中央政策化解风险，推进去杠杆，中国经济进入好周期

研究中国杠杆问题，必须用结构性和体制性视角，最重要的不是债务规模，而是深层次的体制机制。2009年以来，中国宏观杠杆率大幅上升，主要受非金融企业部门负债驱动，其中地方政府、产能过剩国企和房地产是三大最主要的加杠杆主体。

地方政府大幅加杠杆主要是因为有激励无约束或激励约束不对称，未来关键要建立地方政府资产负债表、离任审计、债务终身制、加强地方人大监督作用、财政整顿、打破刚兑等硬化约束机制。产能过剩国企大幅加杠杆主要是因为地方政府和地方银行过分强调社会稳定、担心不良暴露从而提供信用背书，未来关键要打破刚兑，营造公平的市场融资环境，在去产能方面一视同仁，防止在紧信用环境下国企凭借融资优势淘汰民企，而应该促进企业公平竞争、优胜劣汰和结构优化。房地产部门大幅加杠杆主要是因为不合理的预期收益率以及过去20年重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻经济手段、重短期调控轻长效机制，未来关键是推动以住房制度改革和长效机制为主的房地产供给侧改革。

中国宏观杠杆率的快速上升积累了大量风险，并在局部领域爆发，部分企业债和城投债发生违约现象，给市场信心造成了巨大冲击。值得庆幸的是，中央及时认识到问题的严重性并出台政策进行化解，使得中国经济没有重蹈其他国家由坏的加杠杆引发系统性危机的覆辙，而是在风险可控的状况下主动进行结构性去杠杆。得益于供给侧结构性改革的实施和推进，以及名义GDP增速的筑底回升，中国经济自2016年中开始进入“好”的去杠杆周期。根据国际清算银行统计，非金融企业部门杠杆率自2016年二季度最高的166.9％稳步回落至2017年四季度的160.3％。政府部门和居民部门杠杆率的过快上升势头也得以遏制。(www.xing528.com)

随着去杠杆工作进入深水区，未来政策要把握“好”的去杠杆的两大原则。在分析主要经济体的去杠杆历程后发现，一方面需要阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃，另一方面要把名义增长率提高到略高于名义利率的水平，即首先要避免经济陷入“债务—通缩”的恶性循环，其次是使经济维持适度通胀，收入上升速度大于债务增长速度，有效增强偿债能力。

具体来看，中国需要采取“宽货币+紧信用+严监管+强改革”政策组合。通过“紧信用”，以结构性去杠杆为基本思路，针对不同部门不同债务类型采取不同的政策措施，优化杠杆结构，逐步化解国企及过剩产能行业高杠杆问题，以及高风险的庞氏融资行为。配合“宽货币”，通过降准、MLF等操作向市场释放流动性，解决金融收缩带来的企业融资成本上升、企业信用风险集中爆发等问题，防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险。“紧信用”和“宽货币”要加强配合，缺少“紧信用”的“宽货币”必然导致加杠杆死灰复燃，而缺少“宽货币”的“紧信用”容易引发系统性金融风险。同时，为促进形成“收入上升速度大于债务增长速度”的积极去杠杆环境，在“宽货币”政策中需严格把控资金再次流向高杠杆领域，积极引导增量资金投入实体经济，促进全要素生产率提升，因此还需“严监管”和“强改革”。