全球量化宽松货币政策对宏观经济的影响

一国的宏观经济走势能反映整个国家经济的基本面，也是央行制定货币政策以维持经济稳定的最重要依据。研究者通过建立计量模型分析资产购买计划对国内生产总值、消费者价格指数的影响，模型结论都显示出量化宽松货币政策对宏观经济产生了积极影响，但是对影响的程度存在分歧。Christiane Baumeister（2013）[12]认为美国和英国量化宽松货币政策的实行使其经济避免了发生类似1929年大萧条的重大灾难。Han Chen等（2012）[13]则认为国内生产总值增长不到三分之一个基点，而通货膨胀率相对于没有实行量化宽松货币政策时几乎没有变化。George Kapetanios（2012）[14]则利用三个向量自回归模型量化了量化宽松货币政策对实际GDP和年度CPI的影响，其模型结论显示QE对实际GDP的峰值影响大约为1.5％，对于年度CPI的峰值影响大约为1.25％。那么，英国的宏观经济指标是否能证实英国量化宽松货币政策的有效性，有待进一步分析。以下将基于国内生产总值（GDP）、消费者价格指数（CPI）、失业率、英镑兑美元汇率和英国出口总额五个宏观经济指标深入阐述量化宽松货币政策对英国经济的具体影响。

1.迅速反弹的国内生产总值

以下对QE实施前的英国GDP变化情况进行分析，英国2009年GDP增速降到了1946年以来的最低值-5.2％，在实行QE后的英国GDP经历了大幅度迅速反弹接着小范围波动的变化过程。GDP反复变化使QE的有效性有待进一步佐证。在英格兰银行实行第一轮大规模资产购买计划后，如图6-9所示，GDP经历了第一次大幅度的反弹上升期。第一轮的QE像是给市场打了一针“强心剂”，GDP增长率在次年就恢复到了1.7％，增幅高达6.9％。如此看来，QE似乎真是不堪重压下的英国政府的救命稻草，对症下药恰到好处。然而，好景不长，英格兰银行紧接着在2010年10月又推出了第二轮资产购买计划。

图6-9　QE对国内生产总值的影响

数据来源：英国国家统计局（www.ons.gov.uk）。

英国货币政策委员会决定实行第二轮资产购买计划的原因之一是第一轮资产购买计划发挥了很好的积极作用，且市场没有显示出不能继续实施大规模资产购买计划的明显负面信息。更重要的是，英格兰银行终于找到能有效应对这场金融危机的方法，并且已经取得初步成功。英格兰银行可以不再继续使用扩张性财政政策来救市托市，这已经让债台高筑（其公共部门净债务占GDP之比在2010年已经高达59.3％）的英国政府如释重负。英国绝不愿重蹈葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国的覆辙。但是第二轮资产计划的推出并没有取得像第一轮那样明显的效果，国内生产总值甚至再次出现了下降的趋势，由2010年的1.7％下降至0.3％。在这样的情况下，英格兰银行货币政策委员会决定继续追加500亿英镑的第三轮大规模资产购买计划，英国国内生产总值重新步入上行通道。为什么同样的资产购买计划项目却给国内生产总值带来不同的变化趋势？导致第二轮QE实行期间国内生产总值下降的一个外部原因是欧债危机的爆发和深化抵消了第二轮大规模资产购买计划的正效果，加剧了英国经济的进一步衰退。

因此，从国内生产总值在QE实行期间的发展走势来看，第一轮和第三轮大规模资产购买计划实行期间，国内生产总值都出现了较大幅度的上升，尤其是第一轮资产购买计划的积极影响特别明显；第二轮资产购买计划也在缓和欧债危机对英国经济进一步冲击的过程中发挥了非常大的作用。可以说，QE的确在一定程度上减弱了英国经济衰退的程度，有利于促进英国经济恢复。

2.倒V型通货膨胀率

通胀率的变化通常直接反映在人们生活成本的变化中，其对经济的敏感度非常高；同时，钉住2％的通胀率也是英格兰银行货币政策委员会的首要目标。根据英国1997年银行法案的规定，英格兰银行具有独立地位，并且可以通过调节基准利率水平保证2％的温和通胀水平。过高或过低通货膨胀率都不利于经济发展，太高的通货膨胀率会使人们的生活成本升高，福利水平降低，容易造成社会动荡，激化社会矛盾；过低的通货膨胀率又不利于刺激投资生产。

美国次贷危机爆发后，英国经济并没有立即陷入通缩。由于英国政府推出的一系列救市托市的扩张性财政政策，英国通胀率不降反升。但随着危机的扩散和深化，其对英国经济的影响逐渐显现，在2009年9月通胀率达到危机爆发以来的最低水平1.1％（图6-10），而1％的通胀率即被认为该国经济已经陷入通货紧缩。虽然英国在2009年3月已经开始实行量化宽松货币政策，但资产购买计划的政策作用明显还未显现出来。

然而，量化宽松货币政策的实行让人最担心的是政策使用过度导致通货紧缩过后新一轮的通货膨胀危机。随着英国前两轮大规模资产购买计划的实行，英国CPI飙升至5.2％，这让人们的生活经历着高失业率的同时面临高物价的压力。量化宽松货币政策在改善人们生活状况这一点上似乎还没有达到目的。英国量化宽松货币政策主要是利用央行储备大规模购买英国国债和其他私人部门资产，推高资产价格，降低实际利率，刺激投资。随着大规模的资金流入市场，英格兰银行不得不开始警惕通胀风险。随着市场对大规模资产购买的逐渐消化，消费者和投资者不断调整预期，市场逐渐恢复正常，英格兰银行的资产购买计划也缩减规模，并同时利用前瞻指引政策向人们承诺英格兰银行将继续保持低水平中长期利率。2014年1月的CPI四年来首次低于2％，接近货币政策委员会的通胀目标；2月CPI更是降至四年来新低，预示着家庭可支配收入状况的改善。

图6-10　QE对英国消费者价格指数的影响

数据来源：英国国家统计局（www.ons.gov.uk）。

自英格兰银行实行量化宽松货币政策以来，英国CPI变化就像坐过山车一般。在前两轮大规模资产购买计划的推动力下，CPI由危机以来的最低点1.1％冲上了5.2％的高峰；在市场逐渐调整预期和消化前两轮QE注入的大量流动性后，CPI逐渐回归至目标通胀水平。到2014年初，英格兰银行成功调控了QE带来的通胀风险，2014年2月的CPI已降至1.7％，为近四年来的最低水平。因此，英格兰银行在控制通胀的同时还需警惕英国经济重新陷入通缩的危险信号。

3.居高不下的失业率(www.xing528.com)

由于受到美国次贷危机和欧债危机的影响，以及面临经济周期和债务周期的双重挑战，英国经济一直难以找到强劲的复苏增长点。衰弱的经济形势造成居高不下的失业率，在英格兰银行实行非常规的量化宽松货币政策后，失业率仍长时间在高位徘徊，下降幅度非常低。英格兰银行在2013年8月正式提出的前瞻指引中将7％的失业率水平作为退出量化宽松货币政策的一道门槛，在达到这个触发点且满足英格兰银行设定的其他限制条件时，英格兰银行将逐步退出量化宽松货币政策。经过近两年的时间，2013年6—8月的失业率水平已从8.4％的高点缓慢下降至7.7％（图6-11）。前瞻指引发布后，英国经济以高于英格兰银行的预期的速度进一步复苏，失业率也在短短的6个月之内下降至7.2％。这个失业率水平已经非常接近英格兰银行设定的退出门槛，同时也引发了利率上升的市场预期，这对英国经济复苏增加了更多的不确定性。

图6-11　QE对英国失业率的影响

数据来源：英国国家统计局（www.ons.gov.uk）。

但是，此时7％的失业率水平仍然远高于危机前英国5％的平均失业率水平，英国QE实行期间，失业率数据几乎无法成为支持量化宽松货币政策的有力证据。然而，作为量化宽松货币政策退出的一个门槛指标，失业率指标仍然具有重要性和关注度。英格兰银行是否会在失业率达到7％后立刻缩减资产购买规模，逐步退出量化宽松货币政策，这仍然存在很大的不确定性和复杂性。关于英国量化宽松货币政策的退出条件，英格兰银行在2014年2月对前瞻指引做出了进一步调整，增加了更多经济指标综合考量量化宽松货币政策退出，这使得英国量化宽松货币政策的退出时间更难以预测。

4.英镑贬值下增强的出口竞争力

随着美国次贷危机对英国经济的冲击力度逐步显现，原本稳定增长的英国经济走势出现剧烈转变，英国国内产出下降，生产投资减少，失业率上升，进而人们开始减少消费。连续下调的基准利率和疲弱的经济势头使得外汇市场上英镑需求锐减，2008—2009年期间出现最大幅度英镑贬值。此外，英国量化宽松货币政策进一步施压，资产购买计划过程中，大规模的资产购买使得英镑资产价格持续上升，收益率则持续下跌，这使得国外资金纷纷退出英国市场，外汇市场上英镑需求进一步下降，英镑贬值趋势难以扭转。

外汇市场从来都是影响一国经济的重要市场之一。一国本币贬值可以增强其出口竞争力，带动出口增加，从而拉动一国经济增长。在继1929年大萧条以来最严重的经济危机中，英国的经济形势可谓内忧外患。国内经济低迷，国内生产总值降至-5.2％，失业率居高不下，债务占比临近警戒线水平；国外主要的贸易伙伴经济都深陷泥沼之中，出口形势严峻。2013年英国经济呈现较好的复苏态势，英格兰银行预期2014年的英国经济复苏会比2013年的复苏速度更快，大量外资涌入购买更具吸引力的英镑资产，外汇市场上不断上升的英镑需求使得英镑开始升值。但是若英镑继续升值，这将降低英国的出口竞争力，成为英国经济复苏的阻力之一。若英格兰银行能保持英镑贬值的趋势，这将为英国经济的进一步复苏奠定基础，2014年的英国经济有望继续好转。

如图6-12所示，美元兑英镑的汇率波动比欧元兑英镑的汇率波动相对较大，但其整体趋势保持一致，英镑相对美元和欧元在这一时期总体保持贬值趋势。这无疑增强了英国的出口竞争优势，有利于英国经济复苏。2007年，英镑相对美元出现升值趋势，这主要是因为美国次贷危机爆发，美国银行业受到冲击，大型企业的破产、重组都使美国经济增长遭受重创，美元也相应出现贬值。而当时英国经济受到美国次贷危机的影响相对较小，经济仍然保持正常增长的趋势。自2008年以来，英镑较美元和欧元都出现了较大的贬值幅度。尤其是美元，英镑相对美元的贬值幅度高达20％。2008年出现的英镑贬值的原因有很多。第一，由于美国次贷危机的影响和美国采取量化宽松货币政策的羊群效应，市场预期英国利率下调的可能性增大，并且有可能效仿美国采取量化宽松货币政策来挽救英国经济衰退的趋势；第二，英国的贸易形势不容乐观，外国直接投资减少，其他游资也大量减少；第三，美国次贷危机影响的蔓延致使主要发达国家都出现信用紧缩。

图6-12　英镑汇率走势图

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

英镑贬值可能会在一定程度上提升英国主权债务的风险，加速资金撤离英国的步伐。但英镑贬值对于当时的英国来说，有弊也有利。首先，英镑贬值使得英国出口型企业的商品价格变得相对低廉，增强其出口竞争力，但是在全球经济都不景气的情况下，英国出口总额也难以出现持久的快速增长态势。英国税务局的统计数据显示，2000—2004年英国出口总额保持相对稳定，总额在略低于200 000百万英镑的位置徘徊，2004年后开始出现两次较为明显的波动，对欧元区的出口额也相应出现波动，但幅度相对较小（见图6-13）。2009—2011年，英国出口总额确实出现了一段快速上升的时期，增长幅度高达30.67％。但是从2011年起，欧元区内部经济形势由于希腊、西班牙、意大利等国相继出现主权债务违约，欧债危机一再蔓延，欧元区经济在美国次贷危机的影响下再次受到重创。作为英国主要的贸易伙伴，英国对欧元区的出口额甚至超过对非欧元区的出口额，在美国次贷危机和自身欧债危机的双重影响下才于2012年被反超。2013年英国对欧元区商品出口额比2012年下降7.16％，2013年总出口额较2012年下降4.1％。其次，关于英国加入欧元区的问题，由于2007年底至2008年初，英镑相对欧元累计贬值幅度达9％，英国央行一直强调的英镑贬值这一先决条件日渐成熟，英国加入欧元区的阻力又减小了一部分。最后，旅游业在英国经济中的地位举足轻重。英镑贬值使得英国国内商品价格相对更加低廉，外国游客购买力相对增加，吸引了大量外国游客。这一方面促进了英国经济，另一方面也为英国旅游业的进一步升级提供了契机。

图6-13　2000—2013年英国出口总额

数据来源：英国税务局（www.hmrc.gov.uk）。

从以上反映宏观经济基本面的各指标变化来看，自英国实行量化宽松货币政策以来，英国经济总体趋势已经从骤然衰退开始逐渐复苏，尤其是2014年2月英国国家统计局公布的一系列经济指标——GDP增长0.7％，CPI为1.9％，失业率为7.2％。国内生产总值已经从危机初期的-5.2％恢复低速增长，消费者价格指数更是接近于英格兰银行货币政策委员会的通胀目标2％，失业率也接近英格兰银行设定的逐步缩减资产购买的门槛，英国整体向好的经济复苏形势已经使市场普遍出现加息预期。然而，经济向好的同时也须更加警惕通胀风险，以免由量化宽松货币政策带来新一轮不可估量的危机。