动,但无法获得自然状态的信息。同样委托人在事后可以观测到结果,但无法了解这一结果是由代理人选择的行动造成的还是自然状态造成的。

(3)逆向选择模型。在缔结契约之前,委托人和代理人之间信息不对称,代理人了解更多的信息,而委托人掌握的信息较少。这样委托人无法知晓代理人的情况,例如买卖某种产品,买者(委托人)对产品质量的了解不如卖者(代理人),那么就会出现Akerlof所说的“柠檬市场”的问题。

(4)信号传递模型。同样在缔结契约之前,委托人和代理人之间存在信息不对称。委托人为了避免由于信息劣势而遭受损失,就会选择某种信号来判断代理人的类型。而代理人同样知道委托人会根据该种信号判断自己的类型,因此努力释放这种信号。例如在劳动力市场中,雇主(委托人)不知道雇员(代理人)的真实水平和能力,因此根据雇员受教育的水平签订雇佣合同,而雇员也知道雇主会依据自己的受教育水平来支付工资,因而会努力提高自己的受教育水平。

(5)信息甄别模型。在缔结契约之前,委托人与代理人之间存在信息不对称,委托人不了解代理人的情况。当委托人提供几种契约方案时,代理人会根据自己的情况选择最有利于自己的契约。例如在保险领域,投保人(代理人)更了解自己的风险类型和风险高低,而保险公司(委托人)不了解,当保险公司提供几种类型的保险合同供投保人选择时,投保人会根据自己的情况选择最有利于自己的合同类型。

(二)IPO市场主体之间的信息不对称

在IPO市场中,由于新股没有上市交易和信息披露的历史,相关市场主体之间信息不对称程度较二级市场更为严重(Michaely和Shaw,1994)。与本书研究内容密切相关的信息不对称有两类[2]:一是关于发行公司质量的信息不对称,二是关于发行公司市场价值的信息不对称。

(1)关于发行公司质量的信息不对称。Allen和Faulhaber(1989)以及Ritter和Welch(2002)均指出,发行公司实际上最了解自己的经营情况、财务状况、盈利情况以及未来发展战略和前景,即使是机构投资者对公司真实质量的了解也不如发行公司清楚。因此对于公司质量的信息,发行公司和投资者之间存在信息不对称。

(2)关于发行公司市场价值的信息不对称又分为两种情况:发行公司与投资者整体关于公司市场价值的信息不对称和投资者之间关于公司市场价值的信息不对称。第一,Mandelker和Raviv(1977)、Baron(1979,1982)以及Baron和Holmstrom(1980)认为,即使发行公司对公司质量掌握的信息多于投资者,但是发行公司并不知道投资者对公司质量的认同情况,即发行公司不了解公司的市场价值。第二,Rock(1986)指出市场中存在两类投资者,即“知情投资者”和“非知情投资者”。“知情投资者”是指对市场比较了解的投资者,他们可以根据市场对具有不同特征发行公司的认同情况估计出某个发行公司的市场价值。“非知情投资者”是指那些对市场估值情况不了解的投资者,他们由于参与市场的经验不足,无法了解新股上市后其他投资者对新股价值的认同情况,因而无法判断发行公司的市场价值。

可见,上述两种类型的信息不对称都发生在签约之前,属于逆向选择模型,但是IPO市场中的这两种信息不对称要比简单的逆向选择模型更为复杂。

(三)信息收集理论

在Rock(1986)研究的基础上,Benveniste和Spindt(1989)提出了信息收集理论(information collection hypothesis)。他们认为通过设计一个有效的制度,在发行价格确定之前充分收集“知情投资者”所掌握的新股市场价值方面的信息,并使之有效反映在发行价格上,就会使新股的发行价格更加接近市场价格,从而降低IPO抑价(Benveniste和Busaba,1997)。可见,询价制度的理论依据在于“信息收集理论”。一般来说,由于具有丰富的市场运作经验和更强的信息搜寻和处理能力,机构投资者比较了解市场对公司价值的认同情况(Busaba和Chang,2010),其更具有“知情投资者”的特点。因此在询价制度中,在发行价格制定之前主要是对机构投资者询价,以收集机构投资者掌握的信息,从而降低发行价格与二级市场价格的偏离。

可见,询价制度的原理在于发行公司与投资者整体对公司市场价值的信息不对称以及投资者之间关于公司市场价值的信息不对称,因此需要在发行价格制定之前收集“知情投资者”掌握的有关公司市场价值的信息,从而降低发行价格与市场价格的偏差。但是即使是“知情投资者”对公司质量的了解也不如发行公司更清楚,因而在询价制度下,还存在着发行公司与“知情投资者”之间对于公司质量的信息不对称。这两种信息不对称都可能影响到IPO抑价,因此信息不对称理论是本书研究的理论基础之一。

二、博弈论

博弈论(gametheory,又称对策论)认为各个主体之间所选择的行动会相互影响,因此一个主体在选择策略时会考虑其他主体的选择。一般认为现代博弈论诞生的标志是Von Nuemnan于1928年和1937年发表的两篇探讨博弈论的经典文章,而博弈论正式成为经济学中的一门学科是在1944年Von Nuemnan和Mogrnestern合作出版“Theoryof Games和Economic Behavior”一书之后。尽管这本书在博弈论发展史上具有重要意义,但由于该书的基本博弈模型过于复杂,在现实经济生活中未被广泛应用。直到二十世纪五十年代后,Nash、Turker以及Debreu等人的研究,使得博弈论的原理得以精炼和更易应用。特别是Nash(1950,1951)和Turker(1950)的研究构建了现代非合作博弈论的理论基础之后,博弈论才得以广泛应用于各个领域。

博弈论与传统微观经济学不同。在传统微观经济学中,行为主体的决策是在给定某个价格参数和收入的情况下,选择最大化自身效用的行为。这时,单个主体的效用不依赖于其他主体的选择,而只依赖自身的选择,单个主体最优的选择只受到提供的价格参数和收入函数的影响。博弈论与传统微观经济学都以个体达到自身效用最大化为前提,但博弈论认为单个行为主体的效用除了受到自身选择影响外,还依赖于其他主体的选择,单个主体的最优选择是其他主体选择的函数,主体之间的利益相互关联和相互制约。博弈论认为,个体理性的假设是符合现实情况的,个体理性与集体理性之间存在着潜在的冲突和矛盾,博弈均衡并不一定符合帕累托最优。为了解决个体理性和集体理性之间的矛盾,在制度设计时应尽量考虑到个体理性因素,通过设计一种满足个体理性基础上的制度来激励行为主体采取一致行动以能够达到集体理性(胡希宁和贾小立,2002)。

我国IPO询价定价制度将机构投资者视为更了解新股市场价值的“知情投资者”,通过在发行价格确定之前向机构投资者询价收集新股市场价值的信息,并使之反映在发行价格上,从而降低发行价格与市场价格的偏离。参与询价的机构投资者即询价对象不止一家,在这种情况下,询价对象之间的报价和申购策略会影响彼此的利益。在发行价格依靠询价对象报价形成的条件下,询价对象的报价策略又会影响到发行价格的高低,从而询价对象之间的互动会最终影响新股抑价程度的高低。而询价制度如何设计才能有效激励个体理性的询价对象采取一致行动显示信息即属于博弈论的研究范畴,因此本书隐含的另一个理论基础是博弈论。

三、市场微观结构理论

市场微观结构理论(market microstructure theory)主要研究既定的市场交易规则(微观结构)下金融资产价格的形成过程,从而考察市场微观结构对金融资产定价的影响(O’Hara,1995)。传统微观经济学将价格的短期波动视作供需调节的结果,认为交易者的市场动力学和资产的真实价值是影响价格的关键因素。经典金融理论以完全透明的、无摩擦的、投资者之间不存在信息不对称为假定前提,在这一理想的市场中,交易规则不会对价格产生影响。在这种观点下,传统微观经济学在研究金融资产价格时更多地从结果进行分析,而没有细致地考察价格形成的过程,价格形成过程被称为“黑箱”(blackbox)。然而,实践推动理论的发展,在交易量巨大的金融市场出现以后,经济学家注意到分析价格形成过程的重要性,开始了揭秘“黑箱”的研究。

Demeszt在1968年发表了“The Costof Transaction”一文,标志着市场微观结构理论开始孕育,Glosten和Milgrom(1985)在一篇题为“Bid,Ask and Transaction Pricesina Special Marketwith Heterogeneously Informed Traders”论文中,首次提出市场微观结构这一概念。此后,市场微观结构理论作为金融学的重要分支开始不断发展。总体上看,市场微观结构理论主要经历了三个发展阶段,即存货模型发展阶段、信息模型发展阶段以及看法差异模型发展阶段(谢绵陛,2006)。(www.xing528.com)

存货模型的基本观点是作为市场中介的做市商(market maker)面临着交易者提交的大量不确定性的指令,由于买入指令和卖出指令具有不确定性,买入和卖出可能会失衡。为了避免破产,保持平衡,做市商需要保有一定数量的股票和现金头寸。做市商持有这些股票和现金头寸需要支付一定成本,因此通过设定买卖报价价差来弥补这些成本。存货模型将做市商为了平衡买卖数量而保有的股票和现金头寸当作存货,而这部分存货成本的存在是导致做市商买卖报价产生价差的原因,持有存货的成本越高,买卖价差也会越大(戴国强和吴林祥,1999)。

信息模型的基本观点是市场中存在两类交易者——“知情交易者”和“非知情交易者”,做市商与“知情交易者”交易时总是亏损,从而设定买卖价差从与“非知情交易者”的交易中弥补亏损。信息模型将交易过程视作非对称信息博弈过程,由于做市商没有足够信息区分“知情交易者”和“非知情交易者”,所以就设定了统一的买卖价差,而且买卖价差应该至少高于平衡损失所需要的水平(Bagehot,1971)。

看法差异模型认为即使交易者之间对于资产的信息不存在差异,也可能受到解释不同的影响,进而对资产价值的判断也不同(Harrison和Kreps, 1978;Odean,1999;Foucault,1999)。Harris和Raviv(1994)假设市场中只存在两类交易者,这两类交易者拥有相同的先验信念,对同一项资产拥有相同的信息。但是两类交易者解释信息的方法不同,一类是信息敏感者,一类是信息不敏感者,由于对信息的敏感程度不同,对资产价值的判断也不同,因而短期内形成了不同的交易价格。

询价对象作为机构投资者,股票价差是其收入的重要来源,询价对象与市场微观结构中的做市商十分相似,从发行公司手中购买新股,到二级市场中出售。我国询价制度规定,询价对象通过参与询价获得的新股锁定期为上市之日起三个月,而国外市场一般不对询价对象的持有期间做出限制[3]。那么在我国,询价对象获得的新股就像存货一样,三个月之内不能出售。因此在我国特殊的锁定期制度下,市场微观结构理论中的存货模型可以用来研究询价对象的报价行为。同时由于询价对象都是机构投资者,与除询价对象之外的其他投资者构成[4]不同,加上受到制度安排的约束,即使面对相同的信息,询价对象与其他投资者在“看法”(对新股价值的判断)上也可能存在差异,因而市场微观结构理论中的看法模型也可以用来研究询价对象的报价行为。同时,IPO市场是典型的信息不对称市场,询价对象与发行公司在公司质量和市场价值方面存在信息不对称,因而市场微观结构理论中的信息模型也可以用来分析询价对象的报价行为。基于以上分析,市场微观结构理论中的各个主要模型都可以用来分析询价对象的报价行为,而询价对象信息显示情况集中体现在报价上,因而本书根据市场微观结构理论的相关研究成果来考察询价对象信息显示内容,进而分析IPO抑价公司间差异形成的原因,所以市场微观结构理论是本书另外一个理论基础。

四、理论分析框架

由于机构投资者具有中小投资者不具备的信息搜寻和信息分析能力,比发行人和承销商更加了解市场需求,因而机构投资者能够掌握更多新股价值和市场需求信息(Rocholl,2009)。我国在2005年引入询价制的目的是在发行价格确定之前,收集机构投资者所掌握的有关新股价值信息,并将这些信息反映到IPO定价中去,从而缓解固定价格发行机制下的IPO高抑价问题,提高定价效率。因此,信息不对称和信息收集理论是询价制度建立和改革的理论基础。

我国的新股发行询价过程总体上分为三个步骤(如图4.1):发行方将公司资料提交给承销商,承销商根据发行公司情况计算并设定初步价格;承销商组织路演向参与询价的机构投资者询价,标准的询价分为初步询价和累计投标询价两个过程;承销商依据询价对象申报信息确定发行价格并报送中国证监会审核(刘志远等,2011)。

图4.1 询价制下发行价格形成过程

如图4.2,承销商通过询价确定发行价格的过程类似于“选美比赛”——以多数认同的价格为依据,即以询价对象报价家数分布和申购数量分布为主要参考依据,在报价密集区间内选择发行价格。根据行业实践,询价结束后承销商要向证监会报送新股定价报告,承销商的定价必须认真考虑询价的价格密集程度,因此承销商确定的发行价格一般不会偏离密集区间。同时,由于询价对象数量众多(柏骥和周孝华,2010),价格密集区比较集中,价格密集区间比较小,因此在区间的上限和下限内定价差别不会太大。这实际上限制了承销商选择价格密集区间不同位置对发行价格的影响,因而发行价格主要由询价对象的报价分布决定。

图4.2 询价原理

注:OP表示初步价格;f(D)表示报价密度分布;两条虚线中间的部分为报价密集区间,为了便于说明,下文各图将报价密集区间近似为一点;本书各图形的符号含义仅在第一次出现时加以说明,重复出现的不再另加注释。

在这种情况下,询价对象整体在询价中显示的信息成为能否对承销商设定的初步价格做出有效调整的关键,因而询价对象有动力显示信息是影响询价制度运行效果的基础。本书首先不区分询价对象信息显示内容,而以市场价格即上市后的价格作为询价对象是否显示信息的标准。根据这一标准从询价制度阶段性改革的角度考察询价对象信息显示动力差异,进而评价每一阶段改革是否在激励询价对象信息显示方面有所改善。询价对象显示信息的条件是通过提供新股市场价格信息能够为其带来更多的收益,也就是说询价对象是个体理性的。博弈论指出,通过设计一种满足个体理性的制度来激励行为主体采取一致行动,能够达到集体理性(胡希宁和贾小立,2002)。发行价格的形成主要取决于询价对象整体的报价分布情况,对从询价对象个体信息显示动力到整体信息显示动力的路径考察属于博弈论的研究内容,因此本书对询价对象信息显示动力的分析是以博弈论为理论基础的。

Lowry和Schwert(2004)指出,根据IPO抑价程度与不同信息之间的变动关系可以判断发行价格的信息含量。而市场微观结构理论中的看法差异模型认为,对于拥有相同信息的不同投资者,由于对信息的敏感程度不同,对同一项资产价值的判断会存在差异(Harris和Raviv,1994)。受到上述研究和理论的启发,本书将市场价值信息分为两部分:一是反映公司内在价值的信息,另一部分是反映IPO时市场环境的信息。通过观察IPO抑价,即二级市场价格与发行价格之差与不同信息之间的变动关系来判断询价对象信息显示的内容,从而回答特定的制度安排是否激励了询价对象积极显示新股的内在价值信息这一问题,并从这一角度考察IPO抑价公司间差异的原因。

假设如下情形进行说明(在本章第三节将会以具体情形重复出现,每一情形均对相关条件做出了假设):

(1)存在两个发行公司A和B,假如这两个公司除了某一方面特征(N特征)不同外,其他方面均相同,且询价对象与其他投资者都能观察到N。N具有程度上的差异,N越高,投资者对公司的估值也越高。假如A公司的N特征低于B公司,且询价对象对N特征的敏感性高于其他投资者。因发行价格由询价对象整体报价决定,而询价对象由于三个月锁定期的限制,上市首日不能交易,因此上市后首日收盘价由其他投资者交易形成。为了便于比较,假设询价对象对A的估值与其他投资者相同,都为P,那么,发行公司A的新股抑价程度为0。

(2)B公司的N特征高于A,其他投资者对B的估值高于A的程度为Improve M,那么其他投资者对B的估值为MPB=P+Improve M;询价对象对B的估值高于A的程度为Improve1,那么询价对象对B的估值为IPB=P+Improve1。因此,发行公司B的新股抑价程度为:

整理之后为:

(3)由于询价对象对N特征的敏感性高于其他投资者,那么Improve1>Improve M,因此,Un B<0,所以发行公司B的新股抑价程度低于A。

(4)通过观察IPO抑价与公司间某一特征差异之间的变动关系,可以分析出询价对象信息显示内容。如果N特征是反映公司内在价值的信息, A公司和B公司IPO抑价的差异恰恰说明询价对象显示的信息中包含了更多反映公司内在价值的信息。

上例可以说明,通过考察公司间某一特征差异与IPO抑价的变动关系,可以分析出询价对象信息显示内容。

综合上面的分析,构建了本书的理论框架(见图4.3)。

图4.3 理论框架

[1] 例如工作努力还是不努力。

[2] 现实中可能不局限于这两种情况,其他信息不对称情况本书没有述及,因此没有展开说明。

[3] 国外市场中的锁定期主要用来约束公司的内幕人士或其他在IPO之前就已持股的股东抛售股票的行为,以保护其他新股投资者的利益,对IPO时出售的股票,无论获得者是询价对象还是其他投资者,一般没有规定持有期限(梁洪昀,2002;熊维勤等,2007)。

[4] 除询价对象以外的投资者包括广大的中小投资者在内。