投资价值的本质：大众认知与客观事实的偏差分析

为什么我会形成这样的认知，因为，投资在表面上是认知博弈，但在本质是少数掌握真相和真理的人，与处于错误和不正常情绪中的大众之间的人性博弈。这一观点是2013年～2018年经历茅台惊天大博弈后我最重要的心得体会，切实的投资经历以及刻骨铭心的惨烈遭遇让我最终认识到投资是博弈，而且表面是认知博弈，本质是人性博弈。下面我和大家分享这一观念形成的过程。

要理解价值投资是人性博弈需要理解什么是投资价值？什么是安全边际？价值投资所有的行为原则都是建立在正确理解投资价值和安全边际这两个核心基础概念的前提之下。

以一个日用商品为例，正常价值20元，商品的生产者和消费者以20元交易后，生产者获得了合理利润，消费者获得了商品的使用价值。于是以20元进行合理等价交易后，消费者和生产者都由此实现了他们的价值。现在来了一个投资人，他以20元买入这个商品进行投资，投资者不能获利！20元买日用商品对投资者没有价值，除非该商品过了一段时间涨价，但一般情况下日用商品价格非常稳定。对投资人来说以合理价格买入日用商品无法获利。

投资者的价值实现方式跟生产者和消费者的价值实现方式是截然不同的。站在投资者的角度，只有以低于20元的价格买入该日用商品才能获得利益和价值。比如，价值20元的日用商品，因为某种原因跌到8元，某投资者以8元买入，此时他才能获利，他获得了12元的利润和价值。投资价值和商品的合理价值不是同一概念。对于内在价值稳定的商品和股票，投资人用与内在价值相同的合理价格买入，所能得到的投资价值为零。只有在价格明显低于合理内在价值时，投资人才能获利，投资者获利靠的是价差，这个价差就是巴菲特的老师格雷厄姆提出的安全边际概念。格雷厄姆把安全边际定义为：市场价格低于企业内在价值的情况。内在价值减去市场价格有两种情况，一种情况是所得为负值，说明价格高于价值，此时不仅没有投资机会而且有投资风险，另一种情况是所得为正值，此时就有安全边际和投资机会！巴菲特对安全边际给出了形象的描述：安全边际就是用四毛钱去买一元的东西。安全边际是一个价差，有安全边际才有投资价值，投资价值不来自于被投资对象本身的客观内在价值，而是来自于价格与内在价值的偏差。这个偏差被格雷厄姆定义为安全边际，安全边际对于投资者来说才是价值，安全边际就是投资价值！因此格雷厄姆说：“成功投资的秘密就是安全边际！”企业客观内在价值并不是投资价值，客观的内在价值并不等于是投资价值。

一个公司的股价是由投资人的买卖交易行为直接决定的，而投资人为什么按照某个价格买卖交易，是因为投资人认为在当下这个企业就值那么多钱。资本市场上当时正在交易的股票价格，是由市场上绝大部分人的认知所决定的。当前价格完全决定于主流人群对企业价值的认知，而长期的最终价格决定于企业最终内在价值。这就是格雷厄姆所说的，对价值投资最重要一句话："市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机"的含义！这是资本市场上价格中重要的逻辑和道理，也是我们分析问题的基础。

以茅台为例，在2012年底到2015年期间，茅台公司的基本面经营没有多么大的波动，只不过是因为一些短期事件的影响，企业的经营利润增速有所下降。然而在这个过程中，资本市场上绝大部分投资人对茅台的未来产生了不正确的误判，绝大部分投资人情绪上出现了恐惧和悲观，认为茅台公司没有前途了。由于当下的价格是当下市场绝大部分人的情绪和认知，市场大众的错误认知和悲观情绪直接地决定了当时的价格。另一方面，茅台公司股价的最终走向决定于企业的基本面经营状况，市场认知和市场情绪也最终被企业的基本经营状况所决定。后来的事实是茅台的净利润增速经历短期小幅回落后，很快就进入新的高增长，于是基本面新的强劲成长改变了人们的错误认知，在错误认知被改变后，股价开始上涨，估值变得合理。我们可以看到茅台这个历史性投资机会的出现，首先是，社会大众不能正确理解茅台的基本面，错误的理解茅台的基本面，且在情绪上变的极端恐慌，于是价格大幅下跌。但是最终人们的认知和情绪，总要受到基本面的决定，基本面的经营状况所展现出来的强劲增长，使人们重新认识到茅台竞争优势依旧如从前，使人们的担忧被消除，人们的错误认知被改变，于是错误的观念被清理，人们从恐慌中回到了正常状态，新的认知推动价格上涨，价格和基本面保持了一致，估值修复完成。

由此可以得出结论，投资机会是市场大多数人不能正确理解基本面时出现的过于悲观看待基本面的错误。反过来投资风险是市场大多数人不能正确理解基本面时出现的过于乐观看待基本面的错误。我们看看乐视网的例子。

上图是中国股市最著名的一家问题公司乐视网的股价走势。在2015年时，乐视网的最高股价以44元在交易，可是到了2018年初这个公司的股价只有4～5元。2015年为什么乐视网的股价高达40元，因为当时大部分人认为乐视网将会和中国最著名的高科技成长股腾讯控股一样，成为一家突破万亿市值的公司，所以绝大部分参与者疯狂的买入。疯狂买入行为直接推动了股价高达40多元，而买入行为背后的原因是绝大部分人认为这个公司将会越来越美好，大部分人乐观认知才是当时价格高达40元的直接决定因素。事后看2015年大众对乐观的认知完全是错误的！而且错的离谱！乐视网的案例一方面说明当下股价是市场主要参与者的认知决定的，另一方面证明人们的认知会出现严重的错误！当下的价格与企业客观内在价值偏离非常大！

在大部分人都正确理解企业内在价值的时候，此时市场上绝大多数投资者的主观认知和企业的客观内在价值一致，此时主观正确反映了客观！市场上的交易价格是合理的，对于成长性差的企业人们以合理价格买入既不挣钱也不赔钱。挣钱和赔钱均发生在市场出现错误时，大部分人错误的低估企业价值时就是赚钱的时候，错误的高估企业价值时大家都赔钱。由此，对于投资者，市场参与者犯不犯错误是一个重大的问题，参与者都正确其实并没有什么机会，也没有什么风险。

能给投资者带来财富的投资价值（安全边际），是企业的客观内在价值与市场上绝大部分投资人主观预测价值（价格）的偏差。这种偏差本质上是大部分投资人的主观认知不能正确反映客观价值之后形成的主客观偏差。把投资价值理解为客观内在价值，理解为是企业的长期现金流折现是不对的。真正的投资价值来自于绝大部分投资人的主观认知发生错误，大多数人错误地低估了企业的客观内在价值，此时投资价值就产生了。投资价值来自于主观不能正确理解客观。

投资表面是认知博弈，本质是人性博弈。挣钱必须是你准确预测了企业未来，与此同时大众错误的预测了企业未来，形成一种你和大众认知截然相反对立的状况，且你是正确的大众是错误的才能挣钱。如果你是正确的，大众也是正确的你是不能凭正确认知挣钱的，此时你不会赔钱。最典型代表就是2013年在茅台大博弈上的一个经历，我作为否极泰基金管理人认为茅台会长期成长下去。但是主流的专家学者，基金经理认为茅台要崩溃了，于是我作为一个极其少数的资产管理人和主流的社会大众形成了认知对立，我们两方的认知截然相反，形成关于茅台未来的认知博弈。博弈过程时间是唯一的裁判，最终时间给出的答案：我的观点是正确的。于是否极泰基金先赔后赚，大赚10倍。这是能够在资本市场获利的基本模式，首先你是正确的，其次大众是错误的。你跟错误的观点形成博弈，最后事实又证明你是正确的，于是你就赚钱了。

客观内在价值和主观认知两个变量中，任何一个变量发生改变都会引起投资价值的变化。相比较企业客观内在价值并不容易在短时间内发生重大变化，真正频繁变动的是投资人对企业内在价值的主观认知，主观认知可以随时发生突然的重大变化。客观内在价值和主观认知变化有如下几种组合。

第一，投资人主观认为企业价值没有发生变化，但企业的客观价值增长了，由于客观价值增长了因此主观认知必然在之后发生变化，这就是成长投资的根本原理。

第二，投资人主观认为的企业价值没有变，但是企业的客观内在价值降低了，这时候投资人就会遭遇损失。这种情况对于中国投资人并不陌生，投资人满怀希望的持有着他所钟爱的股票，突然公司发布信息宣布企业陷入了经营困难。

第三，企业的客观内在价值没有变，因为某种原因投资人的主观认知陷入了悲观，人们认为企业的内在价值发生了减少，于是大众认知变得悲观导致股价下跌，此时认知在客观基本面没有变化的情况下，不必要的变悲观就是价值创造的过程。

第四，在估值合理的情况下，客观内在价值没有变化，但是投资人变得无限乐观，从而导致股价大幅上升，这就是风险创造的过程，此时是风险日益增加的过程，理性的投资人应该离场。(www.xing528.com)

在这四种基本关系之外，还可以进一步细化，当客观的内在价值发生积极的、好的变化时，主观认知也同样发生了好的变化，但是主观价值的变化大幅超越客观内在价值增长，这也是一种风险创造的过程。有些公司发布了良好的业绩增长，由于投资人的认知发生了比客观内在价值更大的乐观变化，股价于是大幅上涨，缺乏冷静的投资人，高位买入，反而遇到风险，这里的风险来自于主观价值的乐观超越了客观价值的增长。牛顿当年就是犯的这种错误，1720年的春天，牛顿以100英镑低价买进南海公司股票，当股票开始上涨并涨到700英镑时牛顿清仓而出，总共获得了7000英镑的利润。但不久南海公司发布经营利好，利好激发起大众的乐观情绪，股价再次大幅上涨，牛顿禁不住也对南海公司的未来浮想联翩，认为自己卖早了，于是以1000英镑价格再次买入了南海公司股票。7个月后南海公司股价跌到了190英镑，牛顿不得不中途割肉，整个投资行为导致他损失了2万英镑，相当于自己10年工资！牛顿伤感地说：“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”牛顿的失败原因就是自己的乐观情绪超越了企业的客观基本面！

另一种情况就是，企业的客观内在价值下降了，由此引发的主观认知悲观比客观内在价值更快速的暴发，导致股价大幅下跌。此时反而因为企业的估值降低，出现了机会。

通过以上分析可以发现投资价值是一个动态变化的状态，并不是一个实体，投资价值是一个状态，它随着价格的波动，随着企业经营的变化动态增减。某一时刻，某一个公司的股票有投资价值，因为那个时候的价格低于内在价值，另一个时候该公司没有投资价值，因为它的股价大幅上涨超越了合理内在价值。从这个意义上讲，投资价值可以出现在任何公司身上。只要是公司股票价格低于公司内在价值，就有投资价值，好的公司、一般的公司、差的公司，只要有内在价值，有价格就可以确定有没有投资价值。中国资本市场上出现的一种比较流行的观点，认为只有优秀的公司才有投资价值，这种观点违背投资价值的定义，否定投资价值是内在价值与股价的偏差。好公司、一般的公司、差的公司都会在股价的动态变化中，在基本面经营形式的不断变化中，在某种特殊的时间点上，变化出投资价值。因为投资价值是一个状态不是一个实体。投资价值不是公司不变的客观属性，是来源于股价和企业基本面动态变化过程的特定状态。

总结以上情况，得出的一般规律是：对投资人利益直接产生影响的是客观内在价值与主观认知偏差的增减。机会是主观对客观内在价值低估的出现和低估程度的加大。风险是主观认知对客观内在价值高估的出现，以及这种高估的扩大。主观认知的变化的频繁程度和变化幅度都远远超过了客观内在价值，从而主观认知变化导致的投资价值增减更加频繁，更加活跃，更加主要。投资人认知大幅变化的过程就是投资价值变化的过程。

我所经历的贵州茅台“惊天地泣鬼神”的大波动，以及在大波动过程中出现的千载难逢的投资机会完全是以上观点的反映和直观表现。表3-1记录了始于2012年的茅台先跌后涨的变化过程中，估值水平变化以及业绩的变化。

表3-1　贵州茅台股价、市盈率、每股收益变化

以市盈率为表现形式的估值水平其实就是市场中绝大多数投资者的认知。每股收益代表了企业客观内在价值，每股收益变化就是企业客观内在价值变化。我在这个表中把贵州茅台的过去，从2012年～2018年，这6年中，股价变化、市盈率变化、业绩变化放在一张表格中，目的就是为了通过真实案例来揭示真正的投资价值，往往是由主观认知的变化所引起的。

2012年7月贵州茅台的股价创出了阶段性新高达到190元，市盈率22倍，既没有高估也没有低估，所以在这个价位上买贵州茅台，并不能获得超额收益。不久神奇的事件发生，因为中国政府大力推行反腐，禁止官员饮用高端酒。政策发布后，资本市场上大多数参与者想当然地形成了一种认知：官员不再饮用茅台酒，茅台酒就失去了消费者，民间老百姓不会傻乎乎的喝那么贵的酒。这种认知逐步扩散，最后市场绝大部分参与者接受了该观点。大多数人认为因为反腐，茅台的长期前途变得暗淡，未来会老太太过年一年不如一年！也就是说大多数人的认知层面认为，茅台的未来价值会逐年减少。由于绝大部分人的认知决定当时价格，于是贵州茅台股价持续下跌。到2014年1月最低跌到了76元，跌幅60%，市盈率只有8倍。与此同时贵州茅台的每股收益在稳定的基础上小幅增长。记得当时正是春节，我与亲戚、朋友、同学聚会的时候，利用聚会向亲朋好友不厌其烦介绍贵州茅台出现了千载难逢的历史性机会，建议大家把手中可以筹措的钱都投入贵州茅台。我口若悬河滔滔不绝的推荐迎来的是几乎一致怀疑，大家反馈回来的观点是：反腐以后没有人喝茅台了，茅台完蛋了，茅台没有前途了。有几个相对理性的同学在我不厌其烦的推荐下，渐渐明白了贵州茅台出现的机会，表示要回家筹措资金，不久他们反馈来的消息是：掌管着他们家庭财政大权的妻子，果断坚决地否定了他们的想法，并且告诉他们，要提防那个忽悠你买茅台的家伙。在人人都知道官员不喝茅台，茅台失去市场的时候，还让人买茅台这种人是别有用心的小人。

这一波的下跌客观内在价值还增长，完全是大多数人的主观认知认为贵州茅台公司不行了，大多数人主观认知的变化成了股价下跌的唯一原因。主观认知与客观基本面发生了巨大偏差，就是投资价值。茅台从2012年7月开始下跌到2014年1月跌幅60%的过程中，客观内在价值没有变化，主观认为它会越来越差，于是发生了重大的偏差，而这个偏差的出现就是创造投资价值的过程，就是创造投资机会的过程，这个时候需要的是买入，我在这个时候大声疾呼，这是千载难逢的机会，当时我不仅重仓买入，还加了杠杆。

在跌到8倍市盈率后，贵州茅台否极泰来，2014年1月到2018年1月整整涨了4年，茅台的股价从76元涨到了799元，涨幅高达10倍，创造了10倍的真实收益，市盈率8倍涨到35倍，一个人从76买入，持有4年就获得10倍的收益，这个收益可以说是世界级的。整个过程大部分人的认知先悲观后乐观，变化之复杂剧烈无以复加，而在大多数人复杂剧烈的认知变化过程中，罕见的投资价值被创造出来（见图3-1）。

图3-1　2014年-2018年茅台股价走势图

在这个过程中，我们看一下到底是什么创造、驱动了10倍的财富增长，市盈率从8倍升到了35倍是主要原因，市盈率的增长提供了80%的财富，企业业绩增长是次要原因。市盈率的变化其实就是市场主流参与者认知的变化，是市场上大部分投资人对贵州茅台未来前途以及内在价值的认知，贵州茅台整个变化过程是主流投资人对贵州茅台内在价值，从极端的悲观逐步地转向了不悲观以及适度乐观这个过程。与此同时我们看到业绩实现了近一倍的增长，一倍的业绩增长，无论如何无法解释10倍的股价增长，茅台10倍的股价上涨过程中，主要是由于市盈率的上涨，是由于主流投资者认知由悲观向乐观的转变，是认知的变化创造了投资机会和财富，主流认知变化在这一轮10倍的上涨过程中，所提供的价值占到了整个价值增长的80%。实实在在的客观企业内在价值只提供了20%的上涨动力。这一发生在中国股市最真实的最典型的事件，其背后包含的本质原理，首先是真正的投资价值是一种客观内在价值与主观认知的偏差。其次主观认知的变化既平凡又活跃，而且幅度特别巨大。从而主观认知的变化在创造价值过程中常常变得更为主要。

我上面的观点和逻辑恰恰是在全程参与了贵州茅台这一场罕见的大波动、大博弈过程中形成和产生的，我亲历了这个过程，对过程中的每一个主要事件都无比熟悉。我思考追问这些事件背后的本质原因，不断的经历，不断的思考，最终抽象出这些概念和逻辑。我不再认为单一的客观内在价值能直接创造财富，我形成并接受这样一个观点：在二级市场投资是人与人的认知博弈、情绪博弈。情绪变化、认知变化在投资价值创造过程中的重要作用常常会超过基本面。

解释清楚投资是少数有正确认知的理性投资人与错误的大众认知博弈后，就能明白一个理性的投资人要发现投资价值，是依赖于市场大众的非理性和不稳定情绪的，当大众出现非理性错误认知和恐慌情绪时，由大众直接决定股价不能正确反映基本面，于是投资价值（安全边际）出现。但另一方面大众情绪和大众错误程度都是无法预测的，而大众情绪和认知又直接决定当前股价，所以股价必定在中短期是难以预测的，从而在大众情绪发作和大众错误出现时，就一定会给理性投资人制造一个超预期的、巨大的、复杂的波动过程。理性投资人能提供调查研究分析思考发现价格和价值不一样，从而发现获得机会，但是最终价格和价值的偏差被拉到多大，以及投资价值被创造出来，经历多少曲折的过程实现估值修复，完全决定于市场大众的情绪，以及他们的非理性认知。社会学理论已经证明，社会大众的非理性情绪起来之后，谁也预测不了，谁也控制不了，作为一个理性投资人发现市场大众情绪起来错误出现，你只有理性的冷静的旁观，甚至适当还要远离，如果想要研究、分析、控制大众非理性认知和情绪，就一定会被这种非理性的情绪所吞没。这是我强调的过程不需要管的理论原因。只要你管理过程就是制造风险，这也是我提出的要想挣钱，不可避免地要经历一个复杂的超预期的巨大波动过程的原因，也是超预期的复杂波动越严重，回报越大的深层原因。当前股价是大多数人的认知和大多数人的情绪！要想挣钱必须和大多数人的想法截然相反，而大多数人的想法和情绪又直接决定当前价格，所以如果你拥有一个可以挣钱的正确思想和判断，你必定在一段时间被股价证明是“错误的”，因为你是正确的导致你在一段时间内必然陷入被股价证明是不正确的阶段性困境，你必定在一段时间处于你的认知不能兑现。因为它与大众认知相反，所以在相当一段阶段，它和价格变化方向是相反的。我这个结论来源于什么是投资价值（安全边际）的基础概念，是投资价值（安全边际）内在包含的必然结论。