资本成本计量与影响因素分析

（一）通用资本成本计量模型

为了便于分析企业资本成本，通常用资本成本率来表示，简称为资本成本。在计算资本成本时，将资本的取得成本作为筹资总额的一项扣除，扣除取得成本后的金额称为实际筹资额或筹资净额，计算公式为

将上式分子分母同时除以筹资总额，计算公式为

由于债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支，而自有资本成本的资本占用成本在缴纳所得税之后列支，因此在实际计算资本成本时还要考虑所得税因素，以便债务资本的资本成本率与自有资本的资本成本率具有可比性。通常，对于债务资本成本率在上述公式的基础上还要乘以（1－所得税率）。

（二）个别资本成本

1.债务资本成本

债务资本的占用成本主要内容是利息费用。其特点是：利息率的高低是预先确定的，不受企业经营业绩的影响；在长期债务有效期内，一般利息率固定不变，并按期支付；利息费用是税前扣除项目。

1）长期借款的资本成本

长期借款的占用成本一般是借款利息，取得成本是手续费。在分期付息、到期一次还本的普通贷款方式下，资本成本率为通用公式乘以（1－所得税率）。由于借款手续费的数额相对较小，为简化计算，也可忽略不计。这样，长期借款的资本成本率可以简化为利息率乘以（1－所得税率）。需要注意的是，在有补偿性余额条款、贴现法付息等情况下，必须将名义利息率转化为实际利息率才能正确计算出长期借款的资本成本率。

2）公司长期债券的资本成本

相对于长期借款而言，长期债券的取得成本往往高得多，因而不能忽略不计。而且，长期债券可以溢价或折价发行，但占用成本只能按面值计算。在不考虑货币时间价值的情况下，一次还本、分期付息的长期债券的资本成本率公式为

式中　Kb——长期债券的资本成本率；

I——债券按票面价值计算的年利息额；

T——所得税率；

B——债券按发行价格计算的筹资额；

R——债券的取得成本率。

2.自有资本成本

自有资本成本的特点是：第一，除优先股以外，向所有者支付的投资报酬不是事先规定的，它是由企业的经营成果和股利政策决定。因而，在计算上具有较大的不确定性。第二，股利是以税后利润支付的，不会减少企业上缴的所得税，因而自有资本成本通常高于债务资本成本。

1）优先股资本成本

一般而言，优先股的取得成本比较高，不能予以忽略。优先股占用成本的表现形式是股息，一般按年支付。按通用公式便可计算出优先股的资本成本率公式为

式中　Kp——优先股资本成本；

Dp——优先股年股利；

P0——优先股的筹资额；

F——优先股的筹资费率。

【例6.1】　某公司准备发行一批优先股，每股发行价格5 元，发行费用每股0.2 元，预计年股利0.5 元，该优先股资本成本为

2）普通股资本成本

普通股的占用成本具有很大的不确定性。一般而言，普通股比优先股的风险更大，因而资本成本率更高。普通股资本成本率的计算方法有多种：

第一种方法：评价法。也称红利固定增长模型。即假设普通股的红利每年以固定比率G 增长。计算公式为

式中　Ks——普通股的资本成本率；

C——普通股筹资额；

R——普通股的取得成本率；

D——普通股预期年股利。

【例6.2】　某科技公司发行面值为1 元的普通股1 000 万股，发行价格为5 元，发行费用率为发行所得的5%，第一年股利率为20%，以后每年以5%的速度增长。计算普通股资本成本率为

第二种方法：贝他系数法，也称资本资产定价模型。普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。根据资本资产定价模型，普通股的资本成本率＝无风险报酬率＋贝他系数（股票市场平均报酬率－无风险报酬率）。实证研究表明，股票市场平均报酬率通常比无风险报酬率高5%～7%。

【例6.3】　某科技公司普通股的风险系数为2，政府长期债券利率为3%，股票市场平均报酬率为8%。计算该公司普通股的资本成本率。

解　某科技公司普通股的资本成本率＝3%＋2×（8%－3%）＝13%

贝他系数法在理论上是比较严密的。但它同样建立在一些假设基础上，因而有可能不切实际。其假设是风险与报酬率呈线性关系，投资者进行了高度多元化的投资组合。

第三种方法：债券收益加风险溢酬法。这种方法是在企业发行的长期债券利率的基础上加上风险溢酬率，便得到普通股的资本成本率。这种方法的理论依据是，相对于债券持有者，普通股股东承担较大的风险，理应得到比债券持有者更高的报酬率。实践研究表明，风险溢酬率的变化范围为1.5%～4.5%。

【例6.4】　某科技公司发行的债券属于AAA 级，利率为6%，而普通股股东所要求的风险溢酬率为4%。则普通股的资本成本率为

这种方法的主观判断色彩相当浓厚，误差较大。

第四种方法：历史报酬率法。这种方法假设股东在过去买进股票，一直持有到现在，按现行价格出售股票。这时股东赚得的历史报酬率被当作普通股资本成本率。

【例6.5】　某公司5 年前普通股每股价格为100 元，每年支付10 元现金股利，现可按每股110 元出售股票。普通股资本成本率计算为

历史报酬率法建立在以下几个假设基础之上：公司未来经营业绩没有什么重大变化，利率水平没有什么重大变化，投资者对风险的态度没有变化。应用这种方法必须多加小心，因为这些假设条件比较苛刻。

第五种方法：市盈率法。这种方法是以市盈率的倒数作为普通股的资本成本率。虽然此法比较简捷而近似地测算普通股资本成本率，但在实践中应用较少。因为，亏损和零利润企业无法计算市盈率，有些股票的价格严重偏离价值，市盈率已失真。

3）留存收益资本成本

留存收益是企业税后净利在扣除当年股利后形成的，它属于普通股股东所有。从表面上看，留存收益不需要现金流出，似乎不用计算其资本成本。其实不然。留存收益的资本成本率是一种机会成本，体现为股东追加投资要求的报酬率。因此，留存收益也必须计算资本成本率，其计算方法与普通股相似，唯一的区别是留存收益没有资本取得成本。因此，当每年股利固定情况下，留存收益资本成本的计算为

式中　Kc——留存收益资本成本；

D——普通股年股利；

P0——普通股的筹资额。

若每年股利不断以固定年增长率g 增加，则留存收益资本成本的计算为

式中　Kc——留存收益资本成本；

D1——预期第1 年末的普通股股利；

P0——普通股的筹资额；

g——固定的股利增长率。

【例6.6】　某公司发行普通股股票，发行价格为每股10 元，每股筹资费率3%，预计第一年分派现金股利每股0.5 元，以后每年股利增长5%，则该公司留存收益资本成本计算为

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（三）综合资本成本

由于受法律、风险等多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式。虽然债务资本的成本一般低于自有资本成本，但负债率超过一定范围将导致财务风险剧增，从而抬高债务资本成本。因此，除了计算个别资本成本外，还须从企业整体的角度出发，计算综合资本成本，以便进行科学的筹资决策，确定理想的资本结构。综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均而得的资本成本，又称加权平均资本成本或整体资本成本。

式中　Kw——综合资本成本；

Ki——第i 种个别资本成本；

Wi——第i 种个别资本占全部资本的比重（权数）。

综合资本成本的计算存在着一个权数价值的选择问题，即各个个别资本成本按什么价值来确定的问题。可供选择的价值形式有4 种：

1.账面价值

即以各个个别资本的账面价值来计算权数。其优点是资料容易取得，可以直接从资产负债表的右方得到。其缺点是，当债券和股票的市价脱离账面价值较大时，影响准确性；同时，账面价值反映的是过去的资本结构，不适用未来的筹资决策。

【例6.7】　某公司2010 年资产负债表中长期借款100 万元，年利率10%；长期债券200 万元，年利率12%，面值发行，筹资费率4%；普通股500 万元，每股面值6 元，面值发行，筹资费率5%，当年股利为每股0.1 元，股利年增长率10%；留存收益200 万元。公司所得税率25%。计算该公司的加权平均资本成本。

解　首先，计算个别资本成本为

最后，计算加权平均资本成本为

上述计算过程可以列表计算，见表6.1。

表6.1　以账面价值为基础测算加权平均资本成本

2.现行市价

即以各个个别资本的现行市价来计算权数。其优点是能够反映实际的资本成本，但现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价反映的只是现实的资本结构，也同样不适用未来的筹资决策。

【例6.8】　仍按上例，若公司长期债券的市场价值比账面价值高出6%，普通股在账面价值的基础上上涨10%。其他条件不变。

计算个别资本的权重为

计算的加权平均资本成本为

上述计算过程可以列表计算，见表6.2 所示。

表6.2　以市场价值为基础测算加权平均资本成本

3.目标价值

即以未来预计的目标市场价值来确定权数。对于公司筹措新资、反映预期的资本结构来说，目标价值是有益的，但目标价值的确定难免具有主观性。

【例6.9】　仍用上例，公司预计在现1 000 万元长期资金的基础上，通过发行长期债券的形式增加到1 500 万元。新增债券500 万元，年利率12%，面值发行，筹资费率4%，其他条件不变。

计算单项资本的权重为

计算的加权平均资本成本为

上述计算过程可以列表计算，见表6.3。

表6.3　以目标价值为基础测算加权平均资本成本

4.修正账面价值

修正账面价值即以各个个别资本的账面价值为基础，根据债券和股票的市价脱离账面价值的程度，适当地对账面价值予以修正，据以计算权数。这种方法能够比较好地反映实际资本成本和资本结构。

【例6.10】　某科技公司2016 年年末的长期资本总额为1 000 万元，其中银行长期贷款400 万元，占40%；长期债券150 万元，占15%；优先股股本100 万元，占10%；普通股股本350 万元（每股面值1 元，共350 万股），占35%。个别资本成本分别为：5%、6%、7%、9%。则该公司的综合资本成本为

Kw＝40% × 5% ＋15% × 6% ＋10% × 7% ＋35% × 9% ＝6.75%

（四）边际资本成本

1.边际资本成本的计算

前述的个别资本成本与综合资本成本，是企业过去筹集的或目前使用的资本的成本。企业在追加筹资和追加投资的决策中必须考虑边际资本成本的高低。企业在追加筹资时又有两种情况。其一，改变现行的资本结构。如：认为现行资本结构中债务比重过高，要降低资产负债率，可以选择发行普通股或优先股或将二者组合进行追加筹资。其二，不改变现行资本结构。即认为现行资本结构为理想资本结构，按现行资本结构进行追加筹资。在追加筹资时还有一个基本约定，即追加筹资规模不同，个别资本成本率也不同。一般随着追加筹资规模的扩大，个别资本成本率会逐步抬高。换言之，企业不可能以一个固定的资本成本率筹集到无限的资本。边际资本成本在计算时需要按加权平均法来计算，其权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。

【例6.11】　某公司2016 年年末的长期资本中负债占55%，公司管理层认为负债比重过高，决定向现有普通股股东实施配股方案，10 配1，每股市场价值5 元，资本成本率为11%。此资本成本率即为边际资本成本。通过配股，该公司的自有资本比重得以提高。

2.边际资本成本的规划

在未来追加筹资过程中，为了便于比较不同规模范围的筹资组合，企业可以预先计算边际资本成本，并以图或表的形式反映。下面举例说明边际资本成本规划的计算过程。

【例6.12】　某运输公司目前拥有长期资本400 万元，其中长期借款60 万元，长期债券100 万元，普通股（含留存收益）240 万元。为了满足追加投资的需要，拟筹集新的长期资本，试确定筹集新长期资本的资本成本（为计算方便，假设债券发行额可超过净资产的40%）。

①公司经过分析，测定了各类资本的资本成本分界点及各个个别资本成本筹资范围内的个别资本成本率。见表6.4。

表6.4　某运输公司筹资资料

②公司决定，筹集新资本仍保持现行的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%。

③计算追加筹资总额的突破点，并划分追加筹资总额各段范围。

所谓筹资突破点，是指为保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资本总额。换言之，在筹资突破点以内筹资，资本成本不会改变，一旦超过了筹资突破点即使保持原有的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为

根据上述资料，计算出若干筹资突破点。

由此可得7 组追加筹资总额范围：30 万元以内；30 万元～50 万元；50 万元～60 万元；60 万元～80 万元；80 万元～100 万元；100 万元～160 万元；160 万元以上。

④分组计算边际资本成本。计算结果见表6.5。

表6.5　某运输公司边际资本成本计算表

续表

表6.5 中的计算结果如用图形表达，可以形象地描绘各筹资总额综合资本成本的变化（见图6.1），企业可依此进行追加筹资的规划。图6.1 描绘出7 层“台阶”，每层“台阶”所增加的高度即为加权平均的边际资本成本；每层“台阶”的宽度即为加权平均边际资本成本约束下的新筹资限额。

图6.1　边际资本成本规划图