投资理论及企业决策：新古典与Tobin-Q投资理论探析

Jorgenson等人参考最初MM理论的最优资本结构提出了最优资本存量的概念，认为企业拥有一个最优资本存量，企业动态调整使其实际资本存量向最优资本存量靠拢。企业动态调整资本存量的过程就是企业投资的过程，因此围绕最优资本存量的新古典投资理论成为现代企业投资理论的基础。

Brainard和Tobin（1968）^[11]、Tobin（1969）^[12]则在新古典投资理论基础上提出了Tobin-Q投资理论。Tobin在凯恩斯的基础上进一步丰富了利率的传导途径，认为利率的变动会改变企业配置股票或者债务资本的行为，即改变了企业的投资支出，最终影响企业的经济产出与企业价值。

随着不完美市场的出现，投资理论也不断发展，其与信息不对称、代理理论的融合，更具有实践性。在现实的资本市场中，当企业选择外部融资时，信息不对称问题就会发生（Myers和Majluf，1984）^[13]。不论是债务融资还是股权融资，企业外部的投资者只能通过企业公布或传递出来的信息做出判断，企业内部管理者虽然知道真实的经营情况，但不一定会公布出来。经营情况不好时，企业内部管理者肯定不会主动公布其经营情况，降低企业估值；即使企业面临较好收益的投资项目时，也会因为信息无法完全、及时地传递而可能导致无法融资，或企业要付出更高的成本来获得资金，这些都直接导致企业做出的投资决策不是最优值。企业投资不仅受制于外部融资成本，且被内部现金流（Fazzari等，1988a）^[14]所约束，并且因为代理问题（Bernanke和Gertler，1990）^[15]导致企业外部融资成本高于内部融资成本。企业与管理者特征也将影响企业的投资行为。从企业财务角度看，常依据净现值（NPV）来做出投资决策，理论上企业应该投资于NPV＞0，即净现值大于零的项目。Myers（1977）^[16]、Myers和Majluf（1984）^[17]提出，企业放弃投资净现值为正（NPV＞0）的项目，被称为投资不足。Jensen（1986）^[18]认为企业投资净现值为负（NPV＜0）的项目，被称为过度投资。投资不足和过度投资均可称为企业的非效率投资。(www.xing528.com)

由于现代企业经常出现所有权与经营权分离的现象，导致现代企业中委托代理会涉及委托人（股东）和代理人（经理）两种不同的利益群体或个人。前者以企业价值最大化为目标，而后者的目标可以是和委托人（股东）保持一致的，也可以是追求个人收益最大化，例如个人收入更多、拥有良好的声誉等。因此委托人（股东）和代理人（经理）之间目标的异同使两者间可能存在利益冲突，从而导致企业经营决策的差异化。假设委托人（股东）和代理人（经理）的利益目标相同，都是为了企业价值最大化时，企业倾向于选择更高风险高收益的项目，因为这些项目若投资失败，债权人将承担大部分成本，而项目投资成功收益将归股东和经理所有，因此股东和经理有动机去进行过度投资。但当企业的资产负债率不断增加，相应的企业破产风险增加时，股东和经理为了避免破产而失去控制权收益，会选择放弃投资机会，产生投资不足。假设委托人（股东）和代理人（经理）的利益目标不同时，若经理希望持有大量自由现金，将倾向于投资净现值为负的项目，从而引发过度投资；若经理希望规避风险、避免过度劳累，将倾向于放弃部分净现值为正的项目，从而引发投资不足。股东通过债务融资引入债权人治理，该行为会缓解股东和经理之间的利益冲突，债权人要求按期支付的利息和本金将减少经理持有的大量自由现金，同时债权人对债务的监控与风险管理均将抑制企业的过度投资。

资金提供者常会通过提高利率、限制信贷配置等手段来降低或防止道德风险的发生，导致企业的外部融资成本高于内部融资成本，会催生企业的投资不足。随着不完美市场条件的出现，学者们对理性经济人的假设条件也逐渐放宽，将企业管理者的个人个性、情绪、背景经历等异质性也纳入投资行为分析之中。