传统金融学的理论缺陷与行为金融学的兴起

根据传统金融学，整个金融市场运行的机理搭建在三大假设之上：（1）理性人假设，即市场中的投资者均是理性投资者，其行为均以个人效用最大化为原则，并且有能力对已知信息进行正确加工；（2）个体随机行为假设，由于每个投资者都是理性人，市场中的投资者彼此独立，不受到任何相互影响，从整体来看，每个个体交易都具有随机性，这保证了即使出现某些非理性的投资者，由于投资者交易的随机性，这种非理性行为产生的影响也可以被抵消；（3）市场有效性假设，即套利有效性，表示市场中如果出现群体性的非理性行为和现象，将产生无风险套利机会，而套利者会立刻运用这一机会获利，并使市场价格回到理性的水平。

在传统金融学问世之后，人们普遍认为其具有科学般的严谨性，然而，在金融市场中陆续出现了许多难以被传统金融学解释的“奇怪”现象。

第一，“黑色星期一”。根据有效市场假说，理性投资者根据信息及时、迅速地做出理智反应，从而推动价格趋向合理，市场趋向均衡。由于投资者对信息的反应是瞬时的，因此，在绝大部分时刻，股票市场上的价格都位于“公平合理”的水平上。股价的任何波动都应归于不断生成的、与以前无关的新信息。1987年10月19日，美国纽约股票市场突然爆发了前所未有的狂跌风暴，由于这天恰好是星期一，所以将其称为“黑色星期一”。股市的暴跌不仅给投资者造成了巨大损失，而且给信奉并鼓吹有效市场理论的学者们一记重击。因为如果市场有效，在此之前必然有预示股票暴跌的信息发布。但是，事实证明，市场有效假说的推论不能成立。

第二，“红利之谜”。在1973—1974年的能源危机期间，纽约城市电力公司（CEC）准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司成员采取暴力举动。这一事件的发生也是经典金融理论无法解释的。根据主流金融学的分析框架，公司股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。投资者应遵循Miller和Modigliani的套利理论，可以随时通过卖出股票自制“红利”，而且在收入税率高于资本利得税率的情况下，减少红利支付反而会使股东状况更好。那么，为什么这么多公司要发放红利呢？CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反应呢？ 这些质疑都是主流金融学家所无法回答的。因此，有些经济学家把“红利之谜”视为经典金融学理论的“死穴”。

第三，长期资本管理公司的破产。1998年，由布莱克和斯克尔斯领导的长期资本管理公司破产。这两位经济学家共同创立的期权定价模型曾被称赞为“20世纪金融领域的重大发现”，布莱克和斯克尔斯也因此被授予1997年诺贝尔经济学奖。但他们经营的公司却无法避免投机失败直至破产的命运。

这些事件的出现对传统的金融理论提出了质疑和挑战，各种对其进行批评和修正的理论研究不断涌现。最终，以席勒（Thaler）为代表的一批金融学家对经典理论模型的理性分析方式提出了质疑，并将行为经济理论应用于金融学领域，形成了一个新兴的理论学派——行为金融学。行为金融学借鉴了行为科学、心理学以及社会学的研究成果，初步形成了以金融活动当事人心理因素为基本特征的概念体系，并以此作为行为分析的微观基础。(www.xing528.com)

行为金融学的研究可以追溯到20世纪50年代。1951年，俄勒冈大学商学院教授O.K.Burrel 发表了题为《实证方法研究投资战略的可能性》（Possibility of An Experimental Approach to Investment Studies）^[1]的文章，标志着行为金融学的问世。在这篇文章中，作者认为金融理论的正确性要用实验结果来验证。之后，Paul Slovic和Bauman W.Scott合作研究，并于1972年发表了行为金融学领域又一开创性的文章《人类行为判断的心理研究：对投资决策的影响》（Psychological Study of Human Judgment：Implications for Investment Decision-Making）^[2]。但是，由于当时以“有效市场”为核心的经典金融理论的影响占主导地位，因此，行为金融学并没有引起学者们的关注，反而被视作异端，随着人们对有效市场理论的不断质疑，行为金融学的境况才得到改善。

1965年，曼德勃罗特（Benoît B.Mandelbrot）发表Forecasts of Future Prices，Unbiased Markets，and“Martingale”Models^[3]一文，文章通过研究股票价格时间序列的波动规律，发现金融市场的价格波动服从一种特殊的分布族——分形分布，而不是原先人们认为的随机分布。此后，Fama^[4]、Mackinlay^[5]等学者的研究均表明分形分布对股票市场收益的拟合效果确实较好。Peters^[6]在分形几何的基础上提出分形市场理论，并将该理论应用于资本市场。Peters计算了资本市场的分形维度和Lyapunov指数，结论表明，美国、英国、德国和日本这四个股票市场具有显著的分形结构，并不符合学者通常认为的线性系统，从而意味着这些股票市场并不是有效市场。

理论界对于有效市场假说的质疑并没有停留在欧美等发达国家市场，在拉丁美洲、亚洲等新兴市场兴起后，学术界也对这些市场进行了检验。Cajueiro和Tabak^[7]通过检测2004年前4年的股票数据得出hurts指数，发现拉丁美洲和亚洲的股票市场并不是有效市场，但在其研究中也发现这些市场正在变得有效。

在理论界不断对市场是否有效进行实证检验的同时，Bazn^[8]、De bondt、Thaler^[9]以及徐益华和杨晓明^[10]等学者对传统金融学中关于理性人、个体行为随机性的假设提出了质疑并加以解释，并阐释了与之相对立的理论：金融市场是一个自由市场，由众多的投资者构成，既包含机构投资者，也包含个人投资者，这些投资者并非完全理性，往往是有限理性甚至非理性的；与此同时，金融市场的交易也并非完全随机，许多戏剧性事件的发生表明了投资者的个体行为能够对其他投资者甚至金融市场产生一定影响。在此基础上，行为金融学的理论框架逐渐成形，加之其能够更好地解释市场异象的频繁出现，从而逐渐成为金融学理论研究中的一个重要主体。