我国上市公司资产重组的特殊目标与标准化操作

一项并购的达成，必须能够为并购双方带来经济收益（或称并购盈余）。可见，驱动并购的原因是实现并购双方股东利益的最大化（Mandelker，1974）。公司财务理论也支持并购行为一般会发生在对正的协同效应的期望上（Friedmanand Gibson，1998；Maremont和Mitchell，1988；Porter，1987）。因此，并购动机包括了以企业价值最大化为行为目标推动企业并购的各种市场因素。目前，标准经济学理论对于企业并购动因的解释涉及经营协同、管理协同、财务协同效应；规模经济性（Arrow，1975；Archian，1978）；市场竞争动机（Whttington，1980；Ranft等，2000）；资产组合效应（Porter，1980）；内部化利益（Williamson，1975）；投机性收益（Jenson和Ruback 1983；Dodd，1980）等诸多动力因素的影响。如果为这些理论勾画一个线索，我们发现，并购行为涉及股权价值的变化、债券价值的变化和非契约债券价值的变化。前两类容易理解，第三类变化是指或有负债（义务）价值在并购中发生的变化。由于三类主体享有的控制权不同，由哪一类主体决策，一般会导致并购行为向着有利于该类主体的方向发展。

我国上市公司资产重组除了资产重组的一般动机以外，也有自己的特殊动机和目标，这源于我国证券市场的特殊制度安排以及上市公司特殊的股权背景，并由此产生的参与人行为目标的异化。笔者认为在我国上市公司资产重组的特殊目标中，特殊的融资目标、控制权收益目标以及政府意图是值得去研究和探讨的几个典型的动机目标。

一、我国上市公司资产重组的融资目标

我国企业的融资渠道缺乏，同时在特殊的股权结构、制度安排以及居高不下的市盈率下，股权融资成为一种廉价的融资方式。因此上市资格以及上市公司的再融资资格成了稀缺的资源。有资格的想法保护它，没有资格的想法得到它，在这种融资资格大战当中，资产重组活动扮演了重要的角色。

（一）上市公司配股融资和上市资格的制度安排成了资产重组的根本原因

证监会为了鼓励经营业绩好的企业去融资以及保护投资者利益，对上市公司的融资资格进行了制度安排。

1.证监会对上市公司配股资格的要求

尽管目前增发已成为上市公司再融资的另一重要方式，但在此之前，作为再融资重要方式之一的配股几乎是上市公司获取资金的唯一手段，而证监会对配股公司的业绩设定了严格的条件限制。

为了保证稀缺资金能够流向那些政府鼓励的、经营业绩好的上市公司，达到资源优化配置的目的，证监会于1993年12月规定，上市公司配股必须满足某些条件，而其中的一条就是“公司连续两年盈利”。1994年9月，证监会将盈利标准更加具体地规定为，“公司在最近三年内连续盈利；公司净资产税后利润率三年平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10% 到了1996年1月，为了将更多的资金留给一级市场，证监会又进一步修改上述规定，将“三年平均10%"，改为“在最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上”。1999年，证监会将盈利标准又改回为“最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上”，且其中“任何一年的净资产收益率不得低于6%"。同时，对于能源、原材料、基础设施等公司，证监会则略微降低要求，其净资产收益率只要达到9%即可。

2.证监会对上市公司上市资格的要求

1994年7月1日起正式实施的《中华人民共和国公司法》第157条规定：上市公司最近三年连续亏损，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市；第158条规定：上市公司有上列（三年连续亏损）情形，在限期内未能清除，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。随后，1998年3月16日颁布了证监交字［1998］6号文件《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》。通知要求当上市公司出现财务状况异常或其他状况异常，导致投资者对该公司的情景难以判定，可能损失投资者权益的情形，证券交易所应对其股票交易实行股票交易的特别处理（简称ST处理）。由此可见，上市公司如若连续出现亏损的情形，那么它就有进入“特别处理”、暂停股票上市、乃至终止股票上市的处罚，从而失去稀缺的壳资源。

（二）上市公司为了保护融资资格进行的资产重组活动

1.上市公司业绩下滑推动了资产重组的频繁发生

近几年上市公司业绩出现分化，一部分上市公司的业绩开始不同程度的滑坡，从而失去配股资格或因连续亏损面临摘牌危险，使得这些上市公司被动的进行了一系列的资产重组行为。

自1994年，深深宝和琼能源两家公司首次出现亏损后，上市公司历年亏损的公司数、亏损金额都呈逐年上升趋势。据统计，1994―1999年这6年间，累计169家公司（262家次）出现亏损，亏损额达314.3亿元，占累计净利润总额的13%。如表3-2所示，上市公司自1994年以来历年亏损额和亏损公司家数呈增长趋势，亏损公司比重和亏损额占同期净利润额比重分别从1994年度的不足1%和0.1%，上升到1998年度的10%和23%，虽然1999年度亏损公司家数略降，亏损额明显减少，但亏损公司数仍占全部上市公司数的9%。

表3-2　上市公司历年亏损情况

为了反映近几年上市公司整体业绩状况及证监会要求的净资产收益率指标的表现，笔者对沪、深两地A股上市公司的净资产收益率进行了统计分析（见图3-1）。从图可以看出：整体来说上市公司的净资产收益率呈逐年递减趋势，反应了我国上市公司业绩普遍下滑的情况。从1996年以来，我国上市公司作为一个整体已经不能满足配股要求了。虽然后来证监会适当放宽了对配股的要求，但每年还有数目不少的上市公司失去配股资格。

图3-1　沪深上市公司历年净资产收益率

其实在上面的净资产收益率当中还包含了每年新上市公司的净资产收益率的贡献，为了剔除新上市公司对净资产收益率的影响，我们下面绘制了1994―1996年各年上市公司在其上市前到上市后的各年份中，净资产收益率的变动趋势。从图上很容易看到，我国上市公司上市后其业绩出现了明显的下滑，全部上市公司作为一个整体，上市后不久便失去了配股资格。

2.保护融资资格成了上市公司资产重组的重要目的

为了分析配股资格与退市处理的刚性管制的制度安排对上市公司资产重组的影响，笔者对2000年度进行重大资产重组的上市公司进行了统计（见表3-3）。

表3-3　2000年重大资产重组上市公司业绩分布

从表中可以看出，在进行重大资产重组的上市公司当中净资产收益率在0%以下的（其中大部分为ST股）占了15.8%，这些公司都是亏损企业，对这些主营业务已经陷入困境，财务状况又相当困难的企业来说资产重组几乎成了扭亏为盈的唯一手段，因此这些企业资产重组的目的毫无疑问是为了保住上市资格。

净资产收益率0%―4%的上市公司资产重组数量仅仅8.9%，笔者认为，可能是因为对这些企业来说，保“壳”已经没有问题，但达到10%的净资产收益率的困难较大，而且这些企业当中，相当一部分企业已经失去了配股资格，所以这些企业没有动力去进行大量重组活动。

净资产收益率4%―8%、8%―12%和12%―16%之间的上市公司资产重组占了全部重组的60%以上，其中8%―12%居多（见图3-2），是资产重组最活跃地区。这一类上市公司正是配股资格线附近的上市公司，使得我们不得不怀疑它们的重组是不是为了保证达到10%，从而确保或获得配股资格。

图3-2　重大资产重组样本公司净资产收益率分布

但上面的分析是片面的，我们不能从一个简单的分析当中下定论。为了进一步找证据来证明以上分析的准确性，笔者这里引用陈信元、叶鹏飞等（2003）学者的研究结果，作为资产重组是不是证监会制度安排的反应的另一个佐证。

陈信元、叶鹏飞等（2003）认为，1997年上市公司资产重组数量大幅增加是因为，1997年在国家宏观经济软着陆情况下，上市公司业绩普遍大幅下滑，从而很多上市公司面临失去配股资格的危险，引发了上市公司的资产重组活动。而且他们对1997年进行资产重组的上市公司进行调查后发现，在1997年沪市A股上市公司发生的资产重组事件中，有100%的资产置换事件，68.75%的收购兼并事件、60.42%的资产出售事件是关联交易，这也从另一方面证明，上市公司在1997年业绩大幅下滑的背景下进行了一次被动的、通过关联交易改善业绩的资产重组行为。他们也发现上市公司整体业绩的变动与在配股资格的刚性管制之下，资产重组活动数量的变化。

根据以上研究笔者认为，在证监会的配股资格和退市制度的安排下，上市公司为了保护其继续融资资格，进行了大量的资产重组活动。这是上市公司行为对现存制度的反应，是典型的逆向选择行为。

二、我国上市公司资产重组的控制权收益目标

（一）控制权收益的理论研究

在大股东具有超强控制权的股权结构中，典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。此时，大股东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东权益侵占所获得的。

在存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和企业经营绩效产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。

施而弗和维施尼（Shleifer和Vishny，1986）指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，因而控股股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上的“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去追求公司价值的最大化，又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身的利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有更高的盈利能力和市场表现。

另一方面，德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等（Laporta，1999）认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。

根据上述两个相互对立的假说，理论显然无法对股权结构和公司绩效的关系给出一致的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。德姆塞茨（Demsetz，1983）对1980年511家美国公司进行的实证研究表明，利润率和股权集中度之间并没有显著的相关性。列维（Levy，1983）等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。克拉塞斯（Claessens，1997）对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性。克拉塞斯（Claessens，1999）等对九个东亚国家中2980个上市公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能力过剩和资本使用效率低下的主要原因。另外有些研究则发现股权集中度和公司绩效之间存在非线性关系，如莫克、施而弗和维施尼（Mock、Shleifer 和Vishny，1988）发现管理层持股比重与公司赢利及市场表现之间存在反向的U型曲线关系，麦克奈尔（Mcconnell，1990）的研究也证实了上述结论，并且还发现机构持股比重和公司绩效表现之间存在正向关系。

实证研究中，较难对控制权大小或大股东侵害程度进行直接测算，通常需要使用间接的方法，即通过观测控制权转移过程中公司股票交易价格的变化来加以度量。这一方法的理论基础在于，如果拥有控制权意味着能够通过侵占小股东利益为自己牟取私利，那么市场就会对控制权进行定价。

控制型大股东对上市公司以及中小股东权益的侵占问题，成了国内外近期研究的一个热点。在Bradley和Barclay等国外学者的研究中，控制权溢价是通过控制权交易者的出价与市场交易价格之间的差额来描述的，它反映了企业并购过程中控制权交易双方对控制权价值博弈和度量的结果。但是在我国的股票市场上，上市公司存在着大量未流通的国有股和法人股，真正的流通股只占总股本的一部分，这种状况使得我国绝大部分上市公司的并购既不可能通过二级市场进行公开要约收购，也不可能对非流通股的大宗协议转让按照二级市场交易价格定价。克拉塞斯（Claessens，1999）对1996年2856家亚洲公司的实证研究，发现“控制型股东不仅侵占小股东权益，其行为的失控对公司整体价值也有负面影响”。

国内主要研究有，唐宗明、蒋位等学者通过1999年到2001年间，以沪深两市88家上市公司共 90项国有股和法人股转让事件作为样本，分析股权的转让价格，发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近30%。并对影响转让价格的因素进行了多变量线性回归分析，发现随着转让股份比例的上升，转让价格也随之上升，并且在统计上显著；转让溢价高低与企业规模成反向变动，并在统计上显著；企业获利能力与溢价高低成反比，但没有发现在统计上显著，间接证明了我国上市公司存在大股东侵害小股东问题。

上海证券交易所完成的另一项联合研究以1999年至2001年间在我国沪、深两市A股市场发生并购行为的上市公司作为样本，进行统计分析后发现，样本公司转让股份的协议价格平均高于其每股净资产达49.8%，为扣除增长预期以后的控制权溢价也达到43.39%的水平。这一现象直观地描绘出大股东为了获得控股权往往愿意支付相当高的代价，同时也揭示了控制权获得者对控制权收益的乐观估计，或控制权转让者对控制权价格的较高要求。同时，超过40%的控制权溢价和较高的相对水平，也可以解释当前我国相对活跃的并购市场和频繁的并购行为的内在动力。在大股东具有超强控制权的企业股权结构下，大股东通过并购谋求控制权收益以实现自身利益最大化，已经成为推动我国上市公司并购的重要动因之一。

（二）我国上市公司控股股东侵占上市公司资金的现象

上市公司股权集中度较高是我国证券市场的一种普遍现象。目前我国上市公司第一大股东平均持股达到50.81 %。高度集中的股权结构使大股东掌握大量的投票权，通过选举“自己人”进入董事会，实现对企业的超强控制，从而拥有超过现金流权利的更大控制权收益。

近年来，在我国证券市场中大量披露的大股东利用上市公司过度融资盲目圈钱、大股东违规占用上市公司资金甚至掏空上市公司、大股东与上市公司之间违反公允价值标准的关联交易等一系列问题，集中反映出当前我国上市公司所面临的大股东侵害问题。而且，由于我国证券市场的监管还不完善，对投资者的法律保护有限，大股东通过控制上市公司获得的控制权收益更为显著，对投资者的权益侵害程度亦更甚。因此，我们认为，对控制权利益的攫取，是推动我国上市公司并购的重要动因之一。

1.直接占用上市公司的资金

在我国上市公司当中，大股东侵占上市公司的资金已经成为不争的实事。但怎样去发现、评价我国上市公司大股东占用资金的状况，成了比较困难的事情。原因在于，上市公司关联方占用资金有“正常”与“不正常”之分。在我国国有企业的改制上市不彻底，上市公司与母公司之间，有千丝万缕的业务联系，因此，一定程度的资金占用是正常的经营后果，而且上市公司把盈余资金借给母公司使用，获取利息也是正常的商业行为。因此从会计报表当中很难发现大股东“不正常”使用上市公司的资金到底有多少。

再加上我国上市公司信息披露不充分、不详细，从而增加了调查大股东侵占上市公司资金状况中的难度。因此笔者只好通过以下方法，来了解上市公司资金占用的严重程度。

（1）从已经披露的案例了解

我们从证监会查出来的或因经营难以为继，自身暴露出来的重大大股东资金占用案例中发现，在我国上市公司当中，资金占用问题还是严重的，占用资金量也较大，而且这些上市公司在问题暴露出来之前均隐瞒大股东资金占用状况，说明现有的上市公司占款披露数量是不够全面准确的。

（2）从“往来款”中了解(www.xing528.com)

从存在“大量资金占用”的上市公司所披露的股东或关联方占用资金情况来看，往来款、暂借款、垫付款、资产重组与关联交易，是形成资金占用的五大主要原因。其中“往来款”是形成资金占用的最主要来源，其中有35.38%的样本公司的资金占用是因与大股东或关联方之间的“有往无来”而沉淀下来；其次，股东与关联方对上市公司的“暂借款”、上市公司为关联方与大股东的“垫付款”也是形成资金占用的重要原因。因此，我们可以通过对上市公司“往来款”的变动情况，了解大股东“非正常”占用上市公司资金的情况。

（3）从“其他应收款”了解

在上市公司大股东及其关联方占用上市公司资金中，“其他应收款”多形成于非经营性业务往来，是大股东或关联方非正常占用的最主要的体现，因此，通过“其他应收款”的调查，了解上市公司大股东占用资金状况也是可行的。在这方面，张弘（2003）通过对上市公司2002年中期报数据调查发现，有161家上市公司的其他应收款占总资产的15%以上，有128家上市公司的其他应收款占净资产的40%以上。

（4）从证监会的普查了解

从2002年底证监会和国家经贸委联合召开的“上市公司现代企业制度建设经验交流暨总结大会”上透露的信息显示，2002年下半年以来普查的1175家上市公司中，57.53%的上市公司（676家）存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达966.69亿元，平均每家被占用资金1.43亿元。

2.不平等的关联交易

上市公司和大股东之间的关联交易本身是中性的，但在我国已经成为一种“重要的价值转移方式”而加以使用，通过不平等关联交易可以达到提高上市公司利润、粉饰上市公司业绩、保护上市公司继续融资地位的目的，同时反过来也可以达到大股东侵占上市公司利益的目的。

3.担保

担保作为一种企业行为，是社会的一种正常的经济现象，是一个中性的概念。但是在我国上市公司当中，上市公司违背企业利益最大化原则，不从商业性目的出发，给控股股东借款进行大量的担保。如果控股股东出现不能按期偿还债务，上市公司承担连带责任，从而原本经营正常的上市公司被拖入亏损的境地。如“ST轻骑”因给集团和其他方的逾期借款提供担保而陷入经营困境，“ST幸福”因担保问题面临退市危险等。

大股东掏空上市公司一般先占用上市公司资金，等上市公司没有资金可借时，就让上市公司为大股东的借款进行担保，从而增加了上市公司的财务风险。这在给大股东大量进行担保的上市公司中容易看到。

纵观近两年的担保现象，有几个特点值得注意：首先，虽然有关部门对担保加强了监管，但担保现象有增无减。在披露2002年度报告的729家沪市上市公司中，共有313家公司为他人提供了担保，占公司总数的42.93%。313家上市公司的平均担保额（排除中石化后）为2.17亿，2002年的新增担保金额已占担保总额的47.87%。其次，担保风险集中。2002年度沪市担保金额最高的前50家企业累计担保金额达到了457亿元，占全部公司担保总额的61%。其中有些公司的担保额远远超出上市公司的净资产（见表3-4），担保资金一旦出现问题，其后果不堪设想。

表3-4　担保额/净资产（前10位上市公司）

（三）大股东侵占上市公司的后果

在上市公司的股东中，大股东和中小股东相比具有信息优势和资产控制权优势。大股东如果利用其在董事会中的控制地位，采用关联交易的方式大量占用上市公司资金，就会损害非关联股东的利益，甚至造成投资者对市场信心的打击。

1.大股东大量侵占上市公司资金，影响上市公司正常经营

首先，大量资金被占用后，出现资金紧张状况，使得上市公司不得不从银行大量借款，从而导致公司的资产负债比率不断上升，上市公司的财务风险加大。其次，上市公司资金大量被占用后，上市公司因缺乏资金而无力实施能够为公司带来业绩增长的项目，此外由于流动资金紧张，上市公司也难以维持正常经营。由于一些上市公司被大股东严重掏空，造成为数不少的上市公司出现严重亏损，经营难以为继。例如：ST兴业被大股东占用资金5.9亿元，但大股东欠款久拖不还，致使该公司陷入财务困境，接连被银行和其它债权人逼债，仅在2003年5月16日至7月4日不到两个月的时间里，公司就先后发布了5份涉及诉讼事项的公告。7月2日，该公司发布的公告中承认，“由于仍未能有效回收被占用资金，导致2003年上半年公司经营亏损”的实事。

2.损害中小投资者的合法权益

不平等的关联交易和影响上市公司正常经营的一切行为，归根结底会影响中小投资者的利益。

3.影响证券市场的正常发展

诚信是证券市场发展的基石。如果投资者接二连三地被上市公司欺骗，投资者信心将受到打击，从而远离股票市场，那么股票市场的发展将是无从谈起的。2001年以来的股票市场大跌的一个根本原因就是投资者信心受到打击。

大股东侵占上市公司资金，同时隐瞒资金占用状况，使得一些企业被查出之前，投资者很难从企业的财务报表中看出来。因此投资者像坐在随时可能爆炸的“地雷”上一样，增加了投资者的风险预期，最终打击了投资者对证券市场的信心。

（四）解决上市公司大股东侵占的方法

1.完善公司治理结构

虽然对大股东与上市公司有“五分开”的要求，但由于一些历史和人为的原因，部分脱胎于国有集团公司的上市公司在人员、资产、财务、业务、机构等方面与集团难分彼此，界限模糊，这为大股东和关联企业无偿占用上市公司资产创造了极为便利的条件，特别是从原来企业的一个部门或一条生产线改制而成的上市公司，与大股东、关联方之间存在大量的交易行为，其资金占用更不能清楚判别是正常占用还是非正常占用，从而影响了上市公司的独立运作。进行关联交易就如同把东西从左手转到右手。上市公司经营出现问题时，管理层通过与大股东之间进行的关联交易掩盖经营上的问题，以保持公司的再融资资格。从某种程度上来说，公司治理结构的缺陷是关联交易不规范的根本原因。

一方面，降低上市公司股权集中度是我国证券市场发展必须面对的一项任务。通过优化上市公司股权结构，逐步实现上市公司股权结构的多元化、合理化，削弱大股东对上市公司的超强控制权，形成互相制衡的现代企业产权主体。另一方面，在当前我国上市公司高度集中的股权结构短期难以从根本上改变的情况下，首先应致力于重构上市公司权力机构、改革股东大会制度，引进累积投票制，限制控股股东表决权，提倡股东民主、完善独立董事制度，引进独立监事制度，改造和重新定位董事会和监事会职能。

2.加强法律法规建设，提高违规案件的处罚力度

强化证券监管立法，提高证券市场监管部门对并购事件的监管力度，加强现场监管和事后监管的力度和能力，保护处于弱势地位的广大中小股东利益是规范关联交易、维护证券市场稳定发展的重要途径。对中小股东的权益保护是各国证券市场监管中关注的重要内容，建立保护外部投资者或中小投资者权益免受侵占的机制，对公司、投资者均极为重要。剖析中小股东权益保护不足的根源，大致有两种观点：

一种观点认为“法律对投资者的保护欠缺是主要原因”，已有实证研究表明，“在股东权益保护较好的国家，上市公司股权分散程度明显高于股权保护程度较差的欠发达地区的上市公司”，其原因解释在于“良好的法律环境使高控股权对于大股东而言没有任何意义，大股东有分散股权的需求；同时良好的股东权益保护体系，使小股东更愿意投资上市公司，这有利于大股东分散股权行为的完成”。因此，改变目前普遍存在的中小股东权益保护不足的问题，需要完善法律法规，提高控制型股东侵占中小股东权益的成本，避免控制型股东对中小股东的侵害；另一种观点认为“小股东因免费搭车心理而缺乏对控制型股东的有效监督，而且小股东监督的成本往往会高于其由此获得的收益”，这是从中小股东自身的角度得出的“中小股东权益保护不足”。因此必须设计一种制度使得中小投资者愿意监督控制型股东，比如投资者受到损失是可以起诉上市公司和控股股东，并获得损害赔偿。在目前的法律下虽然违法违规的公司和个人受到了处罚，但普通中小投资者的经济损失并未得到赔偿。因此完善股东诉讼制度应是法制建设的重点，应该对《公司法》中“股东诉讼权”的规定进一步完善，加强其可操作性，并且针对中小股东的弱势地位，应建立类似于投资者保护协会这样的组织来加以保护；另外，还可以授权律师、注册会计师等证券市场中介机构代表股东向公司提起代表诉讼，扩大诉讼权，鼓励当事人的诉讼热情。使中小股东的民事索赔权变成一种强大的威慑力，对大股东利用关联交易谋取私利的动机形成遏制。

加大对违规行为的处罚力度是保证各项法规能有效贯彻执行的必要措施。也可对某些上市公司和关联方企图违规的动机起到威慑作用。实际上目前仅限于责令改正、公开谴责、内部批评等处罚措施，不少股东对此类处罚关注根本不够，因此其力度与实施效果也明显不足。例如2001年4月，深交所某上市公司在信息披露上存在严重违规事实，公司为大股东及其关联公司提供了总额达4.69亿元的贷款担保，其中逾期部分达1.04亿元。公司被第一大股东占用资金达6.3亿元，且公司董事、监事对此负有责任，深交所决定对该公司及其董事、监事一并予以谴责。面对如此巨额的关联交易，有关方面和当事人得到的好处可想而知，但违规的惩罚却只是一纸公开谴责而已。违规的成本如此小，而收益却极大，难怪这种问题屡禁不止，如果能在信息披露的基础上加大查处力度和规范关联交易行为，可能会取得更好的效果。同时主要处罚对象基本为上市公司，对核心管理人员的处罚力度较轻，如果能在清晰的规则下，将处罚同时量化到个人，其惩罚效果会有所提高。

3.加强信息披露

信息披露制度是建立有效证券市场的基础，是发展有效市场的起点。只有保证信息披露的公开性、真实性、正确性、完整性以及及时性，上市公司的经营活动和重大事件才能置于公众监督之下，上市公司的股票才能在有效、公开、知情的市场中交易。目前，上市公司在关联交易的披露方面常见的问题有：信息披露不及时、披露内容简单、定价原则欠公允等。强化关联方交易信息披露措施可以减少暗箱操作，有助于公司外部监督机制的形成，对大股东利用关联交易、巧取豪夺的行为形成制约，尽可能保证关联交易的公平性。

为尽可能防范大股东违规占用资金，应在可能形成资金占用前披露可能的资金占用额、承诺的清欠时间、清欠时间到期之后的清欠结果、未清欠的补偿措施等，并对存在重大资金占用的公司，在信息披露的频次、内容上要有更为严格的规定。

在规范对外担保方面，应披露被担保方情况、担保金额及其占公司净资产的比例、担保方式（在保证方式下注明是否为连带责任保证）、贷款期限、担保期间、是否有反担保、起诉、损失计提情况、被担保人的净资产和资产负债率、内部审议程序以及提供担保对上市公司的利益和风险的权衡论证、独立董事意见等。

在关联交易的披露方面，对关联交易价格的披露有待进一步严格和细化。关联交易的价格是关联交易的关键问题，但是许多公司却避重就轻，在年报中对关联购销价格披露或者未作说明，或者是含糊其词，缺乏明确的说明，或者说明的定价方式各式各样，缺乏可比性和可理解性。披露所能传递的信息十分有限。由于关联交易量的巨大，关联交易定价的细微变化，可能导致上市公司的经营业绩产生上千万元的变化。因此对关联交易价格的确定过程及其确定方法应要求有更详细的披露。

4.培育有效的控制权市场

在我国控制权市场的培育主要是指建立对上市公司大宗股权的兼并收购环境，我国绝大部分上市公司由国企改制而成，目前尚未上市流通的国家股比重高达40%，有些上市公司甚至高达80%以上。法人股比重约占15%，这些不流通的国家股和法人股又高度集中，因此根据我国股权结构的特征，应放松对非流通股的收购管制，使收购和代理权争夺真正起到约束公司董事会和经理层的作用。若上市公司任意使用关联交易，损害公司利益，就有可能导致公司被收购和接管，公司原有的董事和高层经理就会失去他们的职位和收入，这种约束机制有利于上市公司规范其包括关联交易在内的经营行为，也只有在有效的控制权市场中，才会形成合理的股权转让价格，避免国有资产的流失。

5.提高中介机构的监督职能

与上市公司资产重组相关的中介机构，通常包括为资产重组提供各类专业性服务的投资银行、具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。这些机构对重组的顺利完成起到了重要的作用。但也有一些中介机构帮助上市公司控股股东，一同掏空上市公司或侵占上市公司利益。比如西藏圣地、康赛集团、红光实业等典型的案例当中，我们都可以看到中介机构帮助控股股东，参与欺骗中小股东的影子。

还有些中介机构虽然没有跟控股股东串通在一起，但它们把关不严，造成违规事件的屡屡得逞，从而不但给上市公司和中小股东带来巨大风险，也给自己带来风险。比如银行在担保方面，把关不严，使得那些已经净资产为负的公司也能进行担保。

对此笔者认为，应该加强对资产重组参与各方的监管力度，如果出现违规事件，追究有关责任人的连带责任，对于中介机构因麻痹疏忽造成的大股东侵占现象，也应根据后果的轻重，给与相应的处罚，从而提高其警惕性，使得中介机构的监督作用真正发挥出来。

三、我国上市公司资产重组中的政府意图

西方国家的政府对经济的干预始终停留在弥补市场缺陷的理论框架上，因此西方国家政府主要给企业的并购市场提供公平、公正、透明的制度环境，而不去直接参与企业的兼并重组活动。

在市场经济条件下，并购无疑是一种追求规模和效益的公司行为，公司的兼并重组必须遵循市场经济规律，因此公司的资产重组应以本身的利润最大化为目的。并购是否获得规模效益或出现财务协同效应等，是公司自己的事情，政府主要关心重组的结果会不会产生负的外部效应。因此政府不是配置资源的主体，也不是企业制度设计的主体，这里政府的主要职能是依据法律来规范公司的经营行为。

在我国具有中国特色的社会主义市场经济体制下，政府的经济职能除了弥补市场缺陷以外，还承担着对国有资产的保值、增值的职责，即，我国政府的行为目标是多元的，包含政治目标（对国防、外交等方面的既定目标）、社会目标（增加社会公众福利、维护社会秩序）和经济目标（弥补市场缺陷和国有资产的保值、增值）。政府的多种目标，使其无法单一地从经济效率原则出发，来策划或指导国有企业的并购行为，还必须在一定程度上兼顾其他目标要求。

如果进一步分析我国的政府行为，我们发现在资产重组的目标上，中央政府与地方政府的目标是有差距的。如果中央政府是主要关心国有资产的保值增值和战略性调整的话，那么地方政府可能还要考虑地方的财政、就业等地方经济利益和政府的政绩等因素，并就此出发参与和推动资产重组活动。对于资产重组当中的中央政府行为，笔者在本文的第六章单独讨论，下面主要探讨地方政府行为目的及其后果。

首先，地方政府参与重组活动是为了保护本地的上市公司及其壳资源。甚至有些地方政府（特别是早期上市公司较多的上海、深圳等地出现了不少亏损上市公司的情况下）推动优质企业去并购上市公司来保护本地的壳资源。它们往往在上市公司资产重组活动当中，以国有资本所有者的身份去推动和插手国有控股的上市公司兼并重组活动，甚至由政府亲自直接策划、干预公司并购。

其次，地方政府参与重组活动是为了解决就业等本地的经济社会问题。在原来的计划经济下，市民的许多福利是由国有企业提供的，如“天然的工作权力”、福利分房、公费医疗和养老保险等。但进入转轨期以后，企业开始将这些问题推向社会，实际上就是推给地方政府。地方政府为了确保一方安定，想尽办法让企业继续负担原来的就业等责任，那么它首先想尽办法让这些企业活下去，因此地方政府想办法满足企业的上市融资条件，让这些企业通过融资资金养活自己，这样就可以节约地方财政对亏损企业的补贴，把地方的包袱推给了证券市场。

第三，解决本地的困难企业。比如地方政府通过上市前的重组活动，包装和整合地方的困难企业，推给证券市场，让这些企业通过上市圈钱来养活自己。

第四，地方政府参与重组是为了政府官员的政绩考虑。地方政府往往通过人为地组建大企业、大集团，人为地消灭国有企业和亏损企业，达到提高政绩的目的。

地方政府参与企业资产重组既具有积极的一面又具有消极的一面。一方面，地方政府作为国有企业的控股股东，如果没有它们的积极参与，企业永远无法进行兼并重组活动；地方政府在企业重组中，协调各方关系，安置下岗职工，提供优惠政策等方面给企业的重组提供便利的环境。另一方面，由于这种由政府推动的公司并购、重组活动不是公司在市场竞争中出现的自主的利益最大化的行为，而是渗透了大量的政府作为国有资本所有者与社会经济管理者双重身份的复杂的政策意图，使得公司并购的效益目标大打折扣，因此地方政府参与的重组绩效往往是低下的。

在我国上市公司资产重组中的政府干预主要表现在：地方政府出于社会目标的考虑对企业并购附加一些行政性规定，如优势企业必须妥善安排被并购企业的职工、企业出售收入必须优先安置职工就业等；还有当企业并购涉及到地方经济利益时，地方政府将进行各种形式的行政干预，如为了保护本地区利益，阻绕跨地区的并购等。这种干预的结果，第一是上市公司出于自身发展的需要，愿意被并购，但地方政府出于自身利益的考虑，不愿意放弃对公司的控制权，不同意其他行业的公司并购本地区的公司；第二是地方政府出于政绩等方面的考虑，劝诱上市公司并购政府所要并购的公司，而不管公司发展的战略，更不管并购能否出现协同效应，使得本应经营的很好的企业背上包袱。

事实上，中国目前企业并购中的行政色彩大都来自地方政府，这使得国有企业作为企业并购的主体地位大大降低，这些并购行为很难满足企业的利润最大化原则。