股利政策对企业价值的影响及其理论

股利支付与股票价格（企业价值）有无关系，如何解释影响股利政策的诸因素的相互作用及其对企业的最佳股利政策的影响方式，是企业财务管理专家长期争论的问题，存在着不同的观点，并形成了不同的股利政策理论，其中较有代表性的有股利无关理论、“一鸟在手”理论、税差理论。

（一）股利无关理论

股利无关理论是由美国财务学家米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）在1961年发表的著名论文《股利政策、增长和股票价值》中首先提出的，被称为MM理论。

该理论认为，在完善的资本市场条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，既无所谓佳，又无所谓差，它与企业价值不相关。一个企业的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所影响的，而非决定于公司的股利分配政策。

MM理论是以下述四个基本假设为前提：

1.证券市场是完全资本市场，没有发行费用，没有交易费用，投资者和管理者一样可以公平地免费获得相同的信息，各种证券无限分散，任何投资者都不可能控制证券价格。

2.没有个人或公司所得税存在，也就是说，股票价格上涨的资本利得和股票股利的现金所得之间没有所得税差异。

3.公司的投资政策独立于股利政策。

4.关于未来的投资机会，投资者和企业管理者之间信息是对称的。

股利无关理论描述的是一种完美无缺的资本市场，又称为完全市场理论。股利无关理论的观点包括以下几个：

1.投资者不关心公司股利的分配。若公司留存较多的利润用于再投资，预期报酬率上升会导致公司股票价格上升，此时尽管股利较低，但投资者可以通过出售股票获得较多的资本利得（股票价差）。投资者宁愿公司不分或少分股利，以保留更多的盈余用于扩大再生产，实现投资者财富或企业价值的最大化。投资者不关心公司股利的分配，而是关心股票价格，股利高低可以通过股票资本利得予以补偿。(www.xing528.com)

2.股利的支付比率不影响公司的价值。投资者不关心公司股利的分配，公司的价值完全由投资的获利能力所决定。公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配，并不影响公司的价值（即使公司有理想的投资机会，且又支付了高额股利，也可以募集新股，新投资者会认可公司的投资机会）。

由于MM理论的前提假设过于脱离现实，该理论的结论与事实相差甚远。这是因为在现实条件下，企业不可避免地会发生相当昂贵的股票发行费用和交易成本；企业和投资者都必须缴纳所得税。事实上，资本利得的税率远低于股利所得，投资者更喜欢资本利得；企业管理层与投资者之间不可避免地存在着信息不对称。因而MM理论发表不久，许多观点不同的理论相继问世。

（二）“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论是流行最广泛和最持久的股利理论，主要代表人物是迈·伦戈登（M.Gordon）和约翰·林特纳（J.Lintner）。该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股利，故投资者将偏好股利而非资本利得。在这种思想影响下，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬率，公司股票价格上升；如果公司降低其股利支付率或延迟付股利，则会增加投资者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风险的补偿，从而导致公司股票价格下降。由此可见，“一鸟在手”理论认为股利政策与企业的价值息息相关，企业在制定股利政策时必须采取较高的股利支付率政策，才能使企业价值最大化。

“一鸟在手”理论虽然流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳，但它很难解释投资者在收到现金后又购买公司新发行的普通股现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。

（三）税差理论

由于MM理论赖以成立的假设条件违反了现实生活，于是，财务学家着手研究放宽MM各种假设条件的股利政策，以使理论更好地接近事实，他们首先选择了引进税负，放宽无税收假设。

经研究表明，由于资本利得税率偏低，而且可以继续持有股票来延缓将得利的实现，从而推迟纳税时间，享受递延纳税的好处，因此，在其他条件不变的情况下，投资者将偏好资本利得而反对派发现金股利。持有高股利支付率股票的投资者，为了取得与低股利支付率股票相同的税后净收益，必须要求有一个更高的税前回报预期。例如，如果资本利得税率为20%，某投资者个人所得税率为30%，公司留存1元利润产生1元资本利得，投资者出售股票在缴纳资本利得税后，实际收到现金0.8（=1-1×20%）元。如果公司决定支付现金股利，投资者为了获得同等税率后净收益0.8元，则要求公司动用当期利润1.14［=0.8÷（1-30%）］元。这表明在税率存在差异的情况下，1元资本利得比1元现金股利具有更高的价值。高股利将导致股价下跌，低股利反而造成股价上涨。这也就意味着公司可以通过削减股利来提高股票价值，当股利为零时，股票价值最大。

税差理论的结论主要有两点：一是股票价格与股利支付率成反比；二是权益资本成本与股利支付率成正比。按照税差理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。

“一鸟在手”理论、股利无关理论和税差理论三种观点完全不同。“一鸟在手”理论主张高股利，税差理论支持低股利，而股利无关理论则认为股利是无关的，企业无须制定股利政策。三个学派的观点是对股利政策的基本解释。总的来说，股利政策无关紧要的观点在完全市场假设下是顺理成章的，但是在现实生活中难以令人信服；“高股利导致股价增长”的观点认为股利和资本利得的风险不同，也经不起仔细推敲；税差理论看起来比较有说服力，即使在有些国家资本利得没有税收优惠，其延期效应也不容忽视。然而，如果低股利果真这么好，那么公司为什么还要发放股利呢？管理者何不通过不发股利这一简单方式，轻轻松松地让股东获益呢？为了彻底揭开“股利之谜”，理论界和实务界做了大量的工作，不断改进原有的理论。其中，追随者效应理论、信号理论和代理成本理论就是较为流行的几种新的解释。